中信里昂高風險聯姻

身為中國第一大投行，也是首家A+H股上市的券商，中信證券離“專注中國的國際一流投行”的理想又近了一步。

7月20日，中信證券（600030.SZ，06030.HK）公告稱，全資子公司中信證券國際將以12.52億美元的總對價將里昂證券（CLSA Asia-Pacific Markets）全部股權納入囊中。中信證券副董事長及中信證券國際行政總裁殷可將作為代表加入里昂證券董事會。

然而收購方案公布之后，中信證券A股和H股均以大幅下跌相迎。研究機構和業內人士也對這場大手筆的收購有著諸多分歧和質疑。

按照中信證券管理層的說法，如果把里昂證券的美國和日本業務計算在內，最終收購方案對應的市凈率約為1.95倍?！敖灰變r格不算便宜，短期內對中信證券的業績提升影響較小?！币晃徊辉妇呙馁Y深投行人士對記者指出：“收購沒有完成之前，依然充滿了不確定性和潛在風險。至于未來如何平穩整合里昂證券，防止人才流失，對中信證券而言也是一個很大的挑戰?！?/p>

中信證券董事長王東明亦表示：“從我們過去幾年一步一步建立香港平臺可以看出，中信證券在國際化進程中的態度是務實和謹慎的。但是，我們的謹慎不代表缺乏戰略布局的魄力與勇氣。當然，在國際并購過程中也可能會遇到各種挑戰與不確定性，對此我們將謹慎處理?！?/p>

收購存變數

事實上，早在五年前，中信證券與里昂證券就曾有過接洽，但知情人士稱，當時里昂證券開價高且愿意出讓的股份極少，中信證券也更屬意美國原第五大投行貝爾斯登（The Bear Sterns Companies），并與其簽訂了全面戰略合作的預案。

然而，金融危機期間貝爾斯登財務狀況急轉直下，最終低價被摩根大通集團收購，中信第一次國際化嘗試無果而終。

2008年，中信證券加大其在港分支公司的發展，實現對中信證券國際的全資收購，并最終完成對中信證券國際4.25億美元的增資。

與此同時，中信證券的投行業務在中國增長也非常迅速。然而，“僅依靠中信證券國際在香港的發展，想搭建一個龐大的機構客戶網絡，為投行業務服務，仍然需要時間?！币罂杀硎尽?/p>

此時，里昂證券重新被中信證券納入考慮。

里昂證券最早成立于1986年，由兩名《南華早報》的財經記者在香港創立，1987年被法國里昂信貸銀行收購。2003年法國農業信貸集團（Credit Agricole Group）并購里昂信貸銀行，里昂證券亦被并入集團內從事投資銀行業務的東方匯理銀行，東方匯理銀行通過中間控股公司CASA BV持有里昂證券65%股權，為第一大股東，其余35％則由里昂員工及管理層通過Stichting公司持有。

目前里昂證券在15個亞洲城市以及倫敦、紐約、波士頓等城市擁有1500名專業人員，管理資產總額約27億美元，其全資控股里昂證券亞太恒富資本，從事私募股權投資。

“里昂證券已擁有相當規模的銷售隊伍，又有分析師研究報告配合，在亞洲股票研究和經紀業務上實力甚強，但其投行業務較弱，雙方的融合，會有互補長短的作用，這亦是中信看中里昂的地方。”中信證券一位內部人士認為。

據了解，中信證券成立了一個工作小組專門負責收購里昂證券的談判，包括董事長王東明、中信證券國際行政總裁殷可在內的多名公司高管均深度參與。加之里昂證券與中信證券國際在港高層較為熟稔，如殷可與里昂證券首席執行長施立宏原本就已認識，對雙方股東意向合作起了正面的推動。

在經歷了兩年的談判以及三次修改方案之后，今年7月20日，中信證券、中信證券國際及東方匯理銀行共同宣布已完成向中信證券國際出售里昂證券19.9%股權的交易。此外，中信證券國際與東方匯理銀行等簽署了里昂證券剩余80.1%股份不可撤銷的售股選擇權協議。雙方均有意于2013年6月30日前完成所有買賣程序。

有投行人士指出，由于此次實現收購的條件較嚴格，未來還可能存在變數。

根據收購方案，中信證券國際要完成剩余的80.1%的股權收購首先須東方匯理銀行按照法國監管規定完成員工代表委員會的征詢程序，工會代表按照售股選擇權協定的條款正式提交意見；其次 ，CASA BV及Stichting需要在售股選擇權終止期前按照條款行使售股選擇權；再則要符合80.1%股權轉讓協議的條款及條件。

聯姻背后的風險

讓人擔憂的是，近年來里昂證券業績產生了巨大波動。根據財務報表，里昂證券2010年凈利潤為6100萬美元，到2011年，則變成虧損1000萬美元。而眼下正值歐債危機持續發酵，業界存疑，中信證券國際化并購是否會重蹈貝爾斯登的覆轍？

似乎是一個魔咒，在眾多的投行海外并購案例中，成功者寥寥。上世紀日本投行的國際化擴張，起初亦雄心勃勃，最終卻鎩羽而歸。除交易本身的風險外，管理上的難度，文化上的差異也是并購不得不面對的問題。

根據公告中對里昂證券的管理方法，中信證券將成為里昂證券的B類股東，享有的權利包括向里昂證券董事會提名一位董事并且可于任何時間提名及委任一位無表決權的觀察員出席里昂證券董事會會議。里昂證券的董事會共七名董事，據此判斷，中信證券短期內能參與里昂證券實質性的管理有限，希望整合里昂證券的業務條線，可能也尚需時日。

“里昂證券是一家以研究見長的高度獨立的經紀商，業務性格強悍，內部文化也非常法國化，工會勢力較大；而中信證券偏國企化，二者風格上的融合和協調成本是一個難題?！币患胰滔愀圩庸救耸恐赋?。

據里昂證券香港的一位員工介紹，在當年法國農業信貸集團收購里昂證券65％股份時，里昂證券的七位創始人便要求保持絕對控制權。

“每年除報告財務報表和預算外，法國農業信貸集團對里昂證券幾乎沒有干涉。”該人士說。

中信證券一位不愿具名的高管對記者表示，中信證券相當重視里昂證券專業水準和核心資源，中信證券不會強勢干預，更沒有理由引發人事變動。他同時提醒，此前中信證券在收購證券及基金公司后，均最大程度保留原有團隊。

然而，當初瑞士信貸收購帝杰證券，以及野村證券收購雷曼兄弟在歐洲和亞洲的資產之后，都曾出現核心人員流失的情況。里昂證券目前35%的股權由員工持股實體Stichting持有，收購后如果管理層持股的架構消失，未來用什么機制來留住人才？

中信的野心

在還不確定里昂證券是否會出現人事動蕩的情況下，中信證券即將裁員的消息卻已傳開。而裁員的目的，一是為里昂證券的國際宏觀研究團隊騰出位置，另一方面是控制成本。

“研究所內部確實已經討論并宣布要實行末位淘汰制?！敝行抛C券內部一位人士對記者說：“是否和收購里昂證券有關我看未必，但肯定是和整個行業的低迷有關。”

同境內券商以經紀業務等為主的盈利模式不同的是，國際投行的總投資收入中，相當高的比例是來自于資本性中介業務。其中高盛2010年資本性中介業務占高盛總收入的50%以上。

中國證監會主席郭樹清履新以來，釋放了諸多改革信號，打造國際一流投行亦是其中之一。這也是中信證券的戰略目標，通過收購里昂證券，可以看出其野心和決心。

“考評一個投行在國際市場的地位，海外收入是重要的指標。中國的證券業主要還是以國內市場為主。以中信證券為例，到現在為止海外收入占整體收入為4%左右，海外能夠有效配置的資源有限?！敝行抛C券總經理程博明對記者表示：“要稱得上國際一流投行，必須建立符合投行自身發展的網絡布局，培養豐富可供配置的資源，海外收入占比起碼要超過20%?！?/p>

“中國券商國際化進程中，也面臨著盈利結構調整問題。未來，中信證券可能是以多項業務均衡發展為主，不會單單側重一個方面?！庇⒋笞C券研究所所長李大霄分析說。