IMF關于資本項目開放的最新觀點及啟示

摘 要：國際貨幣基金組織（IMF）認為，一國資本項目開放的凈收益以及資本項目開放程度有賴于其特定的發展環境，特別是金融體系和金融機構的發展階段；長期實行資本流動管制的國家可以通過有序的資本項目開放獲取收益，但并非任何時候對任何國家資本項目開放都是最合適的目標；資本項目開放會明顯影響到開放國國內諸多方面，需要縝密規劃；為預防資本項目開放引發的金融穩定風險，除了需要健全的金融監管和穩健的金融機構外，還需其他宏觀經濟政策在管理資本流動中發揮重要作用。這些觀點對指導我國的資本項目開放有一定的參考價值。

關 鍵 詞：資本項目開放；國際貨幣基金組織；啟示

中圖分類號：F831.7 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）03-0020-04

一、引言

資本項目開放是指取消旨在限制資本流動（資本管制）的措施。資本賬戶是指資本與金融賬戶，其反映的是國際資本的長短期流動，主要包括資本轉移和非生產、非金融資產的交易，以及直接投資、證券投資和其他投資等。資本項目開放過程也是一個逐漸放松資本管制，允許居民與非居民持有跨境資產及從事跨境資產交易， 實現貨幣自由兌換的過程。近10年來，IMF（國際貨幣基金組織）成員國之間資本項目對內和對外逐漸開放已成趨勢，這種情況在歐洲新興國家尤其明顯，包括印度和中國等具有系統重要性的新興經濟體也已宣布進一步開放資本項目的計劃。 本次全球經濟危機爆發后，全球資本項目開放的步伐稍有放緩，但跨境資本流動開放已經成為全球經濟變化的總趨勢之一。雖然各國政府當局采取了一些干預措施影響資本流動，但通常做法不是對長期的資本項目重新進行嚴格監管， 而是有針對性地對短期資本流動進行臨時性管理，如巴西、印度尼西亞、泰國、烏拉圭等國試圖將短期的資本流入引向較為長期的投資工具。 原因在于大多數IMF成員認為，資本管制將降低金融市場和公共財政約束力， 限制企業融資渠道和居民資產投資的多樣化，增加金融監管和金融業營運成本，助推金融尋租腐敗行為，加劇金融壓抑，阻礙金融發展和扭曲資本配置。

2012年11月，IMF在《資本項目開放與資本流動管理》一文中就資本項目開放的收益成本、條件和方法等提出的一些新觀點，對指導我國的資本項目開放有一定的參考價值。

二、IMF關于資本項目開放的最新觀點

（一）IMF關于資本項目開放的收益成本

資本項目開放可為開放國在微觀和宏觀上帶來收益。微觀層面上，資本流動可以強化資本配置效率，提高國內金融部門的競爭力，有助于各國建立能容納大規模跨境資本流動的更加發達的金融體系，尤其是通過外商直接投資（FDI）形式的資本流動還能給開放國帶來先進的技術和管理經驗； 資本項目開放也能為中間目標，如金融部門發展、宏觀政策規定、貿易和經濟效率等帶來間接附帶的收益。宏觀層面上，資本流動通過投資生產領域和平滑消費，從而提高各國社會福利， 也可解決各國間的經常項目失衡問題。資本開放國的實踐證明，FDI和其他非債務資本流入與其經濟增長間具有很強的正相關關系。

設計良好的資本項目開放有助于各國實現資本流動的收益，促進經濟發展。雖然中國、印度等國家在資本項目管制的情況下，經濟仍然取得了較快發展，但不能否認資本流動對其經濟發展發揮了重要作用，如在過去幾十年間，大量進入中國的FDI，在帶來巨大資本的同時，也帶來了許多先進技術和管理經驗。

當一國金融體系和金融機構發展達到一定水平后，資本項目開放的收益最大。在資本項目開放過程中，宏觀經濟穩定度、金融發展水平、貿易開放度等因素的基礎作用巨大，雖然這些因素的門檻高低存在著差異，但普遍的結論是，這些指標數值較高的發達經濟體國家從資本項目開放中獲益相對更多，也就是說，指標值超過門檻值越多，資本項目開放的收益越大。特別是金融發展水平指標尤其重要，這是因為金融體系是跨境資本流動的媒介，一國金融體系吸收和管理資本流出入的能力強大，就會使本國企業在獲得資金進行生產性投資的同時，實現該國家庭和公司資產投資的多樣化，從而使其金融部門、公司和家庭資產負債表富有彈性。IMF各國經驗表明，當一國金融體系和金融機構發展達到一定水平后，在富有彈性的財政政策、貨幣政策和匯率政策配合下，推進資本項目開放時，資本流動波動對實體經濟的影響就會較小。

（二）IMF關于資本項目開放的條件

當一國金融體系和金融機構發展尚未達到有效發展水平時，貿然進行資本項目開放也會帶來風險，且風險會因為金融發展水平較低而進一步放大，尤其是在金融危機中宏觀經濟的波動性和脆弱性會大幅上升。在健全的金融監管缺失下，金融開放會刺激金融機構過度追求風險收益的逐利沖動，導致資本消耗過大和波動劇烈，當形勢發生逆轉時，又會在順周期效應下大量低價拋售資產以回收資本，從而加大資本項目開放國的金融市場波動幅度和脆弱性。在近期的金融歷史上，資本項目開放通常與金融危機相伴隨， 如1994～1995年墨西哥金融危機、1994和2000年土耳其金融危機、1997～1998年的亞洲金融危機，以及近期的愛沙尼亞、拉脫維亞、冰島等國家的危機，在這些危機中，金融開放給經濟體實體帶來了巨大的損失。 雖很難確定其因果關系， 但經驗表明，在基本條件不具備的情況下，開放資本項目存在極大風險是不容置疑的事實。

雖然在基本條件不滿足時， 資本項目開放的風險很大，但若時機選擇適當，資本項目開放也能獲得一定收益。在特定時期內，一國資本項目開放的進度取決于其金融體系和金融機構的發展狀況。 在金融體系和金融機構發展尚未達到所有必需的開放門檻之前， 謹慎穩妥地開放資本項目也能夠帶來收益， 這主要是因為資本項目放開反過來又會推動金融體系和金融機構的發展，如肯尼亞、捷克共和國、愛沙尼亞及立陶宛等國，通過減少金融抑制，鼓勵金融制度改革，積極引入外資金融機構，強化競爭以提高金融部門效率，促進本國金融業發展。但必須認識到，在未達到開放門檻條件時開放資本項目的風險很高，必須特別謹慎對待，即使金融體系和金融機構發展超越了開放門檻條件， 也未必能消除資本流動產生的風險。

即使早已開放資本項目且金融市場高度發達的國家，資本大規模和劇烈波動也會帶來巨大風險。在2008年爆發的全球金融危機中，一些發達國家的金融監管部門， 就沒能有效抑制住持續性資產泡沫的發生，也沒能控制住因低成本從國外融資而引發的國內需求過于旺盛的局面，這些事實說明，必須對資本賬戶的風險保持高度警覺。而且，這種風險會因金融創新而被放大，對此，需要制定恰當的宏觀審慎政策框架，加強對資本流入引發的風險進行管理。

一些已經滿足開放條件的國家， 更愿意通過審慎漸進的方式推進資本項目開放。 如在一些新興經濟體國家，經濟發展強勁、通脹低水平、外匯儲備充足，宏觀經濟抗壓性良好；大量FDI和股權資本流入，金融市場不斷發展，金融監管水平不斷提高，金融機構的質量和治理狀況大幅提升； 貿易開放程度不斷提高。 這些說明其資本項目開放的前提條件已經基本滿足， 但這些國家選擇了審慎的漸進式方式進行資本項目開放，如中國、印度、巴西等。

（三）IMF推薦的資本項目開放的綜合方法

為了在管理風險的同時獲得資本開放的收益，需要制定與一國金融機構和金融體系發展水平相一致的資本項目開放的進程和步驟。 而如何制定開放順序和步驟，這需要依據各國自身的情況而定，比如本國宏觀經濟和金融部門的脆弱性、 制度和市場的發展程度、先行管制的設計和效果、金融和非金融部門對大規模資本波動的應對能力、 對國際資本流動風險的管理能力、 匯率的彈性以及當局的掌控能力等。因此，這需要系統化綜合考慮。IMF推薦的綜合方法力圖給出較為清晰的進程和步驟，該方法建議，在考慮到宏觀經濟和金融部門的審慎政策監管下，選擇適當的方式，依照合適的時間和順序，逐步取消資本流動的限制措施。資本項目開放的路徑和程度應根據各國特定環境和目標需要而定，如可在外部脆弱性較低的時期開放資本項目。

對有意愿進行資本項目開放的國家，IMF推薦的綜合方法需通過持續的、可能有重疊的幾個階段來實施：首先，因FDI比其他資本流動穩定，且同經濟增長的聯系更加緊密， 應先放開FDI的流入；其次，放開FDI的流出和長期證券投資；最后，放開短期證券投資。在推動資本項目開放的各階段，還需進行一系列深入廣泛的立法、會計、金融和公司治理等方面的配套改革，更為重要的是，要持續不斷地培育金融市場容納資本流動的能力，提高宏觀審慎監管水平，以確保充分地管理風險，并要及時評估現有資本流動管理措施對金融體系的作用，以及取消這些管理措施后的潛在影響。

在某些特殊情況下，臨時重啟資本管制措施并不違背資本項目開放的總體策略。如西班牙、印度尼西亞、韓國和巴西等國在遭遇危機時，就曾重新加強了資本管理調控或重新啟用對某些資本交易項目的限制，有效緩和了本國宏觀經濟脆弱性的擴大積累。因此，當一國發生資本大量涌入或突然撤離時，為有效控制和管理資本波動引發的風險，重新實施資本管制可能是正當的選擇。但是，在大多數情況下，使用資本流動管理措施只能是有限度的和臨時的，因為，實施資本管制不但會產生道德風險、破壞市場約束，本國金融機構也會過度依賴資本管制措施的保護，自身風險管理的積極性和能力就會減弱，這反過來又會影響國內外投資者的信心。然而，如果資本項目開放的風險已經影響到了本國經濟安全，且也已超出金融管理部門掌控流動資本的能力，重新實施資本管制就是正當的選擇。

與IMF推薦的綜合方法相吻合地推進資本項目開放的國家，在資本項目開放期間和開放之后一般能夠更好地抵御外部沖擊。在過去的10年間，韓國資本項目開放政策的主要方面都與綜合方法相一致，在穩健和安全的宏觀經濟背景下，韓國金融改革開放有序推進， 雖然韓國也經歷了資本流動劇烈波動， 韓國銀行也遭受到了全球金融危機中因大量短期外債累積而展期的困境， 但總體上韓國金融一體化程度和資本項目開放程度仍然很高。而在北歐，健全的立法制度、破產程序和透明的宏觀經濟政策幫助北歐國家在遭受了20世紀90年代的金融危機后很快就恢復了經濟增長。然而，過去10年間，一些國家按照綜合方法推薦的次序最大程度地撤銷資本管制措施， 但資本項目開放沒能得到金融部門和宏觀經濟政策的支持， 致使某種情況下產生了一些不利后果。

三、對我國的啟示

1. 我國資本項目開放采取漸進式策略符合IMF推薦的開放原則。IMF認為，資本項目開放主要應視本國經濟金融發展環境而定，因此，我國采取漸進式方式推進資本項目開放符合IMF的基本原則。1993年，我國明確提出，中國外匯管理體制改革的長遠目標是實現人民幣可自由兌換。2003年， 黨的十六屆三中全會通過《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》進一步明確，“在有效防范風險的前提下， 有選擇分步驟放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實現資本項目可兌換”。2010年10月，十七屆五中全會決定，將“逐步實現資本項目可兌換”目標寫入“十二五”發展規劃。近年來，我國資本項目開放步伐明顯加快。2002～2009年，我國共出臺資本賬戶改革措施42項，外匯管理已由“寬進嚴出”向“雙向均衡管理”轉變，逐步減少行政管制，逐步取消內資與外資企業之間、國有與民營企業之間、機構與個人之間的差別待遇。

2. 按IMF資本項目開放的門檻衡量，我國已經具備進一步加大開放的條件。根據IMF資本賬戶開放的基本條件， 概括為宏觀經濟穩定、 金融監管完善、外匯儲備充足及金融機構穩健。我國連續數十年保持持續穩定增長， 目前已經成為世界第二大經濟體和帶動世界經濟增長的火車頭；金融監管由人民銀行、銀行業監督委員會、證券業監督委員會和保險業監督委員會“一行三會”實行分業監管，經過十年來的實踐，金融監管體制不斷完善，微觀審慎政策和宏觀審慎政策日益健全，金融運行健康良好，以商業銀行為例，截至2011年末，我國銀行業不良貸款率1.0%，撥備覆蓋率278%，資本充足率12.7%，我國銀行業資產質量處于全球銀行業較高水平， 遠高于巴塞爾協議標準；我國外匯儲備充足，2011年末，外匯儲備約3.2萬億美元， 足夠抵御資本賬戶開放后資金流出的沖擊；受益于宏觀經濟連續數十年的持續增長，我國金融業呈快速發展勢頭，金融機構經營穩健，不良資產大幅度下降，金融機構競爭力大幅上升，部分機構已經成為世界系統性重要金融機構，已經基本具備抵御資本項目開放沖擊的能力。

3. IMF認為資本項目開放下的跨境資本流動會帶來風險， 我國應高度關注積極應對。IMF認為，在宏觀經濟和金融部門的前提條件不具備的情況下，資本項目開放會給實體經濟帶來巨大沖擊，即使是在前提條件具備的情況下，伴隨著資本項目開放，大規模的跨境資本流動也會帶來很大風險或危機。對此，必須認識到，資本項目開放下風險無法避免，但資本管制也有風險和成本，隨著資本管制對經濟增長的斯蒂格利茨效應由正變為負，資本管制的成本會越來越高，而且還存在資本項目管制有效性的問題，若資本管制變得越來越無效，反而可能成為金融不穩定的一個重要因素，也會帶來貨幣政策獨立性的問題和其他的一些金融風險。因此，我國應高度關注可能帶來的風險，繼續保持宏觀經濟平穩發展，提高我國金融業發展水平，健全完善宏觀審慎監管，積極應對可能出現的風險，進一步加大我國資本項目開放。

4. IMF建議若資本項目開放的風險已經影響到了經濟安全，該國可重新實施資本管制政策，這對我國進一步擴大資本項目開放有政策意義。IMF認為，當一國發生資本大量涌入或突然撤離時，在這些特殊情況下，資本項目開放的風險已經影響到了本國經濟安全，且也已超出金融管理部門掌控流動資本的能力，為有效控制和管理資本波動引發的風險，重新實施資本管制可能是正當的選擇，且IMF也認為資本管制在特定條件下對控制資本流出入是一項有用的短期措施，并把資本流動管理納入宏觀審慎管理體系之中。這對我國擴大資本項目開放有一定的政策意義：一是當資本流動發生較大異常時，可以重新采取資本管制“糾偏”措施；二是限制性措施應該是臨時性的，應該公開透明，且限制措施的范圍不應超出已經實施開放的資本項目；三是可以重新采取資本限制措施，但不是贊成資本項目不開放，前者是對風險的主動積極管理，后者是對風險的被動管理，且這種方式的管理成本越來越大，管理效率越來越低； 四是重新采取糾偏措施暗含一個前提條件，就是要加強對跨境資本流動的監測，只有在全面準確地監測下， 才能及時有效地實施資本管制措施。因此，我國應進一步完善對跨境資本流動尤其是短期資本流動的監測， 完善資金流入流出和兌換信息等監管指標， 以便及時有效地處理資本流動風險。

5. IMF提出了資本項目開放的綜合方法， 這對我國資本項目開放也有政策啟示。IMF的綜合方法主要內容包括：資本項目開放的前提條件、開放的步驟和風險控制，其主要思想是，資本項目開放應根據本國經濟金融發展水平，有序分步驟推進，同時積極采取綜合措施來防范和應對風險。 這對我國的政策啟示有：一是繼續加強宏觀經濟調控，加快產業升級改造，提高實體經濟的創新能力，保持宏觀經濟穩定健康發展，夯實資本項目開放的經濟基礎；二是大力發展金融業，進一步深化金融改革，提升金融業的廣度和深度， 提高金融的吸納能力和抵御承受風險能力，夯實資本項目開放的金融基礎；三是吸取金融危機的經驗教訓，完善宏觀審慎監管體系，加強宏觀審慎監管，提高金融監管水平和風險應對能力，積極應對資本項目開放的風險； 四是資本項目開放應與其他相關金融改革同步推進。 資本項目開放與匯率形成機制改革相輔相成，相互促進，據“不可能三角”理論，即資本自由流動、貨幣政策的獨立性與匯率的穩定性三者不能同時實現。資本管制逐步放開、貨幣政策獨立， 以及采用浮動的匯率政策是決策層明智的選擇， 因此應進一步增強人民幣匯率彈性和發揮市場機制的基礎作用。 資本項目開放與利率市場化改革關系密切，在資本項目逐步開放過程中，如果沒有完全市場化的利率體制， 可能導致套利機會增加和資本交易波動，并將對政策決定產生不利影響。而資本市場開放，也離不開離岸人民幣市場的配合，香港作為人民幣離岸中心， 可以支持人民幣資本項目開放，并且為人民幣回流提供渠道，與資本項目開放共同促進人民幣的國際化進程。

參考文獻：

[1]the liberalization and management of capital flows： an institutional view. Prepared by a staff team. http：//www.imf.org/external/index.htm.

[2]盛松成等. 我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟[J]. 中國金融，2012（3）.

[3]黃繼煒. 中國資本項目開放：現狀、環境與對策[J]. 山東經濟，2011（6）.

（責任編輯：郄彥平；校對：龍會芳）