債市新動向

2013年春節長假最后一周，四大債指都量價齊升，國債指數、企債指數和公司債指數屢創新高，分離債指數也快速上揚。在整個1月份，債券市場呈現單邊上漲態勢。隨著債券市場的快速發展，債券市場規模迅速擴大，各類創新產品不斷推出，一直以來備受詬病的債市分割問題也呈現出逐漸融合、逐漸開放的狀態。

困擾債券市場發展多年的問題是否能隨著債市的火爆而出現突破？2013年，債券市場能否延續去年的牛市行情，繼續高歌猛進？

創新空間待開掘

伴隨著2012年債市行情走牛，債市創新也令人稱道。

在2013年春節放假前，備受市場關注的國泰國債ETF基金終于公告了正式推出的時間。國泰基金公司于2月21～27日在各大券商及國泰基金直銷平臺發行國泰上證5年期國債ETF，于2月18日至3月5日在建行等銀行渠道網點發行國泰上證5年期國債ETF聯接基金。

國泰國債ETF的發行不僅是近期基金創新產品中的又一新的品種，而且將有利于銀行間和交易所兩個債券市場的聯通和拓展。

根據國泰基金固定收益部總監裴曉輝的介紹，國泰國債ETF以上證5年期國債指數為跟蹤標的，這一指數的樣本券由剩余期限為4～7年且在上交所掛牌的國債組成。借助國債成熟的轉托管機制，國泰國債ETF將成為打通銀行間債市和交易所債市的“橋梁”，投資者可以在兩個市場買賣國債并進行轉托管，還可以利用銀行間國債、交易所國債、國債ETF三者之間的定價差異進行套利活動。

如此一來，我國的兩大債券市場就被有效連接起來，債券市場的流動性、深度、廣度也將進一步提升。

其實，隨著社會對債券融資及投資者對不同債券產品的需求，債券創新的空間仍然很大。比如去年年中推出的中小企業私募債，發展到目前在二級市場的銷售并不理想，沒能實現當時的初衷。

宏源證券固定收益部首席分析師范為認為：“中小企業私募債的推出是想解決中小企業融資難，并且可以豐富利率市場，推動利率市場化，企業在這方面的需求也很多。但是，該債券走到二級市場，卻并沒有這么多投資者愿意買。由于沒有投資者就會形成堰塞湖，最后賣不出去，很多債券都是券商自己吃了。”

范為認為，中小企業私募債風險高，投資者對收益的心理預期也更高一些，但最后實際發行的利率基本集中在8%～13%之間，比企業債沒有高太多。比如8%年利率的私募債和7.5%年利率的企業債，投資者一定選后者。

由于我國債券的衍生產品不夠豐富，在美國購買了20%利率的高收益債，可以買CDS（信用違約互換）之類的產品進行對沖，如果債券違約，至少可保本金不會虧損。“但中國還沒有這一類的產品，而且最高的收益率也就是13%，但是投資者承受了讓人心驚肉跳的風險。種種原因導致這個產品沒有實現預期的發展。”范為進一步解釋。

更多券商參與承銷

2012年11月，交易商協會向券商放開主承銷商資格，被業界看作是分割的債券市場有進一步融合的趨勢。在此之前，主承銷業務資格一直被22家中資商業銀行壟斷，其中只有中信證券和中金能夠“參與游戲”。

范為對此表示，“這是一個逐步開放的過程，不是一次性的。現在證券公司還不能夠獨立主承短期融資券和中期票據，只能是聯合主承，包括之前中信和中金也是聯合主承，肯定不如獨立主承那么方便。各個部門都希望自己管理的債券市場做大，交易商協會現在希望有更多的金融機構能夠參與到銀行間市場的一級發行中來，二級市場的圈子則一直都是開放的。”

其實，監管層開放參與機構的種類只是一個方面，這些機構是否真的愿意參與到“客場”的債券市場中來，也是各懷心思并帶著疑慮。例如，證監會早就放開了上市銀行進入交易所市場的限制，但效果并不理想，銀行在交易所市場中表現得并不活躍，大多數交易仍然在銀行間市場完成。

銀行間市場是銀行自己的聯盟，銀行更愿意去自己的“主場”進行交易。交易所市場是證監會監管的，可以參與，但往往有所保留，因為不可能把別人的市場做大，卻不支持自家的市場。

對此，范為解釋說：“上市銀行都是大型商業銀行，他們配債的標的往往側重于信用評級很高、風險很低的品種，如國債、3A級的金融債等。而公司債的信用評級不一定這么高，常常是2A，甚至2A‐，對這些債券感興趣的是城市商業銀行和信用社，但這些又是沒有上市的銀行，還不能進入交易所市場，有一點錯配的意味。”

銀行間市場成主戰場

近幾年債券市場飛速發展，其中銀行間市場表現搶眼，成為債券發行交易的主“戰場”，這是什么原因呢？

范為分析，債券市場分兩塊，一塊是質押式回購的市場，另一塊是現券市場。現券市場中99%的交易量都在銀行間市場，質押式回購約80%的交易在銀行間和交易所，交易所回購這塊做得還可以。

為什么現券交易主要在銀行間呢？

首先，因為銀行間市場全部是機構，沒有散戶，這種情況下它是一個OTC市場（場外交易市場）。OTC市場是做交易先打電話，確定了價格再交割；交易所是掛牌交易，看不到交易對手。在這種情況下，機構更愿意知道是跟誰買賣，例如，今天我倆關系好，賣給你對你做了支持，以后你還能再賣給我，幫我做下支持，而在交易所市場就沒有這層關系。

其次，銀行間市場交易品種更多、更豐富，流動性更好。交易所市場只有公司債，或者有一些債券會掛一些量在交易所市場，但大部分量都在銀行間。而且銀行間市場流動性更好，交易所市場經常一天也沒有什么流動性，幾十萬元、幾百萬元的券還能賣出去，但是要賣大單就很難。

再次，從參與主體看，銀行間市場參與主體更多。大型商業銀行，、大型保險公司、城市商業銀行、農村信用社，基金、信托公司、財務公司……都可以在這里進行交易，而交易所市場有一定的限制，從這個角度看，銀行間市場也比交易所市場大一些。

最后，從發行主體看，公司債的發債主體是上市公司，上市公司在我國只有2500多家，相對來說企業債的發行主體則廣得多，最終債券發行的數量也更具有優勢。就如宏源證券，企業債業務2012年在券商行業里排到前幾名，債券業務主要就做了企業債，因為對于券商來說企業債券市場比公司債大很多。其實不只是宏源證券，很多大型的優勢券商也都把重點放在企業債上。