“新三板”：券商踴躍 企業躑躅

隨著“加快發展多層次資本市場”成為2013年資本市場的改革重任，千呼萬喚始出來的“新三板”終于在年初正式揭牌，相關新政也密集落實。

2013年1月16日，“全國中小企業股份轉讓系統”在金融街正式揭牌，“新三板”成為全國性的場外交易市場；2月2日，有關“新三板”的管理辦法出臺，明確了做市商制度，為“新三板”市場確立了基本的監管框架；2月8日，市場期盼已久的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》發布，規定機構投資者門檻為500萬元以上，自然人投資者則要求證券類資產市值300萬元以上。

市場此前對“新三板”的美好幻想正在逐一落實，比如備案制、股東突破200人限制、允許個人投資者進入、做市商制度、試點高新區擴容等。但過去的一年里，“新三板”仍然是一個不活躍的市場，掛牌企業剛剛突破200家，制度的優勢能否轉化為紅利有待檢驗。

“這是一個逐步開放的市場，這個市場將來會發展得不錯。但要是一下子放得很開、炒得很火，反而不利于它的發展?！鄙赉y萬國場外市場總部副總經理蔣曙云對《新財經》記者表示。

券商熱情擁抱

在“新三板”各項政策出臺之前，券商已紛紛把“新三板”當作未來的業務增長點，投入人力、財力重點開發。

西部證券算得上是在“新三板”方面投入最可觀的券商，總裁祝健介紹：“西部證券在‘新三板’方面處于領先地位，這與公司發展戰略相關，是西部證券改善業績結構的必然之路?！?/p>

“投資‘三板企業’對西南證券來說是長期的，跟播種子是一個道理，前人栽樹，后人乘涼。”西南證券總裁余維佳這樣對本刊記者說。

除了申銀萬國是最早一批開拓“新三板”市場的大券商以外，關注“新三板”市場更多的是中小型券商?！拔艺J為誰投入誰勝出，誰重視這塊業務誰就勝出。中小券商更適合這塊業務，我們大的業務拿不到，就做這些小企業?！苯鹪C券場外市場部總經理陳永飛說。

根據中國證券業協會統計，截至2013年1月9日，已有66家券商獲得相關業務資格，包括所有上市券商，超過了全國券商總數的一半。

隨著“新三板”各項制度的落實，這個市場也逐漸顯示出自身的特色。比如，淡化了行政審核，承銷商的重點在銷售。企業定向增發、股東轉讓都需要券商幫助撮合交易?！芭茏C監會”不再重要，撮合買賣雙方成為核心，這考驗著券商的能力。

同時，根據證監會2013年2月2日出臺的《辦法》，全國股份轉讓系統實行主辦券商制度。主辦券商為核心參與者，負責聯系管理機構、掛牌公司、登記結算服務機構等，業務包括推薦股份公司股票掛牌，對掛牌公司進行持續督導，代理投資者買賣掛牌公司股票，為股票轉讓提供做市服務及其他規定的業務。這一方面為主辦券商提供了商機，另一方面也加重了他們的法律責任和風險。

《辦法》中做市商制度的確立也讓不少券商雀躍，因為做市商制度不僅有利于市場的活躍，增加流動性，而且券商可以通過雙向報價，在撮合交易的過程中賺取差價，成為新的盈利點。但是做市商需要券商為掛牌企業進行報價，這個報價要能被市場接受才能促成交易，這又考驗著券商的估值能力，并且券商需要維持一個合理的持倉量，因而增加了券商本身的風險。

有業內人士認為，對做市商制度不應一味樂觀，應該看到券商參與程度與市場活躍程度互為因果的關系。只有市場活躍程度提高，流動性增強，賺錢效應明顯時，券商才會積極參與；而券商參與度提高了，增加了市場的資金供給，反過來又會促進市場進一步活躍。但是，一切的起始原因還是市場本身的活躍。

對于“新三板”準備充分的券商來說，他們希望能夠在企業的估值定價中發揮更大作用。如陳永飛就撰文提出，應該允許主辦券商在掛牌公司定向融資時認購一部分股權，這樣一方面能起到價值引導的作用，另一方面也對券商形成正向的激勵和約束，促進券商提高自身的定價能力。

不管有多少期待，“新三板”目前還是一個投入的市場。有媒體報道，目前除了最成功的申銀萬國盈利以外，其他券商的“新三板”業務都處于虧損狀態。

企業躑躅選擇

從2012年年底開始，近900家排隊IPO（首次公開募股）企業令監管層大傷腦筋，在審核未重新開啟的情況下，如何疏通上市“堰塞湖”成為市場關注的熱點。讓擬上市企業先到“新三板”掛牌，進行財務數據的預披露就成為一個解決思路。

但疑問也相伴而來，擬上市企業在“新三板”掛牌是否會擠占“新三板”掛牌企業的名額？而這些主板、創業板的擬上市公司到“新三板”掛牌是否預示著轉板制度推出的可能性增大？

蔣曙云對此解釋：“現在準備上創業板和主板的企業比較多，管理層有分流的意向。我認為這屬于企業行為，企業愿意上主板、創業板，可以繼續排隊；愿意選擇到‘新三板’來，‘新三板’對他們也一定是歡迎的，他們與園區企業完全不是一個類型，不會影響園區企業在‘新三板’掛牌?！?/p>

在蔣曙云看來，IPO排隊企業來“新三板”更多的意義是宣傳。因為一家企業做到可以上市的規模，也為上市等了多年，肯定希望上主板和創業板，而不甘心上“新三板”。為此，目前不少擬上市公司對于“新三板”有些躑躅，就像中關村企業曾經對“新三板”猶疑一樣。

因為企業在交易所中掛牌上市，目的主要是融資，一個沒有融資能力的市場自然也就缺乏對企業的吸引力。

2012年，“新三板”的掛牌公司僅成交638筆，涉及1.456億股，年換手率不到2%，遠不及同期上交所兩三個交易日的水平。交投不活躍是制約“新三板”發展的主要問題，就如程曉明所說：“現在為止，‘新三板’只是掛牌，不是上市，因為‘新三板’目前的掛牌公司交易不活躍，不能形成K線圖，沒有這個（K線圖）就沒有定價依據，就難以融資，無所謂好處?！?/p>

但他也表示：幾乎沒有任何好處就是最大的好處，這讓企業在“新三板”掛牌不那么難，“公司上市從夢想變成一個現實的理想”，而且“新三板”有一個改革的預期。

蔣曙云的預期是：“‘新三板’目前針對4個高新技術園區，我們預計今年還會擴園，未來5年會有2800家企業在這里掛牌，主要為中小型企業。去年園區擴容，掛牌的企業增加很快，但是小企業融資還是很困難。因此，有一個他們的平臺很重要，而且說不定這個平臺會更好。主板、創業板36個月的鎖定期是不能動的，‘新三板’不一樣，每三個月都可以融資，小步快跑，比較靈活?！?/p>

對于“新三板”實行的備案制，到底能放開到什么程度，蔣曙云認為：“所有的材料還是會比較認真地去看，看的人也都是會計師、律師等具有專業資質的人員。企業如果有什么問題，材料上來還是會一目了然，關鍵是企業請的中介機構要有經驗，在前期就能把問題都幫助企業解決好，后期再把業務做大，治理結構理順。”

復制納斯達克

滬深股票交易所目前都是會員制，形成了證監會與交易所之間監管權責重疊、界限不清等負面情況。證監會在關鍵環節處于主導地位，造成交易所的權限很小，影響了交易所的市場化發展。如備受詬病的新股發行制度，證監會負責新股上市的審核，控制著新股發行的節奏和趨向。

現在“新三板”成為國內第一家公司制的證券市場組織機構，證監會需要新的監管方式?！掇k法》對證監會與全國股份轉讓公司之間的監管權責劃分做了原則性規定，確立了市場優先和社會自治的總體思路。

《辦法》中還規定，“新三板”掛牌新的證券品種或采用新的轉讓方式，應當報證監會批準。這為“新三板”未來的產品創新與交易所方式創新留下了空間。尤其是做市商制度的確立，借鑒了美國納斯達克發展的經驗，為創新型企業的價格發現機制確立了條件。

程曉明對此認為，做市商制度是“新三板”市場的核心制度，是“新三板”市場存在的必要條件。因為在“新三板”掛牌的企業都是高新技術企業，一般的投資者對其投資價值很難估值，需要具有專業知識的券商代其估值。

他這樣解釋做市商的報價機制，“做市商就是引導投資人對科技型公司進行估值，為什么做市商就能估值呢？很多做市商的機構就是這些公司的保薦人，雖然不能保證每個（價格）說的都對，但是能保證每個報價都是真的，因為做市商是雙向報價，持倉量有上下線。如果我價格報得太高，大家都把股票賣給我，我的股票就會太多，要強制平倉，遭受損失；如果報得太低，大家都從我這兒買走股票，我的持倉量不夠，需要高價建倉，又會遭受損失?！?/p>

所以他認為，做市商只能按照投資者的預期報價，這樣就可以引導市場對高科技公司建立一個合理的估值體系，使價格比較準確地反映公司的價值，然后再根據這個股票的價格來倒算公司未來能不能上市?！斑@就是納斯達克的邏輯。”