寶龍地產減速

商業地產一擁而上的大環境中，前期快速擴張的寶龍地產（HK01238）正陷入困境。

作為從廈門出發的區域公司，寶龍地產試圖借助三四線城市城鎮化的腳步，實現自己“萬達式”的商業地產大佬夢。城市綜合體的開發模式和5年內建成100個項目的口號，都在彰顯著十足的萬達色彩。

在跑馬圈地的幾年間，寶龍地產在三、四線城市囤積了大量廉價土地，豪賭土地升值。不過，還未等到城鎮化春天的到來，寶龍地產便掉進到了房地產調控、商業地產過剩和土地政策收緊的陷阱之中。多點式的、龐大的開工量對寶龍構成三重生死考驗：資金、人才和開發管理能力。

數據顯示，至2015年，我國20個重點城市新增城市綜合體將達1.64億平方米，按以前的消化量計算，這些過剩商業地產的消化周期，很多二線城市為15年，有的甚至可以達到60年。

現在，寶龍地產可以做的或許就是放慢腳步去等待，等待著城鎮化追上自己的發展，等著房地產市場的回暖。

寶龍速度

1990年成立于澳門的寶龍集團，以做鋰電池起家。2003年，寶龍集團董事局主席許健康當選為全國政協委員，并赴北京參加兩會。兩會期間，看到城鎮化發展前景的許健康激動不已，回到廈門后便改革集團結構，削減其他實業和住宅地產規模，將精力集中于二、三、四線城市的商業地產開發。

彼時，許多尚待開發的二、三、四線城市正值需求旺盛期，恰逢其時的寶龍速度開始加速。

此后，寶龍地產以每年3-5個項目的速度擴張，至2007年四年時間，城市綜合體“寶龍城市廣場”已遍及青島、無錫、鄭州、洛陽和蚌埠等5省13市。即使在多數房企都在主張保命的2008年，寶龍地產依然逆勢開工：鄭州寶龍城市廣場開幕，無錫、泰安、蚌埠三個項目的一期全部竣工。

在這一期間，寶龍地產的資本負債比率由2006年的3.8%升至2007年24.6%，2008年資本負債利率為22.7%。

本來計劃于2008年上市的寶龍地產，因為低迷的市場環境，暫時放緩。2009年，寶龍地產卷土重來，帶著787萬平方米的土地儲備，撬開了港交所的大門。

此時，寶龍地產的項目已達到17個，深入鹽城、洛陽、宿遷等14個城市。但是在787萬的土地中，竣工的面積僅為66萬，尚不足8.4%。由于金融危機下的現金流緊張，寶龍地產的17個項目中，位于洛陽、新鄉等城市的5個項目，尚未支付逾期土地出讓金，總金額為5.8億元，總面積占比為18.3%。

另外，據寶龍地產的公開資料顯示，在鹽城、青島、新鄉等3省5市中，有近240萬平方米的土地，占比為32.8%，共需要在支付19.7億元的土地出讓金后，才能拿到土地使用證。按照寶龍地產上市融資后的使用規劃，有76%用于土地出讓金的支付。

實際上，寶龍地產獲得地價已經很低，在山東煙臺的一個項目，樓面價僅為50元每平米左右。業內人士表示，寶龍地產上市時是少了點火候，當時投資界可能看重的是它的大量土地儲備。

上市融資17.9億元后，寶龍地產更加意氣風發。4個月后，便將總部從廈門遷至上海，擴張的速度也因此更加快捷； 2011年年末，寶龍地產開發的項目就由原來的17個，增至31個；土地總量也在兩年內翻番，2010年為 1.1億平方米，2011年為1.4億平方米。

同萬達一樣，寶龍地產也提出了階段性的目標。2010年5月，寶龍集團執行總裁許華芳向外界拋出：寶龍地產要在5年建設完成100個項目的“十二五規劃”。在接受《財經國家周刊》采訪時，許華芳承認，“以前做大是出于占領市場的考慮。因為以前拿地便宜，好公司等不了太久的，如果資源沒有占領，很多同行都會進來”，“一上市融了很多資金，資金太多，你就要花出去，就會急”。

2010年，寶龍地產保持了上市前的慣有節奏：多拿地，少開工。2010年全年，寶龍地產開工的面積僅為71.3萬平方米。

彼時，業界將寶龍與萬達合稱為“南有寶龍，北有萬達”，對于這樣的評價，寶龍集團執行總裁許華芳在接受采訪時欣然接受。

跟寶龍地產高層有過接觸的專業人士說，寶龍跟萬達相比，在規模、發展戰略、機制上都還有很大差距，而且寶龍地產一直被各種現實問題所困，沒有時間為企業發展做長期的規劃，沒有時間為企業做戰略調整。

廈門一家上市企業副總裁告訴《財經國家周刊》記者，寶龍地產的問題在于對發展步驟的把握，在港上市拿到大筆資金時，如果公司內部不能穩定客觀地分析公司發展的承受力，及人才儲備能力，就去考慮項目投資，在公司發展的后期會造成比較大的壓力。

模式缺陷

今年6月，有媒體曝出寶龍青島城陽廣場已如“空城”——大體量商業廣場，超過當地的消費力，客戶定位失當。

這也是寶龍地產模式在選址時共有的缺陷。

鄭州寶龍廣場，同青島城陽廣場相似，同樣位于新區，距離市中心30公里，靠近機場。按照規劃，寶龍鄭州廣場包含百貨公司、餐飲和娛樂設施在內的20萬平方米商業零售購物中心，而據記者了解，鄭州市在2008年全年竣工的零售購物中心面積為12.7萬平方米。

此外還有安徽蚌埠的寶龍廣場，打造的是總面積為49.1萬平方米的住宅、零售綜合體。2008年，當地的城鎮人口為100萬，當年蚌埠市全年竣工的零售購物中心面積為1.3萬平方米。

業內專家告訴記者，寶龍地產的主體在三線城市新區，追求的是一站式的、綜合性的產品，產品要跟當地的消費能力匹配，在新區即所謂的城鄉結合部，由于沒有消費力，只能用來開發住宅。

寶龍地產也曾公開表示，鑒于商業模式性質的緣故，我們一般是進入具有增長潛力的城市，尤其是商業模式成功與否，取決于我們能否準確預測現在或未來項目所在城市當地的需求及經濟增長，我們不能保證，商業模式在進駐的各個城市均會成功。

如果說在現有城鎮化條件下，寶龍地產缺少優質地塊，使其不占據“地利”的籌碼。那一系列的房地產調控、收緊的土地政策，在業內人士看來，則是讓寶龍失去了“天時”。

與萬達一樣，寶龍地產采用通過物業銷售來回流資金，以售養租的方式發展城市綜合體模式。但受限于資金壓力，至今寶龍地產的項目中，全部的住宅和一半的商業物業用來銷售。在近幾年的收入中，物業銷售的占比一直保持在95%以上，租金收入占比極低。

2010年后，國家加大對住宅房地產的限購，隨即在寶龍地產2011年交出的成績單上體現了出來。2011年總合約銷售面積約81.2萬平方米，2010年為87.4萬平方米；2011年合約銷售額54.8億元，同比減少11.8%；2011年計劃銷售目標3000萬平方米，銷售額100億元。

隨著國家在土地政策上的收緊，寶龍地產選擇了分期開工。2011年，寶龍地產加大開工項目200萬平方米，但不久便在資金上捉襟見肘，寶龍地產的資產負債率從2010年的19.9%增至2011年的55.2%。

在業內專家看來，上市前后，寶龍地產的資金問題一直都沒有解決。現在，寶龍地產更多地靠著自有的銷售回流，以及高利率的優先票據和高成本的資產抵押維持目前的資金。

在回答《財經國家周刊》關于是否有融資壓力問題時，寶龍地產稱由于寶龍一貫與政府保持良好的合作，項目都能獲得當地政府的認可，成本相對較低，融資壓力基本不存在。

根據寶龍地產的公開資料顯示，2010年和2011年，企業的融資共三次，均是通過發行優先票據，先后融得約28.5億元的資金。去年年末，有媒體曝出，寶龍地產9月發行的10億港元優先票據，實際上僅獲得了9.945億港元的借款，但同時卻是以抵押企業30.24%的股權為代價。當時就有人估算，寶龍地產是以不到兩折的價格抵押了控股股東三分之一的股權，足見資金鏈壓力。

此外，人才問題也一直是寶龍地產發展的瓶頸。龐大的、多點式的項目開工使得寶龍地產亟需一些商業地產精英，再加上總部遷移后，集團原有人才滯留廈門，更加劇了其對人才的渴求。

許華芳告訴《財經國家周刊》記者，由于寶龍地產的項目更多集中于二三四線城市，人才不愿意到這些城市，為了解決人才的問題，目前寶龍地產正在從檔次、規模、商家組合等方面提高更高的標準，以此來降低對人才的需求標準。

業內人士指出，這些諸多發展瓶頸，使得寶龍的產品至今都沒有創新和突破，也沒有推出來一個經典的項目，這是在中國發展商業地產最大的問題。但是，一直看好寶龍地產的易鋪網CEO陳建明則認為，每一個項目都要經過前期的“門庭冷落”期，寶龍項目的未來發展還是很好。

寶龍未來

易鋪網CEO陳建明告訴《財經國家周刊》，中國商業地產發展模式最清晰的一個是萬達，另外一個就是寶龍，在他看來，現在寶龍地產的三四線城市土地已然升值，只要寶龍能捱得過這個冬天，以后發展就會很好。

但也有業內專家稱，未來城鎮化的發展前景一片美好，但是城鎮化的培養期要跟企業的資源、發展相匹配，寶龍地產在5年前進入三四線城市，考慮其現有的規模和實力，有點太超前。

而此時的寶龍地產，也開始思考，并放緩腳步，不再執拗于速度。

許華芳稱未來公司堅持的兩個策略是穩和精。所謂穩，即降低拿地的速度和取得項目的速度，“其實調控是一個比較周期的判斷，如果你對周期判斷沒有太看好的話，還是要適當捂一捂”。

之所以做精，在許華芳看來，是因為“以前我們更追求規模，從追求大的角度去做，現在是更傾向于做強的角度”。

全國工商聯房地產商會商業不動產專業委員會主任兼秘書長朱凌波說，寶龍地產放慢腳步一方面是在等待行業的回暖，現在拿這么多的地，開工但是卻賣不出去；另一方面，也要從整個公司團隊、整個人才體系上進行磨合。

但是，專業人士認為，寶龍青島城陽廣場只是其倒塌的第一張多米諾骨牌，即使沒有加緊的調控政策，寶龍可能也過不去這個檻，“在城鄉結合部沒有消費力的地方建商業，這本身就是戰略上的失誤”。

2010年進軍上海后，寶龍地產確實在選址上開始略微做些調整。許華芳說，寶龍地產計劃將上海、天津等一線城市的比例增至15%，原有的二三線城市比重將會縮減到60%-70%。“只是剛剛一調整策略，就碰上了大城市的限購政策。”中國商業地產聯盟副會長、秘書長王永平說。

今年6月，高盛發布報告稱，未來寶龍地產的盈利前景未明，并將今年每股資產凈值預測下調，目標價由1.9元降至1.72元。高盛的報告同時指出，寶龍今年要清還24億元的短期債務，預估目前的資金缺口為14億元。

有專家跟記者計算，按照寶龍地產總投入成本粗略估計，每開發40萬平方米的建筑面積，約需10億元左右的總投入（包括土地收購成本、建筑成本和融資成本）。去年寶龍地產的銷售收入和銷售面積約為50億元和80萬平方米，今年為了保證60億的銷售目標，前期成本需要投入近20億元，這還不包括后期的銷售成本和運營成本。

當然，這樣的資金缺口或許可以通過高成本的資產抵押來補充，據記者了解，2010年，寶龍地產通過將賬面值為100.93億元的物業、在建物業及土地使用權抵押，獲得了為總額為40.32億元的銀行借貸。2011年，寶龍地產通過141.1億元的資產抵押獲得了59.9億元的銀行借款。

也有一種說法，認為寶龍地產其實并不缺少資金，每一個項目的銷售物業和成本投入都可以實現收支平衡。有業內專家告訴記者：比如，一個項目投入8個億，銷售還款可以獲得10個億，那其余自持的物業、或者租賃的物業就沒有必要保持——可能對寶龍唯一的影響就是對其品牌的破壞，這其中真正受損害的是購買商業物業的投資者。