公司治理視角中的中小股東權益保護

一、中小股東權益保護與公司治理

1、股權結構

股權結構直接決定控制權結構。在中國股權高度集中的結構下，“所有”與“控制”不分離，反而更加集中，控股股東就可能濫用資本多數(shù)決原則對中小股東進行剝削?！霸谝粐镜乃袡嗯c控制制度是內部人或者集中控制類型時，對中小股東保護——而非增強管理責任問題就成為一個公司治理的首要命題?！痹谖覈蓹嗉械目毓晒局?，股東大會所討論的事項由大股東和控股股東內定，中小股東基本不存在話語權。

大股東不僅侵占了中小股東的利益，而且其行為的失控對公司整體運營也產生了負面影響。我國企業(yè)形式上的公司化改造雖已完成，但改制后的公司大多數(shù)依然存在體制問題，實質上依然沿用改制前的做法。不合理的股權結構使中小股東成為上市公司和集團公司及其控股股東之間權利和利益交換的犧牲品。

2、股東大會

股東大會是上市公司的權力機構，決定著公司的經(jīng)營方針和投資計劃，擁有審議批準包括董監(jiān)事會報告、公司財務方案、利潤分配、增資減資等重大事件的職權。股東大會決議的核心是，按照資本多數(shù)決的原則，將多數(shù)股東的意思吸收為公司團體的意思。股份公司典型的組織性質要求采取“效率優(yōu)先、兼顧公平”的精神進行公司經(jīng)營與運作，資本多數(shù)決原則在股東大會的決議方式中得到了極大的體現(xiàn)。

但是，我國上市公司中絕大多數(shù)是通過國有企業(yè)改制而來。資料顯示，2004年內地1278家上市公司中，國有絕對控股的有777家，相對控股的300余家，而在75家總股本超過10億股的超大型上市公司中，63家屬于國有絕對控股。以國資委和上市公司的集團公司為資產主體的國有股東成為上市公司的單一大股東，國有股一股獨大幾乎成了國內國有上市公司的最明顯特點。股東大會對公司事項進行決議時，擁有多數(shù)股份的股東較持有少數(shù)股份的股東有更多的發(fā)言權。在此情形下，股份平等背離了股東平等的要求，以形式上的平等掩蓋了實質上的不平等。

3、董事會

在公司治理中，董事會是介于股東和經(jīng)理層之間的一個樞紐，董事是股東的代表，產生于股東大會并對股東大會負責，承擔著公司戰(zhàn)略管理的職能。由于董事會對上市公司治理的重要戰(zhàn)略意義，“董事會中心主義”在上市公司中盛行，“此種制度給公司經(jīng)營決策帶來高效的同時，也帶來了負面的影響，即中小股東無法對其實行有效的監(jiān)督和制約，以致公司固有的資本民主原則喪失殆盡，導致公司效率和競爭力降低?！倍屡c公司的關系可以用代理關系來解釋，公司是一個虛擬的主體，它通過代理人的行為進行活動，董事會正好充當了這個代理人的角色。

從公司治理角度看，目前國有上市公司中，不少控股公司與股份公司的領導班子人員重復，或者上市公司董事會與管理層混為一體，兼任運動員和裁判員的職能，監(jiān)督和制衡機制缺失，使得董事會的獨立性質和監(jiān)督職能缺失。同時，董事會重大事項決策權受制很多，中小股東很難實現(xiàn)對董事的監(jiān)督?！岸陆?jīng)理們時刻都在看護大股東的利益”。董事會很大程度上是國有控股股東的意思表示機關。中國證監(jiān)會為完善我國上市公司治理結構，解決我國上市公司特殊條件下產生的“一股獨大”，規(guī)范和約束上市公司行為，切實保護中小投資者（股東）利益，設置了上市公司獨立董事制度，但是獨立董事在實踐中的作用十分有限，在公司重大決策上受制于公司管理層，獨立董事的獨立性不夠，對公司經(jīng)營也缺乏有效監(jiān)督。因此，在上市公司中，需要提高中小股東的地位，鼓勵其對公司董事會的參與，培育良好的分權制衡機制，以切實保護代表相對弱勢群體的權利。

4、投資者關系

中小投資者在上市公司的發(fā)展中是一支重要的力量，“證監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)表明，截至2007年股票市場投資份額中，個人投資者占據(jù)了51.29%的份額?！敝行」蓶|是投資者關系管理的重要一環(huán)，是投資者中的不可或缺的重要組成部分，與投資者在利益上保持著高度的一致性，為公司發(fā)展做出了重要貢獻，對于公司資金的籌集、運營的穩(wěn)定、市值的提升均起到了重要作用。

上市公司對投資者權益的保護和投資者關系的管理日益成為一項極其迫切和持續(xù)的工作。對于中小股東而言，如果能夠享受到因公司股價上升帶來的直接經(jīng)濟利益，就會樂于持股并積極參與公司經(jīng)營，這有利于公司的平穩(wěn)運營和發(fā)展。反之，如果中小股東覺得無法享有與出資額對等的權利，如收益權、表決權等，就會選擇拋售，即“用腳投票”，從而對公司的股價和市場價值帶來負面的影響。

二、中小股東權益保護的實現(xiàn)途徑——提高公司治理水平

1、改善股權結構

我國上市公司廣泛存在國有股“一股獨大”的特點，股改之前，多數(shù)國有上市公司大股東擁有絕對控制權，使得股權高度集中，流通股比例小，中小股東很難通過流通渠道獲取充分的信息，制衡大股東所作的決策。若要提高中小股東的話語權，就必須改善股權結構，變單一股權結構為多元股權結構，使投資主體從國家擴展到國家、企業(yè)、機構、個人等多元化的主體，降低國有股的比例，使公司股權分散，形成共同控制、共同監(jiān)督的格局，以抑制內部人控制的弊端，避免因單一大股東缺少監(jiān)督和制衡而侵害中小股東的利益。

降低國有股比重的主要途徑之一是擴股，通過配股或增發(fā)新股等方式擴大上市公司股本，新增股份全部或絕大部分為非國有性質，從而達到稀釋國有股比例的目的。通過股權分置改革實現(xiàn)全流通后，國有股上市交易，戰(zhàn)略性轉讓部分國有股，也是降低國有股比重的一條途徑。國有股比例的降低，首先有利于國有資本對不同控股行業(yè)、企業(yè)做出戰(zhàn)略調整，其次有利于上市公司內部形成良好的公司治理環(huán)境，改善控制，增強公司經(jīng)營能力，從而達到保護中小股東權益的目的。

2、改善股東大會與董事會

股東大會是公司決策的最高權力機構，股東憑借所持有的公司股票行使表決權，這是緩解公司所有權與控制權分離的有效手段。股東要通過股東大會把自己的意志轉化為公司的意志，就需要上市公司擁有一個良好的會議召集機制和決議機制。在會議召集機制上，可以賦予董事會以外的其他機關或中小股東一定的召集權，有效防止因占據(jù)董事會大部分席位的大股東為自身利益拒絕召開股東大會。在決議機制上，單純的一股一票已不適應日益復雜的公司經(jīng)營，可以借鑒美國公司法規(guī)定的直接投票、累積投票、分類投票、偶爾投票、按比例投票等多種表決方式。

在表決權的制度設計上應當充分考慮到國內很多上市公司股權高度分散的特點和中小股東股權比例小的弱勢，允許中小股東委托代理人，公開征集表決權的方式表達自己對公司決策的參與和監(jiān)督 。表決權制度設計同時要充分考慮實際控股股東股權比例的影響，通過表決生效股份高于控股股東股權比例，而制約控股股東違背中小股東權益的行為，并將其寫入公司章程，作為公司制度固定下來 。

其中，股東大會的網(wǎng)絡投票即為一個有益的嘗試。股東大會網(wǎng)絡投票制度大大降低了股東參加股東大會的交易成本，通過互聯(lián)網(wǎng)這一媒介使得更多股東、尤其是中小股東能夠參與股東大會，充分討論、科學決策。另一方面，通過公開征集投票權的方法，使廣大分散的中小股東形成一個利益群體，聯(lián)合行動，從而可能對公司決策造成切實的影響。雖然網(wǎng)絡投票在實施上也面臨著程序復雜、管理難度大、管理效率低等弊端，如A公司擁有31萬多戶股東，17億多股本，若通過召開網(wǎng)絡股東大會方式進行投票表決，會因為表決結果的高度不確定性帶來管理效率低下等問題。目前網(wǎng)絡股東大會在我國尚未得到普及，但作為一種表決權機制的創(chuàng)新，對于中小股東權益保護依然有著非常重要的意義。

董事會是上市公司行使職權的機關，其決策的科學性、合理性對完善公司治理至關重要。在董事會內部機構的設置上，設立完備的專門委員會，如執(zhí)行委員會、審計委員會、報酬委員會、提名委員會、共同政策委員會等，從各方面發(fā)揮董事的專業(yè)優(yōu)勢，以此來完善董事會的運作，減少控制股東對董事會的影響，充分發(fā)揮董事會決策、執(zhí)行的核心作用。此外，充分重視獨立董事的價值，嚴格遵循《關于在上市公司中建立獨立董事制度的指導意見》，增加獨立董事的獨立性，完善獨立董事的監(jiān)督和制衡職能，增加中小股東選擇獨立董事的機會，以保護中小股東利益。從保護中小股東利益和完善公司治理角度出發(fā)，一個排除內部股東，而以外部人員組成的完全董事會是將來董事會發(fā)展的新趨勢。

3、發(fā)揮機構投資者的作用

機構投資者在國際上是指接受投資者委托，以證券投資為主要獲利方式的專業(yè)資產管理機構，主要由證券投資基金、保險公司、證券公司、金融資產管理公司和一些民間投資機構等構成，由于其擁有較為雄厚的資金實力和投資運作的專業(yè)優(yōu)勢，往往比較重視對上市公司經(jīng)營管理的研究和參與，在證券市場中是一支急需壯大的隊伍。當上市公司的經(jīng)營狀況出現(xiàn)持續(xù)性的惡化時，機構投資者常常會要求公司管理層做出調整，對抑制大股東和管理層的瀆職和怠職行為具有積極作用。而這與中小股東的利益訴求是一致性的，機構投資者與中小股東均注重投資收益的獲取，通過對上市公司經(jīng)營管理的研究和參與，獲得投資收益。

目前我國證券市場中，機構投資者的力量比較薄弱，機構投資者規(guī)模偏小，發(fā)展不平衡。投資比例如下：個人投資者51.29%；一般機構投資者16.63%；證券公司1.4%；企業(yè)年金0.01%；保險公司2.52%；QFII1.65%；全國社保基金0.81%；證券投資基金25.68%。

發(fā)揮機構投資者的作用，一方面要在規(guī)范管理的基礎上允許機構投資者適度行使對上市公司的控制權，使機構投資者成為約束內部人、保護中小股東的重要力量。另一方面，防止機構投資者與大股東共謀的現(xiàn)象，如利用自籌資金以個人賬戶進行股票炒作，并且聯(lián)合大股東對股票價格和交易進行操縱。因此，在發(fā)揮機構投資者的作用時，需要建立有效的監(jiān)督管理機制，比如完善獨立財務報告制度；嚴格規(guī)定注冊會計師的責任，保證注冊會計師與上市公司沒有任何經(jīng)濟或業(yè)務上的關聯(lián)等。

4、中小股東的自我保護

“實踐中，公司尤其是股份公司規(guī)模擴大，股東人數(shù)增多，出現(xiàn)了大多數(shù)股東的投機化現(xiàn)象。” 在上市公司中，尤其是中小股東維權意識淡薄，只關心自己在股市的投資收益，而不是公司的經(jīng)營狀況，這導致了中小股東很少參與股東大會，也很少主動了解公司的信息，對大股東侵害公司的行為也缺乏足夠的監(jiān)督和制約。

上市公司股權結構的完善、公司治理結構的改進、機構投資者作用的增強等等，均為中小股東權益的保護提供了良好的外部條件，但關鍵還在于中小股東自身維權意識的強化。治標不如治本，中小股東自身維權意識的增強和素質的提高將有利于中小股東在上市公司中贏得一定的話語權，從制度上、行為上嚴格制約控股股東和大股東在各方面的行為，從而保障中小股東自身的權益。

（作者系上海申華控股股份有限公司董事、副總裁）