自主性治理的經濟學分析

摘要：文章從信息不對稱理論、契約理論、信號傳遞理論的研究中，探尋了自主性治理的經濟學基礎。文章認為，自主性治理應是公司在資本市場上降低信息不對稱，贏得資本競爭的有利武器。作為一種治理創新，對提高公司治理水平、公司價值有重要的理論與現實意義。

關鍵詞：自主性治理；信息不對稱理論；契約理論；信號傳遞理論

近年來，資本市場不斷完善，商業環境競爭加劇，公司對資本的競爭日益激烈。經濟環境變化速度的加快和信息不對稱問題的加劇使得公司管理者開始從公司層面進行治理創新，即自主性治理機制，以贏得資本競爭的勝利。作為上市公司在強制性治理基礎上的開展一種治理創新活動，自主性治理可以優化信息權配置、提高公司透明度、提高公司聲譽、降低公司融資成本、優化公司治理等，并最終實現公司的價值創造。

一、 信息不對稱理論對自主性治理的分析

在資本市場中，公司與投資者所掌握的信息是存在差異的。公司往往因其信息充分而處于信息的優勢地位，而投資者往往處于信息相對匱乏的劣勢地位。信息的不對稱往往會使投資者因為信息的不完整而降低其決策的科學性。在資本市場中，投資者對市場上的信息具有一定的察覺及搜集能力，并通過對信息處理識別投資機會。Casab-ona（2005）認為，無論是投資者還是債權方，在進行決策時，他們都依賴公司披露的各種信息，主要包括財務信息、非財務信息、各種報表等。而且，投資者對信息是非常敏感的，信息的發布情況和信息內容等都會影響到投資者的決策行為，尤其是實質性的信息，即“如果某個遺漏的事實會影響理性的投資者的投資決定，那么它就是實質性信息”。如果理性投資者認為某個信息對于投資決策很重要，它就是實質性的。對于公司而言，投資者的決策失誤會對公司造成高昂的成本。投資者而獲得信息越少，對市場就越不利。公司與投資者間的信息不對稱，影響了聲譽，難以獲得投資者的信任，增加了融資成本。因此，為了獲得投資者的青睞，公司不但盡可能的按照公平、公正、及時、準確的原則向投資者進行信息披露，還通常聘請專業人士分析信息得出關于股票或市場本身的結論，并提供給經紀人、基金經理和投資者等。這些有助于評價公司成敗的有效信息、事實和數據在幫助投資者更有效地了解市場結構和公司定位的同時，也降低了投資者搜集信息的成本，并有效地提高了資本市場資源配置效率。

信息不對稱會導致管理層與外部股東間產生代理問題，并進而減少資本市場的交易數量和頻率。只有在信息高透明度、充分披露的環境中，投資者和市場才會繁榮。馬連福、胡艷和陳德球（2008）研究發現，投資者關系有利于降低信息不對稱，制約大股東的盈余操縱行為，降低公司的盈余管理程度。通過積極有效的自主性治理，信息不對稱可以得到降低，代理問題也可以得到弱化。

通過自主性治理，投資者可以獲得更多的信息，并幫助其進行有效的決策。而公司也通過自主性治理將公司的運作情況披露出來，不但可以降低公司的訴訟風險，也可以降低投資者的風險。因此，自主性治理在降低公司代理成本及外部融資成本方面有著重要的意義。隨著公司內外部市場的不斷成熟與發展，越來越多的公司高管意識到，自主性治理是實現有效公司治理的一個重要層面。

二、 契約理論對自主性治理的分析

1. 交易費用理論。1937年，羅納德·科斯的《企業的性質》一文首次打開企業“黑箱”，通過成本交易理論解釋了企業存在的根源?？扑拐J為，“企業通過組織行為來代替價格機制配置企業內部資源，以降低交易費用，即企業是對市場的替代”。之后，Williamson（1979）等學者在此基礎上進一步進行了延伸與拓展。詹森和麥克林認為，代理成本決定融資結構，融資結構則通過三種途徑影響企業價值：影響經營者的努力水平、影響融資結構的市場信號傳遞功能、通過經營者占有的股份與其對企業控制權的分配。

根據交易費用理論，當進行自主性治理的收益高于成本時，公司管理層就會進行自主性治理。因為自主性治理有助于公司降低信息風險，進而降低外部融資成本，因此，公司有權利也愿意進行自主性治理的選擇與決策。充分的自主性治理可以向外界傳遞公司的真正價值，運營優勢，降低與外部人的信息不對稱風險，并獲得金融界的信任與信心。毫無疑問，對于公司而言，進行自主性治理是其提升公司形象、改善公司績效的理性選擇。

2. 委托—代理理論。當契約安排存在各主體間目標不趨同時，委托—代理問題就會出現。只要沖突存在就會有信息不對稱。Shleifer和Vishny（1997）認為，委托代理問題的實質就是所有權與控制權的分離，其中委托代理問題又主要包括兩個方面：即逆向選擇與道德風險。

（1）逆向選擇。逆向選擇是指在委托代理關系確定以前，代理人利用和委托人不對稱的信息優勢簽訂對自己有利的契約，也就是信息經濟學中所提到的“劣驅優”和“檸檬市場”現象。逆向選擇屬于事前信息不對稱。在資本市場上，逆向選擇可能存在于兩個方面：由于公司與投資者間信息不對稱所產生的逆向選擇；以及由于投資者之間（包括知情投資者與不知情投資者）信息不對稱所產生的逆向選擇。

從成本角度來說，在資本市場中，由于一些投資者持有一些關于公司的私人信息，這些投資者就會根據其所掌握的私人信息進行決策，相對于未持有這些私人信息的投資者而言，信息不對稱就會出現，并進而產生逆向選擇的問題。為了防范逆向選擇，做市商采用較大的報價價差，因而信息不對稱以及由此而產生的逆向選擇將導致買賣價差的擴大，從而增加交易的流動成本，造成交易成本的提高。此外，由于獲得私人信息的成本較高，為了降低信息不對稱，交易者更傾向于公共信息而不是私人信息。所以，自主性治理有利于公司降低信息不對稱所帶來的逆向選擇，降低流動性風險，從而降低資本成本。

從吸引投資者角度而言，投資者更傾向于投資那些其熟悉的公司，即投資其信息資源豐富的公司。當投資者對公司信息掌握不充分的時候，投資者就無法對公司的風險和機會進行科學準確的判斷，因而更傾向于選擇放棄對公司的交易，進而導致市場資源配置的低效。通過自主性治理，公司可以披露更多的公司信息，從而提高其在市場上的關注度與能見度，降低逆向選擇進而吸引更多的投資者。因此，自主性治理水平的提高可以幫助公司減少知情交易。自主性治理可以通過提高信息披露的質量降低這種信息不對稱，并影響處于信息劣勢的投資者的決策。

（2）道德風險?！缎屡翣柛窭追蚪洕鷮W大辭典》將道德風險定義為“從事經濟活動的人在最大限度地增進自身效用時做出不利于他人的行動”。道德風險主要包括兩種：隱藏行動的道德風險模型和隱藏信息道德風險模型。這兩種形式的道德風險都會導致公司資本成本的增加和資本市場資源配置的低效。在公司中，由于兩權分離，股東與公司高管層之間必然形成一個既統一又矛盾的委托代理關系，而兩者目標函數并不是完全一致的，兩者間利益目標的沖突使得高管層出現道德風險成為一個必然。與逆向選擇不同，道德風險屬于事后信息不對稱。

代理人的機會主義行為往往會使其為了最大程度地增加自己的利益而損害委托人的利益。一方面，外部投資者無法了解公司高管層是否存在高額的在職消費行為。公司高管層可能會存在利用現金流進行在職消費，創建“經理帝國”和過度投資等道德風險行為，這些行為最終將損害投資者的利益。另一方面，外部投資者也無法知曉代理人是否存在偷懶的行為。尤其是當公司業績下滑時，由于外部投資者無法獲得公司的詳細信息，代理人會將業績不佳歸咎于行業的不景氣或其他不可控因素，而否認其行為的不努力。此外，由于逆向選擇而產生的自利行為（Self-Dealing）、費用轉移（Expense Shifting）、關聯交易（Related Transactions）、投資風險扭曲（Unreasonable Risks）與從眾行為（Herding）等都有可能對投資者造成不同程度的損失。

道德風險的增加勢必會造成投資者對公司的信心不足，影響資本市場的效率和基本功能，造成資本成本的上升。外部投資者作為委托人，勢必希望能夠通過某種方式對處于信息優勢的高管層施加一定的影響，以保證自身的權益最大化。

要防范公司高管層的道德風險問題，盡可能的實現股東權益最大化，積極有效地進行自主性治理就是實現這一目標的有效途徑。自主性治理可以有效的降低代理人的機會主義行為，減少道德風險，減少股東與代理人之間的代理沖突。David S. Gelb從代理理論角度出發，認為所有權與控制權的分離會增加代理成本。通過自主性治理，股東的代理成本就會降低，減少代理沖突，進而降低公司的權益資本成本。

3. 產權理論。根據《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》，所謂產權是指一種通過社會強制而實現的對某種經濟物品的多種用途進行選擇的權利?？扑故乾F代產權理論的奠基者和主要代表，并被西方經濟學家認為是產權理論的創始人。他的產權理論發端于對制度涵義的界定，通過對產權的定義，對由此產生的成本及收益的論述，從法律和經濟的雙重角度闡明了產權理論的基本內涵，其研究的側重點在于經濟運行背后的財產權利結構，即運行的制度基礎。

產權理論的核心是剩余索取權，認為私有企業的產權人享有剩余利潤占有權。伯利和米恩斯早在1932年就指出公司所有權和控制權將隨著現代股份公司股權分散而分離，公司的控制權事實上落到公司經營者手中。要有效的維護投資者的相關權益，就必須以強制性治理為基礎，以自主性治理為創新。根據產權理論，公司的經營以產權為基礎，投資者與公司在尊重產權的基礎上形成契約關系，并以此為基礎指定不完備契約。為了維護契約雙方的利益，信息披露就成為必然。

除了剩余索取權，投資者還享有對公司的控制權。投資者要實現其權利，必須要及時了解企業的經營狀況、管理者的投資決策以及其他管理活動。只有掌握了這些信息，才能夠從外部對管理者實施監督，以確保管理者切實履行其義務并保障證券市場的良性運轉。作為外部人，投資者能否獲得這些信息，如何獲得這些信息以及獲得信息的質量取決于公司的信息披露狀況，即公司的自主性治理水平。

三、 信號傳遞理論對自主性治理的分析

1974年，信息傳遞理論的開創者Spence（1974）以勞動力市場為例，提出來信號傳遞模型，之后被廣泛的應用于各個領域，用于解決因信息不對稱而導致的逆向選擇問題。根據信號傳遞理論，公司有動力進行自主性治理，并通過自主性治理傳遞出使投資者對公司充滿信心的信息。

在資本市場中，由于信息不對稱，必然會出現逆向選擇，資本市場的資源配置無法實現帕累托最優，因此在極端的情況下，資本市場的交易可能無法實現。在這種情況下，如果擁有私人信息的一方（如公司高管層）有辦法通過某種形式或渠道將其擁有的私人信息傳遞給沒有這類信息的一方（如投資者），或者后者有辦法誘使前者披露其私人信息，資本市場交易的帕累托改進就可以出現。在資本市場中，公司可以向投資者披露一些利好信息，如較好的公司治理環境、較高的投資者保護水平、科學與合理的組織構建、穩定發展的產品市場、較好的社會聲譽和社會責任等等。對于投資者來說，公司的內外部環境越好，投資者所面臨的風險就越低，預期的成本也越低，所以優秀的公司相對于較差的公司進行信息披露的積極性自然要高。同時，投資者也會將這些信息作為評價公司的信號，并成為投資決策的重要參考。所以，自主性治理是公司向投資界傳遞公司治理水平、業績、質量等的一個重要信號，是消除逆向選擇的一種有效手段。

通過自主性治理，公司可以傳遞給投資者關于公司治理狀況良好的信號，降低兩者間的信息不對稱，同時可以進一步了解投資者的需求和信息偏好，為今后的投資者關系實踐提供依據，并形成良性的發展循環，構建出完善的螺旋上升的投資者關系管理。

四、 結論

自主性治理可以更有效地減少投資者對公司的懷疑，降低投資者非理性行為對公司及市場的不利影響，確立投資者對公司的信心，最終實現公司價值的提升。公司治理需要從消極治理轉為積極合規，強制性治理轉為自主性治理，特別是上應當從被動地迎合制度要求，轉變為樹立“自主治理”意識，提升公司治理水平。在我國，上市公司治理正經歷著飛躍性的發展，溝通渠道取得了突破性擴展，溝通內容完整性、及時性、可信性等方面正在逐步提高，自主性治理對于公司治理以及投資者關系管理的改革與創新有著重要的理論和現實意義。

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作者簡介：卞娜，石家莊經濟學院商學院講師，南開大學管理學博士；石曉飛，南開大學商學院博士生。

收稿日期：2013-01-20。