中投五年進化

9月5日，“主權財富基金國際論壇”第四次會議在墨西哥城召開，論壇主席金立群出自即將迎來五周歲生日的中國投資有限責任公司（下稱“中投公司”）。

作為中國唯一的主權財富基金——中投公司監事長，金立群獲任論壇主席除了有國家實力的背書，很大程度上也體現出國際社會對中投公司的逐漸認可。

當下，主權財富基金增長迅速，正逐漸成為國際金融市場和跨國投資的重要力量。根據國際貨幣基金組織的預測，2013年，全球主權財富基金管理的資產將達到3.4萬億至5.8萬億美元規模。

不過，盡管主權財富基金規模和影響力正在增強，但近年來，國際資本市場波詭云譎，百年一遇的金融危機對全球經濟和金融市場造成巨大的沖擊。作為中國唯一的主權財富基金——初始注冊資金2000億美元的中投公司，其資產配置和投資活動也遇到了嚴峻的挑戰

5年來，中投公司正是在這樣的環境下負重出征并進行著自我進化。在此過程中，中投公司每一個細小的舉動都牽動著國內外輿論敏感的神經，而其一貫低調審慎的行事風格，又給外界留下無限的想象。

“積極的少數投資者”

國際社會對中投公司的接納和認可來之不易。

作為政府所擁有或控制的投資工具，主權財富基金并非新生事物。自科威特投資局（KIA）于1953年成立以來，主權財富基金的存在已有半個世紀。隨著2007年中投公司和俄羅斯主權財富基金的成立和開展境外投資，歐美等國家保護主義勢力抬頭，對跨境資本心懷疑慮，認為他們不僅追求經濟利益，還具有一定地緣政治目的，并因此對外來投資設置種種障礙，還希望通過制定國際經濟規則對主權財富基金的行為和活動進行限制和約束。

2007年10月17日，就在中投公司成立不到1個月的時間，西方七國集團首腦會議發布公報，要求國際社會盡快確立主權財富基金運營規范，并于當年的國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行年會上授權IMF制定旨在規制和約束主權財富基金行為的所謂“最佳行為準則”。毋庸置疑，西方大國的矛頭主要是指向中、俄兩個新興經濟體。

為緩解來自投資接受國的壓力，同時也為爭取更大的話語權，中投公司全程參加了主權財富基金國際工作組和主權財富基金《圣地亞哥原則》起草小組的工作，并聯合其他新興市場主權財富基金與美歐等西方大國進行平等對話，有效地贏得了規則的主導權。

2008年10月， 《圣地亞哥原則》在美國華盛頓于IMF和世界銀行年會期間正式頒布；在2011年5月于北京召開的第三次主權財富基金國際論壇年會上，中投公司監事長金立群當選為論壇主席。

目前，在經合組織的推動下，一些投資接受國政府已采取措施來歡迎和吸引外國投資，并與包括主權財富基金在內的外國投資者建立了良好的互信和合作關系。然而，在另外一些國家，外國投資者、特別是主權財富基金的投資仍面臨各種障礙和過于苛刻的監管約束。特別是當前全球經濟復蘇持續疲弱，貿易和投資保護主義有所抬頭，這必然對全球投資環境造成影響，也會給中投公司這樣的長期機構投資者造成很大壓力。

中投公司總經理高西慶對此指出：“在開展對外投資時，一方面要善用當地法律、稅務、會計等專業顧問，避免犯不該犯的規。另一方面要特別講究推進交易的方式方法，注重與監管機構暢通、無障礙的溝通，并且注重與投資接受國的立法、行政機構以及相關項目所涉及的行業和社會群體進行有效的政府關系、公共關系工作?！?/p>

在近5年的投資實踐中，中投公司對100多個國家、70多個細分行業的“外資準入及監管政策”進行了歸納研究，并編制了投資政策指引，做到熟悉并切實遵守投資接受國和地區的法律法規與申報義務。與此同時，中投公司積極開展與國際金融機構和東道國監管機構的溝通宣傳工作。不僅注意與全球財經界、有關國際組織、投資接受國政府與監管部門等各方面保持經常性接觸與對話，還通過舉辦和參加各種中外高端國際會議和重大多、雙邊對話與磋商活動等，促進和維護公司利益，宣傳公司投資政策與理念，推動全球金融穩定和資本與投資的跨境自由流動。

“《圣地亞哥原則》頒布四年以來，中投公司履行了該原則，開展商業化運作，追求財務回報，及時、透明地發布經審計的中投公司年報，取得了國際社會的廣泛理解和認可。我們不尋求控制所投資的企業，但求做積極的持有少數股權的投資人。這個‘積極’是指幫助所投資企業實現價值增長，”中投公司董事長兼首席執行官樓繼偉在接受媒體采訪時表示。

2012年4月，專門負責中投公司海外投資的中投國際有限責任公司通過全資子公司斥資約4.25億美元，以私募配售的方式收購俄羅斯最大的黃金生產商普利斯約5%的股權，便是做“積極的少數投資者”的典型案例。

5%的股權投資似乎不值得太多關注。殊不知，俄羅斯政府對類似金礦等“戰略資產”實施嚴格的保護，外國資本特別是外國主權資本的滲透比例極低。中投公司的此次投資，無疑具有標志性的意義。

中央財經大學財政學院教授溫來成在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示，“5%的股權投資比例并不高，（中投公司）更多的是出于‘走出去’開拓市場的需要，也體現了國有企業戰略上的考慮?！?/p>

而中國外匯投資研究院院長譚雅玲更多從市場自身角度向《財經國家周刊》記者分析，“當前市場資本普遍集中于能源資源領域，中投某種意義上也屬于普通的投資公司，也考慮市場熱點。不能因為中投公司政府背景就簡單理解為其投資行為一定暗含某種國家戰略考慮?！?/p>

捐贈基金模式

除了國際社會及投資接受國的認可，中投公司還需面對來自外部尤其是輿論界對其業績的關注。

談及中投公司的業績壓力，樓繼偉曾表示，“相比國外投資機構來說，中投公司有著自己的難處。中投公司的資金成本高，成立之初，每個工作日要求有3億元人民幣的盈利，才夠覆蓋當年成本開支及股東投資回報的要求”。

另一重壓力則是來自外部的期許，譚雅玲在接受本刊記者采訪時稱，“畢竟，公眾普遍認為，國家層面的投資就是最好的。政府背景留給公眾的想象力豐富?！?/p>

中投公司內部人士對《財經國家周刊》記者表示，公司每年都要對外披露年報，直接導致外界過度關注其短期收益。報表披露的短期收益是一個時間節點上的反映，事實上，短期收益率是隨時變化的，并不能取代長期的投資價值。

也正因為如此，通過資產配置實現長期目標和短期波動的協調，成為中投公司在投資策略上面臨的最大難題。

據記者從中投公司了解到，對于中投公司這樣的大型機構投資者來講，資產配置是投資活動的重中之重，通常決定了投資組合風險和收益特征。從資產配置的國際經驗看，傳統模式采用60%配置于股票、40%配置于債券的“60/40”模式，以公開市場投資為主。該模式基于股票和債券的預期收益、風險特性及相關性，對投資組合進行優化，在既定的風險水平下實現收益最大化，或在既定的預期收益目標下追求投資組合風險最小。

上世紀80年代以來，投資者逐漸認識到市場上還存在著一些可以帶來超額回報的資產，其超額回報來源于非傳統意義上的一些特征，如資產的不可變現性、超長投資期和非透明的市場估值等因素。

以美國耶魯大學和哈佛大學捐贈基金為代表的捐贈基金在傳統資產配置模式的基礎上，大量增加了私募基金、基礎設施、房地產、對沖基金等另類資產，旨在通過高股權beta敞口獲取經通脹調整后的長期實際收益，并基于資產的分散化來實現組合風險的分散化，大幅降低組合的波動性和下行風險。當前，“捐贈基金模式”已成為國際上大型基金的主流配置模式，另類資產的配置比例達到投資組合的30%左右。到2008年國際金融危機之前，“捐贈基金模式”取得了相對傳統資產配置模式更加出色的回報率。

中投內部人士稱，中投公司成立后，以“捐贈基金模式”為框架，結合公司自身特點和中國國情，制定了自己的多元化資產配置模式。作為長期投資者，中投公司投資另類資產方面有著比較優勢，可以發揮自身投資周期長的優勢，通過長期持有獲取更高的投資收益。目前，中投公司的資產類別分為五類：現金、股票、固定收益、絕對收益和長期資產。其中，中投公司將泛行業直投、泛行業私募股權、資源能源、房地產和基礎設施歸為長期投資，并賦予了較高的配置比重。

與此同時，中投公司在進行海外投資時也特別關注一些背靠中國因素的直接投資。中國是世界上發展最快的經濟體，其持續、快速增長成為了全球許多公司收入與利潤增長的動力與源泉，中投公司可以通過投資這些公司分享中國經濟增長的成果。譬如，中投公司長期資產的配置中有較大比例的資源能源投資，希望通過增加投資獲取對新興市場，特別是中國經濟持續發展的敞口。

截至2012年6月末，中投公司境外投資業務年化收益率達到3.9%，高于國際捐贈基金年化收益率的中值，在動蕩的全球經濟金融市場中，較好地實現了國家外匯資產的保值增值。

投資策略演進

中投內部人士也坦言，成績固然令人欣喜，但本次金融危機中資產配置模式暴露出來一些問題也不能忽視?！熬栀浕鹉Ｊ健笨蚣芟碌慕^大部分資產受增長因素驅動，與增長因素相關的資產貢獻了90%以上的風險，看似多樣化的資產配置，其風險實則高度集中。危機中不同資產類別之間和區域資產之間的相關性顯著增加，一損俱損，投資組合在短期內出現較大波動，并面臨較大的深度減值風險。此外，中投公司的長期資產配置比例較高，特別是有較多資源能源和金融等周期性行業的投資，這些資產的波動率要高于整個組合，增大了控制短期波動率的難度。

當前，全球機構投資者都在探索更為有效的資產配置模式。其中，基于風險因素而非資產類別進行投資組合多元化的風險因子配置、風險平價配置受到了較多關注。

例如，有的機構將資產收益的主要驅動因素分為經濟風險、實際利率、通脹、信用、流動性、政治風險六大類，并確定對六類因子的風險配置比例和對應的資產配置比例。丹麥養老基金、美國阿拉斯加州永久基金、加州公務員退休基金等機構正在積極實踐這一模式。

另一個探討比較多的改進方向是在資產配置中引入政策組合，即根據中期（3年）經濟形勢和資產估值，結合長期資產投資進度對戰略資產配置方案進行修正，形成的未來1-3年的組合構建目標，并在每年進行回顧，這種配置方式相對可以容納較多長期資產。安大略教師基金、澳大利亞未來基金、加州公務員基金和德州教師基金等多家機構均采用了這一模式。

毋庸置疑，任何一種資產配置模式都需要接受時間的檢驗，需要經過不同的經濟周期和市場環境才能充分體現其投資效果。今年2月，中投公司邀請德克薩斯州教師退休基金，加州公務員退休基金、新加坡投資管理局、加拿大退休金計劃管理局等國際同業機構來華，就如何更好地進行資產配置、組合構建以及低流動性資產和對沖基金投資等問題進行了討論。

此外，中投公司改進投資策略的一個重要方向是更多地從風險維度認識資產和開展配置。中投公司已經建立了多資產自營組合，實踐風險平價配置模式，該組合建立以來運作情況良好。在長期資產中，中投公司增加了基礎設施、房地產等穩定收益類資產的配置比例，以核心類實物資產投資為主，關注項目現金流質量。中投公司已在英國、澳大利亞等國家開展了基礎設施投資，今年2月斥資2.76億英鎊購買了英國泰晤士水務公司8.68%的權益。

與此同時，中投公司于2011年初將投資周期延長至10年，其滾動年收益率作為評估投資績效的重要指標。目前，中投公司基本實現了滿倉運作。在投資區域方面也有所調整，中投公司相對降低了在北美與拉丁美洲的投資比例，增加了在亞太、歐洲及非洲的投資比例。

針對投資規模不斷擴大、投資產品日益豐富、投資策略日趨多元化等情況，中投公司進一步加強了風險管理體系建設，對風險管理職能進行整合，實現對市場風險、信用風險、集中度風險、流動性風險、操作風險等的統一管理，并對法律風險、聲譽風險等進行了更加嚴格的控制。

“從個案而言，做好盡職調查非常重要”，樓繼偉在接受媒體采訪時稱，“此外，與當地基金或者聯合投資人合作也是較好的風控舉措，他們在當地具備較為熟悉的資源，或對某個專業及行業更有經驗，共同投資，分散投資風險。”

自我進化

為更好地捕捉訊息萬變的資本市場，中投公司自身也在進行著管理架構等方面的調整和變革。

2011年9月，中投公司將原國際業務分拆至新成立的中投國際有限責任公司（以下簡稱“中投國際”），與中央匯金投資有限責任公司（以下簡稱“中央匯金公司”）并列為中投公司全資子公司，分別獨立開展相關業務。

根據調整方案，中投國際完全繼承了中投公司原有境外投資業務及其經營原則和運作模式，匯金公司則繼續履行對國有重點金融機構進行股權投資，依法行使出資人權利并履行其義務等職責。

這次業務調整最重要的意義在于，中投公司的海外投資主體是旗下的獨立子公司，不再受到中央匯金公司作為政府金融平臺及銀行控股公司定性的困擾。

在中投公司作為資本金的2000億美元中，包括此前央行通過中央匯金公司向國有銀行注資的670億美元。這部分由財政部通過發行特別國債，以債權換取央行在中央匯金公司的股權的形式，將中央匯金公司整體并入了中投公司。

中央匯金公司為中投公司的業績貢獻突出。2008年和2009年，中投公司的全球投資組合回報率為-2.1%和11.7%，而同期合并中央匯金公司業績后的資本回報率立刻大增，分別為6.8%和12.9%，這一比例至2010年升至13.7%。

中投公司在年報中稱，“中央匯金公司設有獨立的董事會、監事會和經營管理團隊。中投公司的全球投資業務和中央匯金公司代表國家進行的國有金融機構的股權投資之間，實行嚴格的‘防火墻’措施?！?/p>

盡管如此，外界有關中投公司業績倚重中央匯金公司的說法依然不絕。中投國際的設立，使得這一困擾得以消除：未來中投國際在海外上進行投資時，將不必再反復解釋與中央匯金公司的關系，其商業性原則得以更為有效的發揮。

更大的變革或許還在未來。最近一段時間，市場上對中央匯金公司未來是否獨立以及是否歸并金融國資委等問題的各種傳言甚囂塵上。

“中投公司目前所處的地位非常被動，賬面虧損被人為寫成巨虧，而盈利又被說成是匯金的貢獻。如果匯金剝離出去，反倒是中投國際真正成熟的時刻?！币晃皇煜ぶ型豆镜娜耸刻寡?。

讓商業性原則在中投公司有效發揮還存在另外一個障礙，那就是董事會存在比較濃厚的行政色彩。中國人民銀行、國家發改委、國務院國資委、商務部均有派出董事或監事的權力，公司11名董事中有10名是副部級以上的官員。

“官員最擅長的是把握宏觀經濟形勢，欠缺經濟管理方面的經驗。從市場的角度而言，招攬人才應側重實踐經驗和經歷”，譚雅玲也同時表示，“中投公司作為一個特殊的有‘中國特色’的投資機構，其發展中處于市場與行政的兩難境地，我非常能理解?！?/p>

從目前海外投資看，人才依然是瓶頸。中投公司也坦承，面對較大的人才競爭壓力，公司已經致力于人力資源管理制度建設。

5年來，中投公司通過主權財富基金的定位，國際化的投資平臺和市場化的運作機制吸引了大批海外金融人才回國發展。截止2012年6月，中投公司海外投資部分共有員工405人，其中165人有海外工作經歷，外籍華人44人，其中不乏在國際大型投行或基金工作多年、擁有豐富投資經驗的頂尖人才。

但面對金融行業人才高度競爭的現實，要留住人才不光需要平臺的支撐，中投還需要在企業文化和激勵制度上更進一步。

目前中投公司正致力于打造“中投團隊”的企業文化，希望讓不同文化背景下的員工能形成共同的價值觀念和行為準則，提高對公司的信任感、忠誠度和凝聚力。

與此同時，中投公司還逐步建立了與公司發展戰略相匹配、多層次、多維度的激勵機制，充分發揮業績獎金的激勵約束作用，使之成為激勵和留住骨干人才的有效手段。

主權財富基金

是指由政府擁有、用于特殊用途的投資基金或制度安排。其由政府建立，服務于宏觀經濟目標，持有和管理資產，并采用一整套投資戰略來實現財務目標。