我國零售行業(yè)上市公司股權結(jié)構(gòu)與業(yè)績關系的實證分析

【摘要】本文對2008年至2011年期間滬深兩市零售行業(yè)76家上市公司為樣本，對股權結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關系進行實證分析。將股權結(jié)構(gòu)劃分為股權集中度、管理層持股比例和實際控制人股權性質(zhì)這三個維度，公司的業(yè)績使用總資產(chǎn)收益率進行衡量，使用最小二乘法和面板數(shù)據(jù)分析技術對假設進行檢驗。實證結(jié)果表明，在零售行業(yè)，股權集中度與公司業(yè)績之間呈U形關系，管理層持股與公司業(yè)績之間沒有關聯(lián)關系，個人股與公司業(yè)績之間呈正相關關系。

【關鍵詞】股權結(jié)構(gòu) 股權集中度 管理層持股 實際控制人股權性質(zhì) 公司業(yè)績

一、理論分析與假設

（一）股權集中度與公司業(yè)績

當公司的股權集中度高度集中時，可能會發(fā)生“代理問題”，因為公司股權集中度過高導致公司的決策權掌握少數(shù)股東手中，他們可以直接影響公司的決策、經(jīng)營。董事會、管理層和監(jiān)事會三者無法形成有效地相互監(jiān)督、制衡機制。這種情況下，由于股東之間的利益不一致性，大股東可以將公司的資源通過關聯(lián)交易、自我交易等方式轉(zhuǎn)移到自己的私人公司，公司的業(yè)績也因此受到影響。然而當公司的股權集中度非常分散時，有可能會發(fā)生“搭便車問題”，即小股東對公司的治理坐享其成從而侵害大股東和公司的利益。小股東沒有付出額外的成本即可享受大股東付出努力所帶來的回報，這種情況在一定程度上會對公司的業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

（二）管理層持股比例與公司業(yè)績

委托代理理論支持利益趨同假說，該假說認為隨著管理層持股比例的增加，擁有的公司剩余索取權的管理層與公司的目標函數(shù)趨于一致而全力管理經(jīng)營公司，因此管理層持股有助于降低代理成本從而推動公司業(yè)績的上升。然而，也有學者提出了掘壕自守假說，認為雖然管理層持股可以激勵高管更好的管理公司，但高管的利益與公司其他股東的利益并非完全一致，當二者利益出現(xiàn)嚴重沖突時，管理層會優(yōu)先考慮自己的利益。此外，由于他們擁有公司一定的股份，因此可以更多的控制公司，而董事會對于管理層的約束也會相應的減小。

（三）實際控制人股權性質(zhì)與公司業(yè)績

多元目標理論認為，實際控制人為國家股的上市公司往往并不是以盈利為主要目的，他們在追求經(jīng)濟目標的同時也會一些其他政治目標，這就會影響公司的業(yè)績。法人股股東、個人股股東通常被認為對于公司的治理能力較強，對公司的業(yè)績具有一定的推動作用。因為法人股的主要目標是追求公司的長期價值，其自身利益與公司的業(yè)績高度一致，因此他們有足夠的動力去監(jiān)督、管理公司經(jīng)營者的經(jīng)營行為。

二、實證分析

（一）變量的選擇及模型的設計

1.樣本描述。本文研究的樣本為自2008年到2011年我國上海、深圳證券交易所上市的零售業(yè)76公司。本文數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

2.變量的選擇。（1）自變量的選取。首先，本文選取第一大股東的持股比例、第一大股東持股比例的平方值、管理層持股比例來對股權結(jié)構(gòu)進行定量的衡量；此外，還通過引入上市公司實際控制人股權性質(zhì)等虛擬自變量來對股權結(jié)構(gòu)進行定性的衡量。（2）因變量的選取。本文選取了總資產(chǎn)收益率作為因變量來衡量公司的業(yè)績，它體現(xiàn)了公司包括凈資產(chǎn)和負債在內(nèi)總資產(chǎn)的總體盈利能力；同時它也是一個綜合性的指標，反映了公司的綜合經(jīng)營、管理的水平。（3）控制變量的選取。本文還選取了公司的總資產(chǎn)規(guī)模、公司年營業(yè)收入的增長率、資產(chǎn)負債率這三個控制變量來消除這些因素可能對模型產(chǎn)生的影響。

3.計量模型和計量方法。

計量模型：

模型1：

P■=α+β■×CON■+β■×CON2■+β■×ASS+β■×LEV+β■×SALE+ε■

模型2：

P■=α+σ■×MAN■+σ■×ASS+σ■+LEV+σ■×SALE+ε■

模型3：

P■=μ+γ■×SLS■+γ■×IND■+γ■×ASS+γ■×LEV+γ■×SALE+ε■

其中，i代表樣本公司；t代表時間；P■表示總資產(chǎn)收益率；CON表示公司第一大股東持股比例；CON2表示公司第一大股東持股比例的平方；ASS表示公司總資產(chǎn)；LEV表示公司的資產(chǎn)負債率；SALE表示公司年營業(yè)收入較上一年的增長率；虛擬變量SLS=1時，表示公司的實際控制人是國有法人，如果不是，SLS=0；虛擬變量IND=1時，代表公司的實際控制人是個人投資者，如果不是，IND=0；ε代表誤差項。

（二）回歸結(jié)果和檢驗假設

注：*表示相關系數(shù)在10%的置信水平下顯著；**表示相關系數(shù)在5%的置信水平下顯著；***表示相關系數(shù)在1%的置信水平下顯著。

1.股權集中度與公司業(yè)績。由表，模型1的回歸結(jié)果都通過了F檢驗，但只有最大股東持股比例平方這一自變量系數(shù)通過了5%顯著性水平下的t檢驗，且系數(shù)為正，表明最大股東持股比例與公司業(yè)績之間是U形的關系。因此，可以拒絕原假設H10，接受Hle。這說明，當股權集中度較低時，此時搭便車問題可能存在但可以有效遏制代理人問題，后者給公司業(yè)績帶來的積極影響大于前者對業(yè)績帶來的消極影響；隨著公司股權集中度的逐漸升高，引發(fā)了代理人問題的發(fā)生，使得業(yè)績達到一個最低點；當股權集中度進一步提高時，搭便車問題可以逐步遏制，此時其對公司的積極影響大于代理問題對公司產(chǎn)生的消極影響，因此公司業(yè)績得到了提升。

2.管理層持股與公司業(yè)績。由表，模型2的回歸結(jié)果都通過了F檢驗，但管理層持股比例這一個自變量回歸系數(shù)并沒有通過t檢驗，表明管理層持股的比例對公司業(yè)績沒有顯著的影響。因此，無法拒絕原假設H20。這說明雖然兩個行業(yè)部分公司管理層持股公司的股票，但是對于他們的激勵效果有限。

3.股權性質(zhì)與公司業(yè)績。由表，模型3回歸結(jié)果都通過了F檢驗，但只有個人股這一個虛擬變量系數(shù)通過了5%置信水平下的t檢驗。個人股的系數(shù)是顯著的且該系數(shù)為正，這說明公司的實際控制人是個人時會影響公司的業(yè)績并且該類公司的業(yè)績要優(yōu)于國有控制的公司；國有法人股的系數(shù)不顯著，表明國有法人控制的公司業(yè)績并不明顯優(yōu)于或者劣于國家股控制的公司業(yè)績。因此，可以拒絕原假設H30，接受H3b。這說明個人控制的公司業(yè)績要明顯優(yōu)于國有公司的業(yè)績；而國有法人股的系數(shù)不顯著則說明國有法人股對公司業(yè)績的影響并不明顯異于國家股。

作者簡介：張艦，同濟大學，研究方向：資本市場理論與投資管理；李文豪，內(nèi)蒙古財經(jīng)大學，研究方向：流通經(jīng)濟。