重新思考貨幣理論

2008年金融危機之后，美聯儲資產負債從9000多億美元擴張到接近3萬億美元，增幅超過350%；同期，英格蘭銀行資產負債從852億美元擴張到超過4000億美元，增幅超過400%；歐洲央行資產負債從11544億歐元擴張至26557億歐元，增幅超過130%。其他許多中央銀行亦是開足馬力大印鈔票，全球基礎貨幣量增幅和規模超越以往一切歷史時期。依照經典貨幣數量論，如此超級寬松的貨幣政策，要么能夠刺激實體經濟盡快復蘇，讓經濟擺脫通貨收縮，要么導致惡性通貨膨脹。

許多人預測或斷言各國量化寬松貨幣政策必然導致全球惡性通貨膨脹。事實如何呢？量化寬松貨幣政策既沒有像一些人樂觀預期的那樣，刺激經濟快速復蘇，也沒有像另外一些人悲觀預測的那樣，導致全球出現惡性通貨膨脹。這究竟是為什么呢？

事實迫使我們必須修正甚至放棄經典貨幣理論，從新的角度來反思和改造貨幣理論。我以為，新的貨幣理論必須著力闡釋三個基本課題。

其一，經濟體系為何會陷入負利率的流動性陷阱。凱恩斯《通論》首次系統闡述流動性陷阱，但他強調的是低利率水平的流動性陷阱，并不認為名義利率會降低到零水平以下，成為名義負利率。過去數年里，美、歐、日等發達經濟體深陷負利率的流動性陷阱，確實是一個完全嶄新的現象，我們至今沒有滿意的解釋。名義負利率條件下，不僅常規貨幣政策失效，非常規的量化寬松貨幣政策亦失效。

其二，名義負利率條件下，貨幣政策傳導機制與通常情形下的貨幣政策傳導機制顯然不同。一旦經濟墮入名義負利率的流動性陷阱，貨幣傳導機制究竟如何？有許多理論模型試圖回答此問題，不過滿意的答案還沒有浮出水面。

有一點可以肯定，一旦經濟體系墮入名義負利率的流動性陷阱，中央銀行所創造的貨幣洪水，就無法流入到實體經濟里，或者主要部分流不到實體經濟體系。原則上，中央銀行創造的流動性或基礎貨幣，至少可以流到四個池子里：第一個池子是貨幣市場（包括債券市場和外匯市場）；第二個池子是股票和房地產等金融資產市場；第三個池子是銀行體系，形成銀行體系的超額儲備；第四個池子才是實體經濟。

一旦經濟體系墮入名義負利率的流動性陷阱，銀行、公司、家庭和個人都處于漫長而艱苦的去杠桿化過程，信貸供給和需求必然受到嚴重遏制。基礎貨幣難以形成信用創造，貨幣就流不到第四個池子里，反而主要流到另外三個池子里去了。

多輪量化寬松貨幣政策之后，銀行體系超額儲備急劇增加，資產價格持續上漲，資產通貨膨脹日益嚴峻，債券市場持續火爆，外匯交易與日俱增，衍生金融交易恢復天量，股票指數連創新高。這一切皆說明新的貨幣傳導機制完全取代了傳統的貨幣傳導機制。

既然央行創造的貨幣洪水沒有流到實體經濟里，通常意義上的惡性通貨膨脹就不會發生。當然，資產價格通脹，虛擬經濟暴漲，虛擬經濟與實體經濟嚴重背離，亦是另外一種意義的通貨膨脹，亦可能最終導致實體經濟的惡性通脹。它們之間的傳導機制亦是貨幣理論需要重點研究的課題。

其三，明確區分貨幣和信用，深入分析貨幣創造和信用創造機制之異同。貨幣和信用有本質區別。貨幣是一個時點概念，即任一時點上，現貨商品相互交易之媒介（空間交易）；信用則是一個跨期概念，即跨期交易或實際交易之媒介（跨期交易）。決定真實經濟與虛擬經濟之分化和背離，決定經濟之周期波動，決定通貨膨脹之最重要變量，不是貨幣而是信用。通貨膨脹是一個面向未來的預期概念，通貨膨脹與信用總量具有更緊密的關系。貨幣數量論公式（MV=PY）亦是一個時點概念，不是跨期或預期概念，所以無法準確描述和量度通貨膨脹過程。

（作者系中國農業銀行首席經濟學家）