我國創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)股權(quán)融資效率分析

摘 要：對我國創(chuàng)業(yè)板上市的117家中小企業(yè)股權(quán)融資效率的綜合分析表明，企業(yè)融資效率普遍不高，且存在過度融資現(xiàn)象。應(yīng)完善創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資金募集制度和股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的治理機制和融資結(jié)構(gòu)，以提高企業(yè)的整體融資效率。

關(guān) 鍵 詞：中小企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板；融資效率

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）04-0035-03

資金是企業(yè)發(fā)展的最基本要素之一。隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國中小企業(yè)對資金的需求量也越來越大，為了緩解中小企業(yè)融資難問題，我國設(shè)立了旨在支持中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板，為優(yōu)秀中小企業(yè)提供了一個良好的融資平臺。然而，這些上市企業(yè)對募集的巨額資金利用效率如何，目前對這方面的研究還很少，故本文運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA法）對此進(jìn)行實證分析。

一、研究設(shè)計

（一）DEA分析模型簡介

DEA模型（又被稱為數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法）是著名運籌學(xué)家、美國德克薩斯大學(xué)教授A.Charnes及W.W.Cooper和E.Rhodes提出的。DEA是一種統(tǒng)計分析方法， 它是根據(jù)一組關(guān)于輸入-輸出的觀察值來估計有效生產(chǎn)前沿面的。在有效性的評價方面，除了DEA方法以外，還有其他一些方法，但是那些方法幾乎僅限于單輸出的情況。相比之下，DEA方法處理多輸入， 特別是多輸出問題的能力具有絕對優(yōu)勢。因此，本文選擇DEA作為評價創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)融資效率的方法。

（二）DEA分析模型構(gòu)建

在構(gòu)建模型時，假設(shè)有n個包絡(luò)決策單元（DMU， Decision Making Units），每個DMU都有m種類型輸入以及s種類型輸出。 對于第j個DMUj相應(yīng)的效率評價指數(shù)為：

hj=■，j=1，2，…，t；

其中，xij代表第j個決策單元對第i種類型輸入的投入總量；yrj代表第j個決策單元對第r種類型輸出的產(chǎn)出總量；vi代表對第i種類型輸入量的權(quán)數(shù)，i=1，2，…；ur代表對第r種類型輸出量的權(quán)數(shù)，r=1，2，…，n。

為了評價決策單元的綜合效率、規(guī)模效率以及純技術(shù)效率，本文選用BCC模型對決策單元進(jìn)行分析。具體的模型構(gòu)建如下：

BCC=Min ？茲=？茲VRS■yj？姿j+s-=？茲■■yj？姿j+s+=？茲■■？姿j=1，？姿j≥0，j=1，2，…，ns+≥0，s-≥0

若？茲VRS=1，則稱DMUj0為純技術(shù)效率有效；

若？茲VRS<1，則稱DMUj0為純技術(shù)效率無效。

（三）評價指標(biāo)的選取

為了分析樣本企業(yè)的股權(quán)融資效率，本文選取了與股權(quán)融資效率相關(guān)的如下指標(biāo)體系，見表1。

1. 投入產(chǎn)出指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化

根據(jù)上市企業(yè)的年報進(jìn)行數(shù)據(jù)整理時，發(fā)現(xiàn)營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率等有出現(xiàn)負(fù)值的可能性（見表2），因此我們對原始數(shù)據(jù)通過Min-max標(biāo)準(zhǔn)化法進(jìn)行了線性變化，使原始數(shù)據(jù)縮放在0～1之間，公式為：

Xj=（xj-xmin）/（xmax-xmin）

2. 樣本選擇

本文數(shù)據(jù)主要來源于深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板、Wind金融數(shù)據(jù)庫、 上市企業(yè)年度財務(wù)報表和和訊網(wǎng)創(chuàng)業(yè)板。 ① 目前， 創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)已超過300家，為了保證樣本數(shù)據(jù)的可獲得性和可比性，剔除掉年度報表數(shù)據(jù)不全面的上市企業(yè)樣本， 選取117家2010年上市企業(yè)作為實證的樣本數(shù)據(jù)。

二、 創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)融資效率的實證分析

（一）股權(quán)融資效率的整體分析

利用DEAP2.1軟件對上述標(biāo)準(zhǔn)化后的4個投入指標(biāo)、2個產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理，得出117家樣本企業(yè)股權(quán)融資的效率值，即綜合效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率，見表3。

通過表3可以直觀地看出樣本企業(yè)股權(quán)融資效率的整體情況。

根據(jù)表3，綜合效率有效的企業(yè)有11家，占樣本總量的9.40%；純技術(shù)效率有效的有22家，比例為18.8%； 規(guī)模效率有效的為13家， 比例為11.11%。綜合效率值在0.8以上的有20家，比例為17.09%； 分布在0～0.6這一低效率區(qū)間的有77家，比例為65.81%。純技術(shù)效率值在0.8以上的有31家，比例為26.49%；分布在0～0.6之間的有67家，占比為57.26。 規(guī)模效率值在0.8以上這一高效率區(qū)間的有65家，比例達(dá)到55.55%，并且沒有效率值低于0.4的分布。 三大效率指標(biāo)的均值分別為0.497、0.602、0.801。

從表4可以看出有80.34%的樣本企業(yè)處于規(guī)模報酬遞減的狀態(tài)。對于中小企業(yè)而言，處于規(guī)模報酬遞增階段說明企業(yè)需要投入資金擴大生產(chǎn)規(guī)模；而處于規(guī)模報酬遞減階段說明企業(yè)融入資金的規(guī)模過大，反而降低了企業(yè)的規(guī)模收益，隨著資金的增加反而使產(chǎn)出增量下降，導(dǎo)致融資效率降低。

（二）股權(quán)融資效率的行業(yè)分析

按照證監(jiān)會對于上市企業(yè)的一級行業(yè)劃分，本文選取的樣本中包含制造業(yè)80家， 信息技術(shù)業(yè)22家，建筑業(yè)1家，社會服務(wù)業(yè)4家，農(nóng)林牧漁業(yè)4家，采掘業(yè)1家，傳播文化業(yè)5家。由于建筑業(yè)和采掘業(yè)的樣本分別只有一個，不具有代表性，故予以剔除。

由表5可以看出，傳播與文化產(chǎn)業(yè)在三大指標(biāo)中的均值都比較高（0.81，0.91，0.88），社會服務(wù)業(yè)的三大指標(biāo)均值都較低（0.34，0.52，0.64）。綜合效率有效的行業(yè)有4個，分別是制造業(yè)（5家）、信息技術(shù)業(yè)（3家）、農(nóng)林牧漁業(yè)（1家）、傳播與文化業(yè)（2家）；同樣純技術(shù)效率和規(guī)模效率有效的也是這4個行業(yè)。剔除無效的社會服務(wù)業(yè)，4個有效的行業(yè)中綜合效率比例最高的是傳播與文化業(yè)（40%），最低的是制造業(yè)（6.25%）。

（三）結(jié)論

通過對創(chuàng)業(yè)板樣本企業(yè)股權(quán)融資效率的實證研究分析，得到以下結(jié)論：

1. 樣本企業(yè)融資效率低下。 根據(jù)樣本企業(yè)融資效率的整體分布情況可以看出： 有9.4%的企業(yè)綜合效率有效，說明這些企業(yè)投入無冗余（已達(dá)最小），產(chǎn)出也無短缺（已不能再大），其股權(quán)融資處于技術(shù)與規(guī)模同時有效狀態(tài)。而絕大多數(shù)企業(yè)的綜合融資效率處于低下水平（小于0.6），比例達(dá)到65.81%，均值為0.497，這在一定程度上說明樣本企業(yè)的整體融資效率還有很大的提升空間。另外，綜合技術(shù)效率和純技術(shù)效率、規(guī)模技術(shù)效率三者之間效率值不匹配，規(guī)模效率要遠(yuǎn)高于前兩者，這說明企業(yè)的融資規(guī)模與其生產(chǎn)經(jīng)營不相匹配。

2. 樣本企業(yè)有過度融資現(xiàn)象。 根據(jù)規(guī)模收益狀態(tài)的分析結(jié)果，有80.34%的企業(yè)處于規(guī)模收益遞減狀態(tài)，這不僅說明了上市中小企業(yè)融資效率水平低下， 而且說明了這些企業(yè)普遍存在過度融資現(xiàn)象。 這種現(xiàn)象與創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立初衷大相徑庭。一方面，廣大未能上市的中小企業(yè)融資困難，在發(fā)展過程中時刻面臨資金瓶頸，而取得上市募資資格的企業(yè)卻融資過度， 這種畸形現(xiàn)象應(yīng)引起政策制定者的重視。

三、對策建議

通過以上分析可以看出，樣本企業(yè)的整體融資效率水平仍有待提高。據(jù)此，我們提出如下對策建議。

1. 完善創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資金募集制度。 創(chuàng)業(yè)板企業(yè)普遍存在的融資過度現(xiàn)象已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了創(chuàng)業(yè)板市場的融資功能， 很大程度上背離了創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的目標(biāo)和初衷。 有關(guān)部門應(yīng)該進(jìn)一步采取措施完善我國股票市場的募資機制。應(yīng)主要從以下幾個方面入手：第一，提高審核效率，縮短發(fā)行周期，使股價能更接近市場價值，從源頭杜絕過度融資行為。第二，真正建立起做空機制， 這樣可以促使發(fā)行人比較理性地制定發(fā)行價格，也可以遏制市盈率過高的問題。第三，引入存量發(fā)行機制，避免融資過度，減少市場上的炒作因素。

2. 完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化治理機制。創(chuàng)業(yè)板的中小企業(yè)雖然在上市之前都已經(jīng)做了企業(yè)治理機制的改革，但從目前的情況來看還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理就是其中一個普遍存在的問題。 選取的樣本中前五大股東持股超過總股本70%的有39家， 占全部樣本比例的1/3強。 股權(quán)的高度集中必然弱化企業(yè)的治理機制，大股東很可能利用對企業(yè)的絕對控制，憑借手中的權(quán)力損害中小股東利益而實現(xiàn)自身利益的最大化，從而降低融資效率。要完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化治理機制，應(yīng)從以下幾個方面入手：第一，降低大股東的持股比例，使股權(quán)得到合理分化，使企業(yè)化治理得以真正實施，每個股東的行為都能受到充分的監(jiān)督約束。第二，改革獨立董事運行機制。目前的獨立董事機制存在一個很大的弊端，就是獨立董事既要對上市企業(yè)的各項決策保持獨立判斷，保護(hù)中小股東的利益，又要由大股東提名并決定其薪酬，這種獨立董事的運行機制就決定了其在參與企業(yè)決策的過程中發(fā)揮作用的有限性。因此，我們迫切需要改革現(xiàn)有的獨立董事運行機制，使獨立董事能真正參與和優(yōu)化企業(yè)決策，提高上市企業(yè)的股權(quán)融資效率。

3. 優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。 融資結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡也是造成創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)融資效率低下的一個重要原因。117個樣本企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率低于20%的有100家，比例達(dá)到85%，這表明樣本企業(yè)過于傾向股權(quán)融資， 而運用財務(wù)杠桿來提高凈資產(chǎn)收益率的積極性不高。這主要有以下兩方面原因：一是由于我國的資信評級體系尚不健全， 沒有建立起完善的企業(yè)信用檔案制度， 導(dǎo)致我國的企業(yè)債券市場一直徘徊不前， 企業(yè)尤其是中小企業(yè)很難通過發(fā)行企業(yè)債券融資。二是由于經(jīng)理人出于自身利益考慮，不愿承擔(dān)債務(wù)違約導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險，所以不愿通過財務(wù)杠桿來提高凈資產(chǎn)收益率。因此，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)可以從以下兩個方面入手：第一，國家應(yīng)適度放開對企業(yè)債券市場的限制， 提高債券發(fā)行限額，降低發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)新債券品種，建立包括網(wǎng)上交易、 場外交易等多種交易模式的多層次債券市場結(jié)構(gòu)。第二，制定股權(quán)激勵計劃，使職業(yè)經(jīng)理人的個人利益與企業(yè)的長遠(yuǎn)利益掛鉤， 化解委托代理之間的利益沖突，促使其提高資金的利用效率。

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（責(zé)任編輯：李丹；校對：龍會芳）