中小板上市公司高管特征與研發支出

摘要：使用2007—2012年中小板上市公司的數據，實證分析公司高管尤其是政治關聯和銀企聯系方面的特征對研發支出的影響。研究發現：高管政府官員類政治關聯與研發支出顯著正相關，高管代表委員類政治關聯、銀企聯系和平均年齡與研發支出顯著負相關。但高管持股水平和任職期限雖然與研發支出正相關，但未達到顯著性水平。

關鍵詞：研發支出；政治關聯；銀企聯系；高管特征；中小板上市公司；管理層薪酬；研發投資決策；研發信息

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1673-1573（2013）04-0057-06

長期以來財務學界一直保持對研發支出問題的濃厚興趣，分別從宏觀和微觀層面的因素分析其對研發支出的影響。在宏觀層面主要有Schmookler（1966）、Scherer（1982）、Pakes和Schankeman（1984）、Jaffe（1988）、Holly J.Rainder（1998）、Qian、Xu（1998），Hu（2001）、吳延兵（2006）、解維敏和方紅星（2011）、廖開榮和陳爽英（2011）、李永剛（2011）、蔡地、萬迪昉和羅進輝（2012）、李遠勤（2012）、劉小元（2012）等從市場需求、產權保護、市場競爭狀況、政府服務水平、政府管制、融資約束、地方金融發展水平、稅收優惠政策、政府補助、行業發展狀況等方面研究宏觀和中觀環境對企業研發支出的影響。從企業微觀層面主要有三個方面，一是企業自身的財務狀況例如償債能力、盈利能力、發展能力、規模等方面對研發支出影響，例如：Connolly和Hirschey （2005）；任海云（2009）、金星（2011）、丁勇（2011）、高楠（2011）、孫維鳳（2012）等；二是公司治理與研發支出的關系，例如Baysinger（1991）、Chowdhury和Geringer（2001）、Francis和Smith（1995）、Lee和O’Neill（2003）、文芳（2007）、任海云（2011）、劉勝強（2011）劉小元和李永壯（2012）、何強和陳松等；三是高管特征與研發支出的關系，例如劉運國和劉雯（2007）、王燕妮（2011）、陳海聲和王華賓（2011）、李國勇、蔣文定和牛冬梅（2012）等。但在高管特征與研發支出關系的研究中，大多數僅研究CEO、董事長或總經理的個人特征對研發支出的影響，雖有少量研究了高管團隊特征與研發支出的關系，但均忽略對高管團隊中政治和銀行關系背景因素的考察，未研究高管團隊的政治和銀企關系對研發支出的影響，且大多數以主板上市公司為研究對象，缺乏對經營業績好、創新能力強并能為股東帶來高回報的中小板上市公司研發投資行為的研究。中小板是我國多層次資本市場體系中最成功的板塊，雖然其研發信息披露是非強制性的，但相對于主板市場中小板上市公司絕大多數企業均能在董事會報告中自愿披露相關信息而言（陸國慶，2011），披露的研發數據更完整、更可靠且不被盈余管理（趙武陽、陳超，2011），且中小板成功運行較長（近十年）便于獲得多個年份的研究數據，為深入開展研究提供了便利。

一、文獻綜述和研究假設

Hambrick和Mason（1984）提出的“高階管理理論”認為，高級管理人員團隊是公司戰略制定和實施的主體，他們會將自身的教育背景、工作經歷、社會地位、社會聲望、社會資本、價值觀、年齡、性格等方面的特征和經營環境相結合進行戰略決策和日常管理，尤其是社會資本會對企業經營戰略決策和經營業績產生重大影響，所以高管的政治和銀企聯系是其社會資本的重要組成部分，將對企業的研發投資產生重大影響。因此本文重點從高管的政治聯系、銀企關系、持股狀況、年齡和任期五個方面研究其對研發支出的影響。

（一）高管政治聯系

政治聯系是一種有價值的稀缺資源（Fisman，2001），企業為了獲取低稅率、政府補貼、行業準入、低息貸款、地方保護等資源會積極建立各式各樣的政治聯系（Helland和Sykuta，2000；Hadlock，Lee和Parrino，2002；Kwahjia和Mian，2005），這些政治聯系將影響企業經營活動（Faccio，2006）。政治關聯能幫助企業獲得外部資源和政治保護，為經營活動提供資源保障，降低技術創新風險，促進企業積極開展技術創新（唐清泉、高亮、李懿東，2011；江雅雯、黃燕、徐雯，2012）。考慮到我國資本市場現狀和經濟社會轉軌的背景，政治聯系的方式應分為政府官員類和代表委員類（杜興強、周澤將，2010），政府官員類政治管理是官員“下海”“調任”或退休后進入企業形成的，此時通過研發投資，更能使企業獲得財政補貼或個人獲得更大的升遷機會；而代表委員類政治聯系則是依靠企業成長和發展后獲得的，要求企業當前經營業績良好并能持續地為地方經濟社會作貢獻，而研發支出是一項時間長、風險大、結果不確定的投資，將無法改善當前的經營業績從而為地方作出更大的貢獻。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1a：政府官員類政治聯系與中小板上市公司研發強度顯著正相關。

H1b：代表委員類政治聯系與中小板上市公司研發強度顯著負相關。

（二）高管銀企聯系

現階段我國處于經濟高速發展階段，各行業均需要大量的資金。再加上政策法規的不完善、金融體系不健全和信用體系的不發達，造成大量中小企業無法從市場獲得充足的資金（陳蕾，2011）。我國的金融資源由四大國有商業銀行主導，且大多數的大型商業銀行終極控制權掌握在政府手中，從而導致銀行將更多的信貸配置給國有企業，民營企業則難以獲得貸款（Blyler，2003；Allen，2005），故若民營企業擁有同各類大型銀行良好的關系，則更容易獲得信貸資源（Giulio，2007），中國幾千年的“關系”文化致使公司高管若現在或曾經有銀行中任職經歷，將給公司帶來與銀行的良好關系，從而更容易獲得貸款。但由于民營中小企業資金全方位稀缺，且銀企關系資源也是稀缺的，因而公司會將信貸資源優先使用于日常的生產經營中，擴大再生產，以期獲得更高的現實回報，而不會將其投入到高風險的研發投資中。據此，本文提出如下假設：

H2：高管銀企聯系與中小板上市公司研發強度顯著負相關。

（三）高管持股比例

在CEO即將退休或公司面臨虧損或利潤下滑時，研發支出的變化與CEO的薪酬變化幅度顯著正相關，此時高管的最優決策是通過削減當期研發支出，實現利潤增長，從而獲得更多的私人利益（Cheng，2004）。管理層薪酬以公司股價為計算依據的高管比以會計利潤為依據的高管更愿意進行研發投入（Xue，2007）。研發活動高風險、周期長和見效慢的特性會導致股東和管理層利益相互沖突，為了緩解沖突，必須給予高管充分的股權激勵（Jensen和Meckling，1976））；管理層個人財富中公司股票的比例越高，研發強度越高（Baker和Mueller，2002）。當前的大量實證研究均發現CEO股權激勵對研發投入具有正面的促進作用（Dechow 1991；Balkin，2000；Cheng，2004；夏蕓、唐清泉，2008；劉勝強，2011）。據此，本文提出如下假設：

H3：高管持股比例與中小板上市公司研發強度顯著正相關。

（四）高管平均年齡

學習理論和創新理論認為，隨著年齡的增長，人類經歷的事情越多，思維慣性越嚴重，想象力、理解力、接受新事物的能力和積極性均在不斷下降。隨著年齡的增長，企業的管理人員將越來越保守，更傾向于回避風險（Hambrick和Mason，1984）。而研發活動是一項高風險的活動，越年長的管理者越不愿意投資。尤其在臨近退休時，高管將縮減本期的研發支出，提高當期業績，從而實現自身利益最大化；且此時進行研發投資，即使若干年后成功也不能體現為個人經營績效，得不到現在投入獲得的好處（Delchow和Sloan，1991）。而年輕的管理者較容易接受新事物，能承擔更大的風險，預期未來能有更好的前景，從而更愿意增加研發支出（Barker和Mueller，2002；文芳2008）。據此，本文提出如下假設：

H4：高管團隊成員平均年齡與中小板上市公司研發強度顯著負相關。

（五）高管任期

高階管理理論認為，隨著高管任期的增加，團隊成員之間交流和協作的深度和廣度不斷增加，對公司內外部環境的把握會更加全面深入，從而提高發現和把握機會的能力，做出科學的戰略決策，包括研發投資決策。隨著任期的延長，管理層保持相對穩定，從而確保研發戰略的順利實施（Allen，1981；劉運國、劉雯，2007；文芳，2008）。而任期較短的高管團隊由于無充分的時間交流，從而導致信息共享不充分和團隊協作不默契，對企業內外部環境把握不足，此時管理者首先重視短期問題的解決，以期獲得短期經營績效，從而確保職位的穩定，故此時將減少或不進行研發投資（李國勇、蔣文定和牛冬梅，2012）。據此，本文提出如下假設：

H5：高管團隊成員平均任期與中小板上市公司研發強度顯著正相關。

二、研究設計與樣本選擇

（一）模型設定與變量定義

根據以上假設，本文設定如下多元回歸模型研究高管特征與研發支出關系模型：

SFRDt=？琢0+？琢1GOVMAXt-1+？琢2DELMAXt-1+？琢3LOANt-1+？琢4STOCKt+？琢5AGEt+？琢6TURNt+？琢7GROWTHt+？琢8EMPt+？琢9LEVt-1+？琢10SIZEt-1+？琢11ROAt-1+？琢12SUBt-1+？琢13TAXt-1+？著i……（1）

RDIt=？茁0+？茁1GOVMAXt-1+？茁2DELMAXt-1+？茁3LOANt-1+？茁4STOCKt+？茁5AGEt+？茁6TURNt+？茁7GROWTHt+？茁8EMPt+？茁9LEVt-1+？茁10SIZEt-1+？茁11ROAt-1+？茁12SUBt-1+？茁13TAXt-1+？著i……（2）

模型（1）為LOGIT模型，被解釋變量為是否開展研發活動（SFRD）；模型（2）為多元線性回歸模型，被解釋變量為研發強度。對上述模型各變量進行定義。政府官員類單位級別賦值標準為：省部級以上（含省部級）：9；副省部級：8；正廳級：7；副廳級：6；正處級：5；副處級：4；正科級：3；副科級：2；副科級以下：1。

（二）樣本選擇與數據來源

本文研究對象為2009年前在我國中小板上市且完整披露2008—2012年年報的公司，剔除房地產、零售、金融、旅游、港口、傳媒、餐飲等行業不適用披露研發信息和會計信息失真受到證監會處罰的上市公司，共255家，研究樣本為1 275個。由于我國從2007年開始實施與國際會計準則趨同的新準則，為保證會計信息的可比性，研究數據時間跨度為2007—2012年。研發支出數據通過對2008—2012年《年報》中董事會報告進行搜集整理；政治關聯、銀企關系、高管年齡和高管任期的相關數據通過對國泰安數據庫中高管動態信息進行手工整理并將其與年報比對后確定，其他數據直接來源于國泰安數據庫。使用EXCEL進行數據預處理和統計軟件SPSS17.0進行變量描述性統計和回歸分析。為了消除奇異值的影響，增強研究結論的準確性，本文對連續變量（例如RDI、GROWTH、ROA等）等進行了1%與99%分位Winsorize縮尾處理。

三、實驗研究結果

（一）描述性統計

從表2中描述性統計結果得出：（1）從總體上看，90.9%的樣本公司進行研發投資，可見中小板的研發積極性比主板的15.38%（文芳，2008）或25.01%（杜興強，2012）高得多。樣本公司的研發強度平均值為3.63%，中位數為3.15%，最大值為20.36%。均值大大高于主板上市公司1.12%（文芳，2008）、低于1%（李丹蒙、夏立軍，2008；劉勝強，2011；杜興強2012），但低于創業板上市公司6.5%（郭葆春、張丹，2012）。（2）從政治關聯上看，政府官員類的均值為20.85，中位數為18.00；代表委員均值為1.42，中位數為0，存在政府官員和代表委員類政治關聯的比例分別為35.69%和38.04%；有政治關聯的樣本比例為61.09%，比主板的40.75%（唐清泉、高亮、李懿東，2011）、創業板的28%（羅明新、馬欽海、胡彥斌，2013）比例更高，說明政治關聯是我國資本市場的普遍現象。（3）從銀企關系上看，有11.76%的樣本的上市公司高管曾在銀行任職，僅有6.27%的樣本曾經從事銀行的信貸相關崗位，說明通過任職經歷建立的銀企關系還不是很普遍。（4）從高管持股上看，平均持股比例為9.94%，還不到10%，中位數僅為0.25%，最大值為76.48%，有近60%樣本的高管持有本公司股票，說明高管的股權激勵比較普遍，但激勵的強度還不足且很不均衡。（5）從高管年齡上看，平均年齡為46.05歲，中位數為46歲，最大值為59歲，最小值僅有35.5歲，說明高管年齡較年輕，但基本是中年，年富力強，社會閱歷較豐富。（6）從高管任期上看，高管團隊的平均任期為4.78年，平均任期超過一屆，最長為11年，最短為1年，標準差僅為1.76，平均任期超過3年的樣本高達近85%，說明中小板上市公司任期較長，且相對穩定。（7）從大專以上職工比例上看，平均值為41.65%，中位數為34.38%，最高值為98.72%，說明中小板上市公司職工學歷普遍較高，為從事研發活動提供了人力資源保障。

（二）選擇性偏差檢驗

從描述性統計可得，還有近10%的樣本未披露研發信息，其存在兩種可能，一是可能確實未進行研發，二是存在研發而未披露。若存在有研發未披露則存在樣本選擇性偏差問題。參考Hall和Oriani（2006）和杜興強等（2010）的方法，首先建立二元概率模型來判斷是否存在選擇性偏差：

DISt=？漬0+？漬1INDRDt+？漬2INDGORWt+？漬3SIZEt-1+？漬4ROAt+？漬5LEVt-1+？漬6EMPt+？漬7SUBt-1+？酌YEAR+？著i（3）

上述模型被解釋變量為是否披露研發信息，上市公司是否披露研發支出數據的虛擬變量，披露了具體研發支出的數據取值為1，否則為0。被解釋變量包括：（1）行業研發強度（INDRD），取值為行業研發支出總額除以行業營業總收入；（2）行業營業收入增長率，取值為行業當年營業收入增長率；（3）公司規模、總資產凈利率、資產負債率、公司稅收負擔、大專以上職工比例等變量定義和取值同前。

表3為選擇性偏差檢驗結果，從中可知DIS和行業研發強度、總資產凈利率在1%水平上顯著正相關，行業研發強度或總資產凈利率越高，上市公司披露研發支出數據可能性就越高，說明不存在選擇性偏差。此外，DIS與行業增長率在1%水平上顯著負相關，說明行業增長率越高，披露研發支出的概率越低。

（三）多元回歸分析結果

從回歸結果看，變量間的相關系數均小于0.5，方差膨脹系數均小于5（限于篇幅，在此略去，若有需要可向作者索取），說明不存在多重共線性；D.W值均在2左右，說明不存在一階序列相關性，基本可以使用多元線性回歸進行分析。

從表4中可以獲得以下實證研究結果：

1. 高管政府官員類政治關聯與是否有研發支出在10%水平上顯著正相關，與研發強度在1%水平上顯著正相關。高管代表委員類政治關聯與是否有研發支出在5%水平上顯著負相關，亦與研發強度負相關，但未通過顯著性檢驗，假設1基本通過了統計檢驗。說明我國中小板上市公司通過聘任前任或退休的政府官員，以便獲得更高的政府保護、政府補助或稅收優惠，彌補由于市場經濟體制不完善而對公司帶來的不利影響。由于高管或公司為地方或國家的社會經濟發展作出了重大貢獻，其為了保持經營業績持續增長將減少研發支出，但可能有部分高科技公司為了維持競爭力會增加研發投入。

2. 高管銀企關系分別在1%和5%水平上與是否有研發支出和研發強度顯著負相關，且資產負債率與研發強度在1%水平上顯著負相關，資產負債率越高，企業越會減少研發支出，假設2通過了檢驗。由于信貸資源高度集中于國有大中型銀行，再加上規模歧視和所有制歧視，中小企業特別是民營中小企業難以獲得生產經營所需的資金，且增加負債將增加企業的財務風險，故此時將減少研發投資以降低企業的風險。

3. 高管平均持股比例和任職年限與是否有研發支出和研發強度正相關，但均未通過統計性檢驗，假設3和假設5未通過統計檢驗。高管持股的激勵作用必須建立在資本市場有效的基礎上。而我國資本市場雖經過二十多年的發展，但還不完善，且從2007年以來我國資本市場持續低迷致使高管股權激勵未能充分發揮作用。在中小板中高新技術企業比例較高，這些上市公司為了維持競爭力必須持續進行研發投入，并不會隨著高管任職年限的變化而變動。

4. 高管團隊平均年齡分別在1%和5%水平上與是否存在研發支出和研發強度顯著負相關，假設4通過了統計檢驗，印證了高階管理理論，年輕的高管團隊更愿意冒險，愿意從事更多的創新活動，傾向于增加研發投入以便取得更好的職業發展前景。而年長的高管會比較保守，會盡量回避風險，從而減少研發投資。公司的大專以上學歷職工比例與研發強度顯著正相關，高學歷職工越高，研發強度越大。因而中小板上市公司和各級監管機構應采取各種有效措施，促使年輕的高素質創新團隊加入到現有的管理團隊中，促使公司持續增加研發投資。

5. 資產凈利率在5%水平上與是否存在研發支出顯著正相關，亦與研發強度正相關，但未通過統計檢驗；表明企業的研發投資要以一定的盈利能力為基礎，但并不是盈利能力越強研發強度就越大。營業收入增長率在1%水平上分別是否存在研發支出和研發強度正相關。說明企業營業收入增長越快的公司，由于其經濟業務增長快，需要快速增加市場份額，需要將所有資金優先用于擴大再生產和市場營銷活動中，且研發活動周期長、投資大、風險高，此時企業越不愿意進行研發投資。

6. 公司實際稅收負擔在1%水平上與是否存在研發支出顯著負相關，與研發強度正相關但未通過統計檢驗。說明公司的實際稅收負擔越低，企業開展研發活動的積極性就越高。而政府補助強度在1%水平上與研發強度正相關，說明企業獲得的政府補助越多，研發投入也會越大，政府補助對研發投入具有刺激作用，政府應該充分利用各種補貼手段促進企業開展創新活動。

（四）結論和建議

本文利用2007—2012年中小板上市公司的數據，實證檢驗了中小板上市公司特征尤其是政治關聯和銀企關系的特征與研發支出的關系，得出以下結論：高管政府官員類政治關聯與企業研發支出顯著正相關，而代表委員類政治關聯與是否有研發支出顯著負相關；高管在大中型銀行的任職經歷與研發活動顯著負相關，高管團隊平均年齡與研發活動顯著負相關；高管持股比例和任職年限與研發活動正相關，但無法通過統計檢驗。此外還發現大專以上職工比例、盈利能力和政府補助強度與研發活動顯著正相關；營業收入增長率、資產負債率、公司規模與研發活動顯著負相關。

為了提高我國中小上市公司的創新能力，有必要從市場監管體系、企業高管團隊、財政補助等方面加強建設。

1. 應完善市場經濟體系建設，加大知識產權保護力度，提高政府服務水平，減少政府對經濟管制和干預力度，統一市場各參與主體的國民待遇，減少和消滅所有權歧視，充分發揮市場機制在資源配置中作用，創造更加公平合理的市場競爭環境，減少和消滅企業通過政治關聯來獲得“尋租”機會，促進中小板上市公司通過提高經營管理水平，加大自身研發投入來維持和提高競爭力。

2. 政府應加強對上市公司研發投入的支持力度，保證各種所有制企業能夠公平地獲得政府對技術創新方面的資助，充分發揮政府補助對企業研發投資的促進作用。應綜合利用稅收優惠、現金補貼、專家咨詢服務、人才培訓等各種支持方式，創新物質資助方式，全面監管各種資源的使用，減少使用優惠貸款等負債性的資助方式，激發企業的創新激情，促進企業轉型升級。

3. 企業應加強人才資源建設，充分利用各種激勵手段和方式，吸收和留住高素質的人才，從而為技術創新活動提供堅實的人力資源保障。加大高管團隊年輕化建設的力度，選拔一批富有創新精神和職業勝任能力的優秀人才充實高管隊伍。在當前資本市場不完善、證券市場持續低迷的環境下，應謹慎使用股權激勵方式，充分發揮貨幣性薪酬激勵的作用。

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責任編輯、校對：李金霞