失意港交所

港交所行政總裁李小加最近有點(diǎn)煩。

早在今年2月，香港境外投資者與本地投行便紛紛建議將港交所股票“沽空”。8月中旬，港交所2012年半年報(bào)出爐，不佳的業(yè)績(jī)印證了多數(shù)投行分析師的預(yù)測(cè)。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，港交所上半年凈利潤同比下降14%至22.16億港元，營運(yùn)支出則上升13%至10.32億港元。

“港交所的收入來源主要靠三部分，一是根據(jù)市場(chǎng)成交量抽取的傭金，這占了65%；另一個(gè)是IPO上市費(fèi)用、上市公司每年繳納的注冊(cè)費(fèi)用以及衍生品托管費(fèi)用，占30%；剩余部分則占比不到5%，”一位資深市場(chǎng)人士這樣對(duì)《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者解釋。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，港交所平均每日成交金額、股票期權(quán)合約平均每日成交張數(shù)分別同比下降23%及20%，至567億港元和231856張。盡管另一市場(chǎng)——衍生產(chǎn)品合約平均每日成交張數(shù)按年上升6%，至265609張，卻仍然難以改變港交所業(yè)績(jī)下滑的局面。

除了2012年上半年成績(jī)差強(qiáng)人意，還有上市公司頻報(bào)丑聞、人民幣產(chǎn)品好看不好賣、高價(jià)收購LME（倫敦金屬交易所）帶來的影響……這些零零總總的事件裹挾著爭(zhēng)議一并向李小加發(fā)難。

對(duì)此，港交所新聞發(fā)言人向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，“市場(chǎng)交易量不活躍，主要是由全球經(jīng)濟(jì)放緩、歐洲主權(quán)債務(wù)問題所引起，這些不明朗因素仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。但我們相信，香港交易所近年推動(dòng)的改革和投資，可提升我們的競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)經(jīng)濟(jì)情況改善時(shí)，可為交易所帶來新的（交易量）增長；也會(huì)進(jìn)一步鞏固香港作為國際金融中心的地位。”

然而，理想豐滿，不敵現(xiàn)實(shí)骨感。對(duì)于港交所的投資者，“香港交易所近年推動(dòng)的改革和投資”所帶來的競(jìng)爭(zhēng)力的提升尚需時(shí)日，在此之前，凄風(fēng)苦雨的現(xiàn)實(shí)或許還要持續(xù)一段時(shí)間。

曲高和寡的“魔方”

2000年，港交所以雄厚的自有資金未籌一分錢上市，掛牌價(jià)為3.99元。2007年，港交所由于受“港股直通車”憧憬刺激，股價(jià)一度高沖至270元，市盈率更高漲50倍余，受投資者追捧程度可見一斑。

由于港交所在香港資本市場(chǎng)上的絕對(duì)壟斷地位，香港投資者一度視港交所為“藍(lán)籌神話”。“世道好的時(shí)候，港交所股價(jià)水漲船高；世道不好的時(shí)候，港交所就是市盈率再低也被認(rèn)為能夠保本，香港本地富豪們喜歡，外國投資者也喜歡”，上文提到的資深人士說。

2009年金融危機(jī)后，港交所被恒指拖累，股價(jià)開始裹足不前，長期徘徊于130-200港元之間。2010年李小加上任后，港交所開始大刀闊斧的進(jìn)行改革，對(duì)短期盈利有所忽視，港交所股價(jià)更一路下滑至100港元位置，更令不少謀求短期利益的做市商大呼“港交所未來無望”。

對(duì)此，正忙于布局港交所多元化的李小加在中報(bào)發(fā)布會(huì)上明確點(diǎn)醒投資者港交所再非以往追求眼前回報(bào)的生意人，而是有了具體發(fā)展規(guī)劃的謀略者。李小加自信地向投資者展示了一個(gè)整合過去兩年港交所所有大動(dòng)作的“魔方”來詮釋其最終目標(biāo)——建立一個(gè)全方位產(chǎn)品種類兼縱橫雙向整合的交易所模式。

根據(jù)李小加的介紹，這個(gè)“魔方”的三軸分別代表了產(chǎn)品種類、產(chǎn)品深度以及市場(chǎng)廣度三個(gè)指標(biāo)。在橫向上，港交所會(huì)發(fā)展股本證券、定息產(chǎn)品及貨幣以及商品等三類產(chǎn)品；在產(chǎn)品深度上，港交所將會(huì)在上述每類產(chǎn)品中，在現(xiàn)貨/實(shí)物交收、衍生產(chǎn)品和指數(shù)三個(gè)方面進(jìn)行發(fā)展；而在垂直方向上，港交所致力于發(fā)展場(chǎng)外、結(jié)算和場(chǎng)內(nèi)交易三類市場(chǎng)。

李小加所謀者大。犧牲短期利益，只不過是為了換取日后更大的利益。港交所陽謀內(nèi)地這個(gè)巨大的市場(chǎng)，已是李小加自上任伊始便定下的基調(diào)，而建立縱深合作的交易所則是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的具體措施，其最終目的無外乎發(fā)展香港這個(gè)離岸人民幣市場(chǎng)。

然而，無論李小加的理想有多么美好，戰(zhàn)略畢竟是戰(zhàn)略，既屬長遠(yuǎn)，亦有風(fēng)險(xiǎn)，與股東利益不一致，即使再樂觀的投資者也難免覺得港交所的“魔方”之論曲高和寡。

“收購LME交易最早可能會(huì)在11月中完成，對(duì)港交所今年乃至明年的盈利貢獻(xiàn)幾乎為零。由于收購的價(jià)格過高，港交所可能會(huì)發(fā)行新債／股來支付收購代價(jià)，因此今年年底港交所每股盈利反而會(huì)倒退，明后兩年該收購帶給交易所的也只是個(gè)位數(shù)增長”，香港券商京華山一分析師李俊斌這樣對(duì)記者分析。

“港交所以往最吸引投資者的地方，在于其上市無負(fù)債，資本性開支有限，現(xiàn)金流強(qiáng)勁，所以九成以上的利潤可以用作股東分紅，為投資者樂見。港交所收購LME代價(jià)太高，就算未來有金融機(jī)構(gòu)為其貸款，或者發(fā)行新債，由于首先要支付股東利息開支，加上今年下半年港股成交量與IPO并不見佳，無論如何都會(huì)攤薄每股盈利”，瑞信分析師Arjan van Veen對(duì)記者表示。

“至于港交所推出多種人民幣產(chǎn)品，如近期的人民幣期貨，長遠(yuǎn)來講的確能幫助香港打造人民幣離岸中心；但另一方面，歷來港交所的經(jīng)驗(yàn)證明，產(chǎn)品受到投資者追捧要經(jīng)歷長期的市場(chǎng)考驗(yàn)。人民幣產(chǎn)品推出較新，投資者廣泛接受程度低，成交額也不大。即便人民幣產(chǎn)品未來規(guī)模增加，對(duì)港交所凈利潤影響也相當(dāng)有限”，李俊斌表示。

“中國牌”任重道遠(yuǎn)

另一層不確定因素，是港交所一直對(duì)外打出的“中國牌”。一直以來，“中國內(nèi)地”被作為港交所的制勝法寶，無論是競(jìng)購LME抑或在與內(nèi)地交易所建立合資公司、發(fā)展人民幣產(chǎn)品，其背后無不是認(rèn)定內(nèi)地與香港的協(xié)同效應(yīng)，能憑借中國內(nèi)地的巨大市場(chǎng)將自身發(fā)揚(yáng)光大。

這種雄心卻被不少市場(chǎng)人士認(rèn)為“過于樂觀”。一位不愿意透露姓名的香港市場(chǎng)資深人士透露，“港交所敢于大手筆進(jìn)行改革，是在一定程度上過于相信自己有能力打入內(nèi)地市場(chǎng)，但這塊巨大的市場(chǎng)還沒有完全向它打開”。

當(dāng)下的香港市場(chǎng)，只是一個(gè)不依托母體市場(chǎng)、自我循環(huán)的離岸人民幣市場(chǎng)，驅(qū)使投資者投資人民幣產(chǎn)品的唯一力量，僅僅是人民幣的升值預(yù)期。“人民幣外部需求的推動(dòng)需要通過跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、大宗商品人民幣定價(jià)以及成為儲(chǔ)備貨幣等方式實(shí)現(xiàn)，而實(shí)現(xiàn)這些方式的重要基礎(chǔ)是資本項(xiàng)目的開放和人民幣的可自由兌換。香港人民幣離岸市場(chǎng)得以繁榮，將是實(shí)現(xiàn)后兩點(diǎn)的結(jié)果”，招商證券（香港）宏觀經(jīng)濟(jì)分析師謝亞軒認(rèn)為。

“目前香港人民幣產(chǎn)品的投資收益率遠(yuǎn)低于境內(nèi)，境內(nèi)居民將人民幣帶往香港的動(dòng)力也不夠充足。加上香港市場(chǎng)交投量比以往低迷，如果不是因?yàn)楹V信人民幣國際化是大勢(shì)所趨，港交所想必并不愿意以14億英鎊的高價(jià)去購買LME，也不會(huì)對(duì)建立跨境交易所有如此大的信心”，上述香港市場(chǎng)資深人士如此表示。

如果人民幣資本帳戶的開放得以在3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)，港交所目前在建的涵蓋場(chǎng)內(nèi)交易、結(jié)算與OTC場(chǎng)外市場(chǎng)的全方位交易所將成為全球最大的離岸人民幣交易以及結(jié)算中心，屆時(shí)港交所毫無懸疑地會(huì)成為最直接的受益者，并從中賺取高額交易費(fèi)，

然而，這一切仍然任重而道遠(yuǎn)。

“中國的金融體系改革還在進(jìn)行中，一旦資本賬戶開放，恐怕會(huì)受到外來熱錢的沖擊，人民幣和內(nèi)地金融市場(chǎng)將因此受到巨大打擊，造成不可估計(jì)的損失。這令內(nèi)地政策制定者在對(duì)待開放人民幣資本帳戶和實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換的問題上顯得頗為小心”，莫尼塔經(jīng)濟(jì)研究所經(jīng)濟(jì)學(xué)家林昆如此表示。

7月，國務(wù)院正式批復(fù)前海新政，其中涉及到拓寬人民幣回流渠道、支持人民幣雙向貸款、支持前海企業(yè)發(fā)行點(diǎn)心債券等多方面對(duì)香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的支持性舉措；只是，這些政策如要落實(shí)在港交所頭上，需要的時(shí)日只怕要以年計(jì)量。

僅僅是設(shè)立跨境人民幣股權(quán)交易所一項(xiàng)，都足以令港交所與深圳做不少功課。港交所董事會(huì)成員之一，港交所獨(dú)立非執(zhí)行董事及港監(jiān)會(huì)房地產(chǎn)及投資信托基金委員會(huì)委員許照中曾公開表示，“跨境交易所之間的相互合并只能夠止于是個(gè)理想，除了金融安全等問題之外；還有合并完成，設(shè)立了共用交易平臺(tái)之后的交易采用哪一方貨幣單位結(jié)算，以及由哪一方負(fù)責(zé)規(guī)管，或是由雙方有關(guān)單位共同監(jiān)管等問題需要面對(duì)。但要解決這些問題現(xiàn)在還非常困難。”