中國沖銷干預的成本與可持續分析

摘要：文章對央行票據和回購成本、存款準備金利息、賬面損失三部分計算得出2003-2010年中國沖銷干預成本高達22 531.47億元人民幣。從美國國債收益率來考慮，這不能抵消巨大的沖銷成本。從長遠來看，巨額央票和準備金利息成本等同于向市場注入流動性，削弱沖銷干預效果，進一步助長通脹壓力。央行公開市場操作和法定準備金率操作空間已經越來越小，當前沖銷干預模式的不可持續。

關鍵詞：沖銷干預成本；可持續性

央行票據和回購作為近年中國沖銷干預的主要手段，不但是對商業銀行的流動性管理是有力的促進，而且有利于社會各類機構的資產配置。此外，對于貨幣市場發展以及利率市場化改革也具有重要意義。沖銷操作不可否認存在收益，但是也應該看到為此付出的成本。現有文獻很少研究沖銷干預成本問題，集中考慮央行貨幣政策的獨立性或者外匯市場干預和國內貨幣市場內外均衡問題。Guillermo A. Calvo（2002）詳細地考察了拉美國家沖銷干預實踐之后，認為長期經常性的沖銷干預會導致國內利率上升，使國內外利差難以消除，財政成本提高。余永定（2003）對我國中央銀行的沖銷操作的收益與成本提出了質疑，認為央行為防止貨幣供給量增長過快而進行的沖銷操作的成本很高，央行在增加對境外資產投資的同時，減少其持有的國內資產，由于前者所提供的回報要低于后者，最終需要財政來承擔損失。汪洋（2005）指出中央銀行票據利息支付和到期兌付會使得金融系統流動性被動增加，并且形成類似“滾雪球”似的增發央行票據的惡性循環。曾秋根（2005）根據2004年1月～10月央行票據發行情況，在不考慮匯率對央行票據以及回購沖銷操作成本的影響，計算出央行需支付利息約210億元。同時按照月度中美兩國票據與國債收益率差額平均值計算，2004年1月～10月，3個月央行票據累計虧損53.94億元，6個月央行票據累計虧損23.38億元，1年期央行票據累計虧損73.94億元，總計虧損151.26億元。這引起國內對于外匯市場干預和外匯占款對沖機制導致財務成本考慮和擔憂。陳利平（2007）指出央行公開市場操作只有短期效應，在長期是無效的，票據發行越多，長期通貨膨脹率就越高。徐明東和田素華（2007）在2003年～2007 年的大部分時間內國內外利差較大，國內較低的利率進一步減輕了央行公開市場操作的財政成本壓力，國內外利差的存在為未來央行發行央行票據沖銷外匯占款提供了一定的操作空間。徐以升和鄒佳洪（2008）從我國央行目前的主要沖銷工具央票和存款準備金入手，從沖銷成本、儲備縮水和貨幣錯配等三個方面分析其面臨虧損的潛在壓力，結合國際上出現的央行虧損案例，給出一些政策建議。謝海林（2009）考察了2006年3月～2008年12月有關數據，從有形成本和無形成本兩個角度出發，認為次貸危機的爆發使得全球經濟形勢發生巨變，央行的沖銷成本是在動態變化的，對經濟增長的“擠出效應”也不太明顯。唐文進和謝海林（2011）對央行票據研究發現，在不考慮匯率因素的情況下， 2004年～2009 年，中國3月期和1年期央行票據沖銷操作均表現為盈利；而在考慮匯率變動的情況下，央行票據沖銷操作在財務成本的動態變化中盈虧互現。認為匯率因素對央行票據沖銷操作的財務成本產生了重要影響，但是僅從成本角度質疑央行票據沖銷操作的可持續性是不合理的。

我國沖銷干預雖然是借鑒國外一些國家的經驗而形成的，但是有其特殊之處。干預規模之大（2003起外匯占款增量穩定超過萬億元人民幣，2003年～2010年平均年增量為25 321億元人民幣）和時間之長（即使以2003年為沖銷干預起點也近9年時間）是罕見的。外匯沖銷工具不足，以及和其他調控手段沒有很好地配合運用，導致隨著外匯占款的持續增加，沖銷干預的負面效應開始顯現

一、 沖銷干預的負面效應

1． 加劇貨幣政策的地區不平衡效應。緊縮性貨幣政策下，內向型企業，特別是民營企業和中小企業由于體制和機制的約束，難以在商業銀行信貸額度競爭中占有優勢，無法通過正常銀行渠道獲取生產經營必需的資金，去滿足企業正常運轉的資金需求。在沒有其他有效途徑條件下，迫不得已只能選擇民間借貸市場，承擔了部分的沖銷成本。據2011年7月21日人行溫州市中心支行發布的《溫州民間借貸市場報告》披露，溫州借貸市場規模已達1 100億元，年綜合利率水平為24.4%，民間借貸市場利率之高由此可見一斑。而國有企業、上市企業和地方政府在融資方面具有更加便利的條件，能夠輕易獲取資金。這些企業以低成本獲取了大量富余資金，即使在大規模沖銷干預下，資金也相對寬裕，卻苦于經濟轉型投資機會偏少，缺乏好的投資項目，從而委托或變相操作促使資金流入民間借貸市場，形成了銀行體系外的金融系統。

這使得中央銀行的貨幣政策傳導機制發生了改變，造成流動性不足和流動性過剩并存的異常現象。

2． 外匯儲備低收益，沖銷高成本，惡化貨幣當局的財政狀況。在沖銷干預過程中，貨幣當局為兼顧收益性和安全性，一般會持有儲備貨幣發行國家的政府債券，其收益率通常不高，但是本國債券的收益率會隨著沖銷規模的擴大而上升，兩者之間的差異會逐漸擴大，導致中央銀行發行的票據、回購和上調法定準備金存款的利息加大，增加了央行持有外匯儲備的財務成本，惡化了央行的資產負債表。

人民銀行分別于2004年6月、2005年9月和2006年1月先后超過美、歐和日央行，成為資產規模最大的中央銀行。2003年～2010年，人民銀行的總資產從62 004.16億元人民幣增加到259 274.89億元人民幣，增長2 316.42%。美國財政部的數據顯示，截止2011年6月，中國持有的美國國債總計達11 655億美元，同期美國國債余額14.29萬億美元，占比達到8.1%，是最大的海外投資者，相當于美債海外持有量的26%。中國持有美國國債規模，相當于中國全部外匯儲備的35%或者中國GDP的19%。與資產相匹配，央行的負債規模日益擴大，且負債的主要組成部分是銀行準備金。

人民銀行異常的資產負債構成首先面臨貨幣錯配（資產多為外幣，負債多為本幣）帶來的匯率風險：如果外幣貶值（人民幣升值），則外匯資產的人民幣價值下降。下降程度取決于外匯資產的幣種構成和儲備貨幣匯率相對變化。持續積累的外匯儲備，特別是過多的美元資產，一方面使我國進入了一個“美元陷阱”：如果繼續買美國國債，美元貶值和通脹風險都很大，資產損失的風險很高；如果不買美國國債，美國財政部過量的國債供給造成國債價格的下跌，同樣會讓中國持有的美國國債受損。其次，人民銀行外匯資產也因全球通脹率上升而縮水。即使外匯資產不折算為人民幣而仍以外幣計值，其實際購買力也會因全球通脹率上升或其它商品的價格變化而下降。例如，雖然2010年中國的外匯儲備比2002年擴大了10倍，但是石油購買力只擴大了3倍。最后，外匯儲備的名義回報率不高。根據張斌等學者測算，中國外匯儲備的名義回報率約為6%，表面上看上去似乎還不錯，但是如果考慮到人民幣升值因素和中國大宗商品進口價格上漲如石油、鐵礦石等，外匯儲備收益就很不合理。從外匯管理局數據來看，中國海外資產和海外負債的回報大致相等，但是中國海外資產的規模為海外負債的2倍，這說明中國海外資產的回報率相比其他國家只有一半。

3． 加劇國內銀行機構的壓力。2011年5月18日，央行再度上調存款準備金率0.5個百分點，大中型金融機構存款準備金率達21%的歷史高位。法定存款準備金率的不斷上調是當前流動性過剩下不得已手段，但是這也意味著整個銀行體系被迫分擔對沖成本。在中國加入WTO以后，金融開放程度進一步加大，外資銀行大量進入國內市場，如果法定存款準備金率過高，會使得中資銀行與外資銀行處于不平等的競爭環境中，加重國內銀行機構的經營壓力。

在當前央行沖銷手段日益匱乏條件下，如果央行考量巨額對沖成本，采取壓縮高成本對沖方式，而加大低成本對沖方式，即更多通過提高存款準備金率（目前準備金利率為1.62%，而央票利率相對較高）的方式來回籠流動性，而減少央票的凈發行量。這將進一步威脅到銀行的收入和運營能力，同時也將削弱政府推行利率市場化的地位。

4． 推動居高不下的通貨膨脹。持續沖銷干預，使內外部門積極失衡。外向型企業資金相對充足，企業的生產規模有不斷擴大趨勢，對原材料及勞動力的需求將進一步擴大。一方面使原材料價格趨于上漲，從而引發結構性通貨膨脹。另一方面，工資水平進一步提高，通過攀比效應，推動成本性通貨膨脹。

截止2011年底，央行準備金高達136 665.06億元人民幣，構成龐大的基礎貨幣的來源。持續的沖銷干預帶來的成本（央票和準備金利息成本）會助長通脹壓力，貨幣擴張潛力和潛在的通脹壓力較大。

二、 沖銷干預成本

沖銷干預的負面效應表明沖銷干預是有成本的，且成本有顯性的也有隱性的。雖然央行并未發布損益表，但是在中國特殊國情（干預規模之大和時間之長）之下，沖銷干預的成本十分高昂，極有可能影響到央行的資產負債表，甚至最終影響貨幣政策的制定與實施。

1． 央行票據和回購沖銷的成本估計。央行沖銷干預的成本首先是發行票據所支付的利息費用。國內很多研究也集中在票據利息計算上，但是2004年起，央行正回購急劇擴大，相應的利息支出滾動增加，單純只考慮票據利息，而忽略正回購利息，并不能全面考察央行成本。

2003年4月22日至12月底，央行共發行63期央行票據，發行總量為7 226.8億元，年末余額為3 376.8億元。央票利息75.45億元，兩次正回購利息0.43億元，當年央行票據沖銷成本合計為75.88億元。

以此類推，2003年～2010年票據和回購利息總計高達8 066.3億元。

2． 存款準備金凍結資金的利息。存款準備金上調，凍結資金并非全部基于沖銷干預的目的，所以時間點的選擇十分重要。2003年9月21日，存款準備金由6%調高至7%。這恰恰是中國流動性開始泛濫，央行開始干預的重要起點。因此，本文以2003年9月第一次上調為基點，認為6%以上的準備金率是為了沖銷干預。

按照2003年8月底，本外幣存款余額210 100.29億元計算，凍結資金2101億元，至2010年底，按照相應準備金利率，凍結資金利息為274.74億元。以此類推，分別計算每次準備金上調利息，加總可得2003年～2010年，因上調準備金利息成本為 2 510.58億元。

3． 貨幣錯配損失（賬面損失）。人民幣升值雖然不會直接導致外匯儲備損失，但是用人民幣還是美元作為報告貨幣所導致的賬面差別，卻將之前央行干預外匯市場的損失“間接”地暴露出來。

我國沖銷的賬面損失為中國人民銀行因進行外匯干預而買進美元資產的本幣市值與持有成本之差。雖然我國尚不公開外匯儲備的幣種構成及其比例，但是依據國際清算銀行的報告、路透社報道以及中國外貿收支中各幣種的比例，可大約估計美元資產占70%左右，日（下轉第91頁）元約為10%，歐元和英鎊約為20%。因此在這里用中央銀行外匯儲備的70%增量作為中央銀行持有美元資產增量的替代變量；美元資產的持有成本是每月中國人民銀行買入美元的價格，用當月加權平均匯率計算。那么，我國外匯干預的貨幣錯配損失計算公式為：

（Rt-Rt-1）*（ert-erend）

其中，Rt為第t期月末的外匯儲備余額，ert為第t期月末的直接標價法下的美元兌人民幣匯率，erend為末期直接標價法下的美元兌人民幣月均匯率。

以2005年7月人民幣匯改為起點，到2010年年末，中國增加的外匯儲備已經發生的匯率損失達11 954.59億人民幣。如果erend取2011年8月平均匯率作為截止時間，則匯率損失達17 135.28億元人民幣。可以預期如果未來人民幣進一步升值，匯率損失將變得更加龐大。

將以上三部分相加，可得2003年～2010年中國沖銷干預可計算成本高達22 531.47億元人民幣。這說明中國沖銷干預成本非常之大，且非常隱蔽，沒有外部監督機制。沖銷干預高成本意味著央行面臨沉重的利息支付，而利息支付實際上也是一種基礎貨幣的發行過程。這意味著中央銀行在干預回籠貨幣的同時，也因利息的支付而投放大量的貨幣，大大弱化當前流動性過剩治理的效率。

2011年6月，中國外匯儲備為31 974.91億美元，假設外匯儲備70%為美元資產，則美元資產22 382.44億美元，其中根據美國財政部統計，當月中國持有美國國債11 655億美元，占比為52.1%。這說明中國外匯儲備絕大多數投資于國債。1990年～2000年的絕大多數年份，美國10年期國債收益率平均在6%～9%，2000年～2007年，這一數值下降到3%～5%，次貸危機爆發之后，呈現持續下降趨勢。2011年9月7日，2年期美國國債收益率0.20%；5年期美國國債收益率0.91%；10年期美國國債收益率2.05%；30年期美國國債收益率3.36%。因此，即使以5%的收益率來考慮，這并不能抵消巨大的沖銷成本，說明當前沖銷干預模式的不可持續。

三、 小結

沖銷干預的負面效應表明沖銷干預是有成本的，雖然央行并未發布損益表，但是通過本文估計中國沖銷干預成本非常之大。在中國特殊國情（干預規模之大和時間之長）之下，沖銷干預的成本極有可能影響到央行的資產負債表，甚至最終影響貨幣政策的制定與實施。

參考文獻：

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作者簡介：陳音峰，廈門大學經濟學院西方經濟學博士生。

收稿日期：2013-01-16。