我國風險投資行業(yè)發(fā)展的實證考察

摘 要：中國的風險投資自從1985年產(chǎn)生以來，經(jīng)過了20多年的摸索和實踐，在國家創(chuàng)新體系建設和中小企業(yè)發(fā)展方面起到了較為重要的作用，但也存在風險投資的地區(qū)分布不均衡、投融資規(guī)模偏小、風險投資機構(gòu)的組織模式形式單一、投資輪次過于集中于第一輪等問題。應該繼續(xù)加大對風險投資機構(gòu)和投資資金的刺激政策，吸引更多的社會資金進入風險投資行業(yè)，特別是引導并鼓勵民營資本進入風險投資業(yè)。應該出臺一些向中西部地區(qū)傾斜的風險投資優(yōu)惠政策。要對投入早期階段風險企業(yè)的風險資金給予更大的優(yōu)惠，以有效吸引風險投資資金投入到早期階段的風險企業(yè)。

關(guān) 鍵 詞： 風險投資；總體發(fā)展狀況；投資經(jīng)營狀況；實證考察

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）03-0002-09

現(xiàn)代意義上的風險投資是伴隨著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并在政府政策的扶持和鼓勵下產(chǎn)生和發(fā)展起來的。在風險投資發(fā)展的短短半個多世紀里，經(jīng)歷了興起、低潮、衰退、繁榮、平穩(wěn)發(fā)展等多個階段。風險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及其企業(yè)成長、對國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展、對社會福利提升等方面都起到了較為突出的積極作用。雖然在其發(fā)展歷程中也遇到了很多問題和障礙，但經(jīng)過半個多世紀的摸索和實踐，風險投資機制已經(jīng)日漸成熟，成為一個國家和地區(qū)社會經(jīng)濟發(fā)展中一股不可或缺的力量。 中國的風險投資自從1985年產(chǎn)生以來，經(jīng)過20多年的摸索和實踐， 已經(jīng)成為高新技術(shù)中小企業(yè)融資市場的一股重要力量， 為我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、 中小企業(yè)融資問題的緩解做出了重要貢獻。 風險投資在中國經(jīng)濟發(fā)展中的作用和意義是不容置疑的，但其發(fā)展規(guī)模和發(fā)展水平依然與我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展不相稱，而且在發(fā)展過程中也存在很多問題。本文對本世紀以來我國風險投資的總體發(fā)展狀況和投資經(jīng)營情況進行實證分析，從現(xiàn)實的角度來認識我國風險投資發(fā)展問題。

一、我國風險投資業(yè)的總體發(fā)展狀況分析

（一）我國風險投資機構(gòu)的地區(qū)分布

我國風險投資業(yè)的發(fā)展從一開始就表現(xiàn)出嚴重的地區(qū)不平衡，主要集中于北京、上海、深圳、廣州等經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)和城市。從表1和表2可以看出，進入21世紀以來，這種地區(qū)不平衡的狀態(tài)不僅沒有減弱，反而還有加劇的趨勢。2003年，北京、上海和深圳三個城市的風險投資機構(gòu)數(shù)量占全國總樣本數(shù)的36%左右，而到2007年和2008年則分別達到54.18%和51.99%，如果再加上經(jīng)濟發(fā)達的華東地區(qū)，則2007年和2008年分別達到了68.36%和67.66%，占據(jù)全國總量的2/3。而全國廣大的其他地區(qū)，風險投資總量只占全國總量的1/3。從表1還可以看到，東北、華北、中南和西部等地區(qū)風險投資總量從2003年到2008年都呈現(xiàn)了一種明顯的下降趨勢，尤其是西部地區(qū)，從2003年的23%下降到2008年的6.22%，下降幅度高達73%。由此可見，風險投資資源向經(jīng)濟發(fā)達的東部地區(qū)聚集的速度和規(guī)模都是非常驚人的。

從北京、 上海和深圳三個城市風險投資數(shù)量結(jié)構(gòu)來看，也有一些值得注意的變化。從2003年到2008年，北京和上海風險投資數(shù)量占全國總量的比例分別增長了67%和104%，而深圳的比例不僅沒有增長，反而出現(xiàn)了下滑，從2003年的15%和2004年的30%大幅下降到2007年的8.36%，2008年雖然有所回升，也只有13.18%，依然大大低于2004年的水平。這顯然與近年深圳的經(jīng)濟發(fā)展尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展步伐有所放緩有一定的關(guān)系。但到2009年和2010年，北京、上海和深圳這三大主要城市的風險投資機構(gòu)數(shù)量所占比例都有不同程度的下降，其中深圳降幅最大，達到42.79%，而華東（上海除外）、華北（北京除外）、東北、中南等地區(qū)所占比例卻都有不同程度的上升，這說明我國風險投資機構(gòu)分布有從沿海發(fā)達地區(qū)向中西部地區(qū)擴散的趨勢，雖然西部地區(qū)仍無明顯增長，但中部地區(qū)卻大有趕超之勢。

表2所表現(xiàn)的風險投資機構(gòu)管理資本額的地區(qū)分布情況也同樣嚴峻。在北京、上海和深圳三大城市之外，除西部地區(qū)所占的比例沒有明顯變化以外，東北、華北、華東、中南等地區(qū)所占的份額都有較為明顯的下降，資源迅速向三大城市集中。在三大城市之間的變化也有很大區(qū)別，從2003年到2008年，北京和上海風險投資機構(gòu)管理資本額都有較大的增長，深圳除了2006年有一個短暫的低谷之外，基本保持在20%左右， 沒有明顯變化。2003年三大城市風險投資機構(gòu)管理資本額比例為51.25%， 到2008年這一比例竟高達82.96%。風險投資資源高度集中于三大城市，是一種嚴重畸形的地區(qū)分布形式。但2009年和2010年，由于政府政策的一些有益的調(diào)整，這種不良趨勢得到了一些逆轉(zhuǎn)，三大城市中，除了上海風險投資機構(gòu)管理資本額比例仍有一定的上升外， 北京和深圳都出現(xiàn)了大幅下跌， 其中北京從2008年的39.60%下降到2010年14.58%，降幅高達63.18%。與之相反，華東（上海除外）、東北、中南、西部地區(qū)所占比例都有大幅增加，這也同樣反映出風險投資行業(yè)分布表現(xiàn)出了可喜的向中西部地區(qū)擴散的趨勢。

由此可見，我國風險投資的分布是很不均衡的，尤其是廣大的西部地區(qū)所擁有的風險投資機構(gòu)數(shù)量太少，如果這種局面不改變，從長遠來看，將會嚴重影響到西部地區(qū)的發(fā)展后勁，其與東部地區(qū)的差距很可能不是在逐步縮小，而會不斷擴大。

（二）我國風險投資機構(gòu)注冊資本規(guī)模及分布

從我國風險投資產(chǎn)業(yè)開始發(fā)展以來，風險投資機構(gòu)的一個突出特征就是規(guī)模偏小。表3顯示，進入21世紀以來，這個特征依然沒有明顯的改善。除了2003年風險投資機構(gòu)注冊資本規(guī)模分布比較平均以外（也許與沒有分離出外資風險投資機構(gòu)有關(guān)），其他年份的數(shù)據(jù)都非常顯著地表明，注冊資本規(guī)模在5000萬元以下的風險投資機構(gòu)數(shù)量占了總量的30%～40%，而注冊資本規(guī)模在2億元以下的則占到了總量的80%左右。

再看看在我國境內(nèi)注冊的外資風險投資機構(gòu)注冊資本規(guī)模的分布情況，如表4所示。與我國本土風險投資機構(gòu)注冊資本規(guī)模主要分布在低端不同的是，外資風險投資機構(gòu)注冊資本規(guī)模呈現(xiàn)出兩頭多的特征，也就是說，主要分布在5000萬元以下和5億元以上這兩個區(qū)域。也許由于外資風險投資機構(gòu)有效調(diào)查樣本數(shù)比較少，因而不具有較強的說服力，但就現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，已經(jīng)足以證明外資風險投資機構(gòu)注冊資本的規(guī)模從總體上來說是大大超過我國本土風險投資機構(gòu)的。

由此可見，我國風險投資機構(gòu)不僅數(shù)量不多，而且規(guī)模也都比較小，撇開其他方面的劣勢不說，僅此一點，也足以使我國本土風險投資業(yè)的競爭力大大低于外資風險投資機構(gòu)，更低于國外風險投資機構(gòu)。

（三）我國風險投資機構(gòu)管理資本規(guī)模及分布

表5是包括本土風險投資機構(gòu)和外資風險投資機構(gòu)的總體資本管理規(guī)模分布情況。從表5可以看出，從總體上來說，從2003年到2008年“0～5千萬”、“5～10千萬”和“10～20千萬”三個區(qū)間的風險投資機構(gòu)資本管理規(guī)模沒有明顯的變化趨勢。但在“20～50千萬”這個區(qū)間中，我國風險投資機構(gòu)所管理的資本規(guī)模卻呈現(xiàn)一種下降趨勢。但可喜的是，從2008年到2010年，“10～20千萬”及以上區(qū)間所占的比重都有明顯增加，尤其是“50及以上千萬”區(qū)間，2010年所占的比重達到了40.69%。從表面上看，這確實是一種可喜的變化。

但是，如果再仔細分析一下表6，則我們的欣喜心情又會大打折扣。表6將本土風險投資機構(gòu)資本管理規(guī)模分布和外資風險投資機構(gòu)資本管理規(guī)模分布分開考慮。 從2004年到2010年，我國本土風險投資機構(gòu)資本管理規(guī)模在五個區(qū)間中分布的變化情況，與表5中的風險投資機構(gòu)總體資本管理規(guī)模的分布變化情況是基本類似的，只是在“20～50千萬”區(qū)間中的下降趨勢以及在“50及以上千萬”區(qū)間中的上升趨勢要平緩得多。2010年， 管理資本規(guī)模在2億元以下的本土風險投資機構(gòu)仍然占了本土風險投資機構(gòu)總體樣本的42.56%，接近一半，規(guī)模明顯偏小。反觀外資風險投資機構(gòu)，從2004年到2010年，在“0～5千萬”和“5～10千萬”兩個區(qū)間中沒有明顯的變化趨勢，在“10～20千萬”和“20～50千萬”兩個區(qū)間則表現(xiàn)了明顯的下降趨勢，從2005年的合計54.80%下降到2008年的11.11%，雖然到2010年又回升到25.00%，但降幅依然很顯著。這兩個區(qū)間中下降的量絕大部分都向上轉(zhuǎn)入了“50及以上千萬”的區(qū)間中，在“50及以上千萬”的區(qū)間中， 外資風險投資機構(gòu)比例從2004年的22%上升到2009年的67.74%和2010年的58.33%。也就是說，管理資本規(guī)模在5億元以上的外資風險投資機構(gòu)占了總外資風險投資機構(gòu)的三分之二以上。

對比本土風險投資機構(gòu)和外資風險投資機構(gòu)資本管理規(guī)模可見，二者之間的差距還是巨大的。要使我國風險投資業(yè)得到真正的騰飛，資本管理規(guī)模的擴張是非常關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)。

（四）我國風險投資機構(gòu)組織模式分布

在我國風險投資的發(fā)展初期，風險投資機構(gòu)大多采用的是有限責任公司的組織模式，也有少數(shù)機構(gòu)采用了股份公司制的組織模式。有限合伙制雖然在美國的風險投資業(yè)中占據(jù)了絕對優(yōu)勢地位，但在我國由于法律上的限制，直到近年才開始被采用。 這個特征在表7中也得到了比較清晰的表現(xiàn)。2004年， 有限責任公司形式的風險投資機構(gòu)占了總樣本數(shù)的80.91%，在剩下的不到20%的比例中，股份公司制形式又占了10.91%，合伙制只有區(qū)區(qū)1.82%。在隨后的幾年中，有限責任公司形式所占的比例遵循了一個穩(wěn)步下降的軌跡，到2008年所占比例已經(jīng)下降到56.98%。與之相反，合伙制形式所占的比例卻呈現(xiàn)不斷上升的趨勢， 到2008年已經(jīng)占到總樣本數(shù)的24.58%， 接近1/4的水平。 但值得注意的是，從2008年到2010年， 有限責任公司形式所占的比重又逐年上升到79.84%， 合伙制形式所占的比重則逐年下降到9.47%，這與近年我國合伙制遇到一些問題不無關(guān)系。雖然我國合伙制風險投資機構(gòu)所占比例與美國相比還有很大的距離，而且由于文化傳統(tǒng)、政策環(huán)境以及國民風險承受能力等方面的不同，我國合伙制風險投資機構(gòu)所占比例也許很難達到美國的水平，但我們完全可以期待，在不久的將來，這一比例會有一個較大幅度的增長。

二、我國風險投資業(yè)投資經(jīng)營狀況分析

（一）我國風險投資機構(gòu)投資總量分析

風險投資機構(gòu)募集了資金，其目的是要將它們投資出去，這樣才能產(chǎn)生效益，也才能真正為社會、為國家經(jīng)濟發(fā)展做出貢獻。如果始終留在自己的賬上，則完全失去了意義。因此，研究投資問題，也就成為研究風險投資發(fā)展的一個重要方面。

表8列示了2004～2010年我國本土與外資風險投資機構(gòu)投資總量的構(gòu)成與變化。從總計水平來看，投資項目數(shù)和投資金額兩項指標都呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，兩個指標都在2007年達到階段性高峰， 分別達到741個和398.04億元，2008年由于美國次貸危機的影響有所下降， 但仍然高于2005年和2006年的水平。2008年投資項目數(shù)是2006年投資項目數(shù)的1.36倍， 而2008年投資金額是2006年投資金額的2.36倍。2010年無論是投資項目數(shù)還是投資金額都達到了一個前所未有的高峰，投資項目數(shù)達到1225個，投資金額高達976.63億元， 分別比前面最高年份2007年高出65.32%和45.36%。 由此可見， 與2006年及以前年份相比，2007年以后不僅在投資項目數(shù)上有較大幅度的增長，更重要的是在每個投資項目的金額上有更快的增長。

我們再來比較一下本土風險投資機構(gòu)和外資風險投資機構(gòu)在投資總量上的不同。和總體風險投資機構(gòu)投資總量的變化相同，從2004年到2008年，本土風險投資機構(gòu)和外資風險投資機構(gòu)（2004年外資風險投資機構(gòu)的投資項目數(shù)和投資金額都很少，可能與調(diào)研偏差有關(guān)）的投資項目數(shù)和投資金額都呈現(xiàn)出增長的趨勢， 并且都在2007年達到階段性高峰，2008年略有回落，2009年和2010年又有較大回升。從本土和外資風險投資機構(gòu)各自所占比例上，我們可以看出一個值得關(guān)注的問題：本土風險投資機構(gòu)在投資項目數(shù)量上始終占據(jù)較大的優(yōu)勢，本土與外資風險投資機構(gòu)的投資項目數(shù)比例基本維持在6：4（2010年甚至達到了3：1），但是投資金額指標卻正好相反，本土和外資風險投資機構(gòu)投資金額的比例是4∶6或者甚至是3∶7。由此也可以看出，我國本土風險投資機構(gòu)在投資上只是以投資項目的數(shù)量取勝，而不是以投資質(zhì)量取勝、以投資規(guī)模取勝的。

從2004年到2010年，我國風險投資機構(gòu)投資總量呈現(xiàn)了一種可喜的增長勢頭，而且本土風險投資機構(gòu)和外資風險投資機構(gòu)都有了較好的發(fā)展，但是本土風險投資機構(gòu)在項目篩選和投資規(guī)模上還與外資風險投資機構(gòu)存在一定的差距，這是我們要清醒認識并認真對待的。

（二）我國風險投資機構(gòu)投資強度分析

投資總量指標反映了投資數(shù)量和規(guī)模，而投資強度指標則從一個側(cè)面反映了投資質(zhì)量問題。

表9中給出了2003～2010年我國風險投資機構(gòu)總體的投資強度數(shù)據(jù)。從表中可以看出，從2003年到2010年我國風險投資機構(gòu)總體投資強度基本是逐年遞增的，即使在投資總量同比略有下降的2008年也有接近10%的增長。2008年我國風險投資機構(gòu)總體投資強度比2003年增長了479%，增幅非常可觀。2009年較之2008年雖有小幅回落， 但2010年隨即大幅增長到9257.11萬元/項，是2008年的1.38倍。從這里可以看出， 我國風險投資進入21世紀以來得到了飛速發(fā)展， 這顯然與我國宏觀經(jīng)濟與綜合國力在21世紀的快速發(fā)展具有一定的關(guān)聯(lián)效應。

但是，表10卻給我們樂觀的情緒潑了一盆冷水。我國本土風險投資機構(gòu)的投資強度從2004年到2010年得到了穩(wěn)步的增長，而且2008年的投資強度與2006年相比增長了一倍多，2010年的投資強度更是增長了兩倍以上。但是，與外資風險投資機構(gòu)投資強度相比，仍然相差很大。2010年我國本土風險投資機構(gòu)投資強度只有外資投資強度的27%，雖然與2006年的21%相比已經(jīng)有較大的上升了，但依然差距巨大。由此可見，我國本土風險投資近年來雖然得到了很大的發(fā)展，但與外資風險投資差距依然很大，與國外風險投資的差距更大。因此，我國本土風險投資業(yè)發(fā)展的路途依然漫長，不能為已經(jīng)取得的進步而沾沾自喜，而應該以更快的腳步去趕超外資以及國外風險投資，爭取為我國的科技創(chuàng)新和經(jīng)濟發(fā)展做出更大的貢獻。

（三）我國風險投資機構(gòu)投資階段分析

不同的風險投資機構(gòu)對風險的偏好也是不同的。具有較高風險偏好的風險投資機構(gòu)，則會偏向于投資較早階段的風險企業(yè)；而風險中性或者風險規(guī)避型的風險投資機構(gòu)，則會更多地投資較晚階段的風險企業(yè)。由于進入風險投資領(lǐng)域的資金都是愿意而且能夠承擔高于其他投資形式風險的資金，因此一般來說，風險投資機構(gòu)對風險企業(yè)的投資相對偏向于較早階段，也就是說，風險投資機構(gòu)比較偏向于投資成長期和擴張期階段的風險企業(yè)。表11是對2003～2010年我國風險投資機構(gòu)所投資的風險企業(yè)所處階段的統(tǒng)計情況。

我們先來看看總體情況。由于是對抽樣調(diào)查的統(tǒng)計，所以歷年調(diào)查的項數(shù)和金額的可比性不大，可以看看歷年的投資強度指標。從2003年到2006年，投資強度基本都在2000萬元/項左右或以下，2005年甚至只有800萬元/項。但到2008年，投資強度大幅上漲到6700萬元/項，2009年雖有下降，但2010年又大幅上升到9600萬元/項。這從總體上說明我國風險投資業(yè)的規(guī)模在2008年得到了大幅度的增長。

從風險投資機構(gòu)投資的階段分布來看， 從2003年到2010年，投入到初創(chuàng)期、成長期和擴張期的風險企業(yè)的項數(shù)都占到全部被調(diào)查樣本的80%以上，而投資金額也在總樣本的65%以上（2003年由于其他階段占比過高， 導致投入前三階段的資金占比只有39%）。 投資種子期風險企業(yè)的項目數(shù)比例基本維持在20%左右，相對比較合理。由此可見，我國風險投資業(yè)已經(jīng)可以稱為純粹的風險投資了， 而基本杜絕了20世紀80年代、90年代那種“掛羊頭賣狗肉”的現(xiàn)象。

在風險企業(yè)所經(jīng)歷的5個主要階段中，成長期接受的投資項目數(shù)都是最多的，2003年和2006年接受的投資項目數(shù)甚至達到或接近50%， 接受項目數(shù)居于其次的階段是擴張期，再次是初創(chuàng)期。而從接受資金額指標來看，也是以成長期和擴張期為多，其中2005年和2008年擴張期風險企業(yè)接受風險投資額超過成長期而占據(jù)首位，2008年擴張期風險企業(yè)接受風險投資額更高達總調(diào)查樣本投資額的45%。由此可見，我國風險投資機構(gòu)主要投資重點在于成長性最快的成長期和擴張期風險企業(yè)，在我國中小型高科技風險企業(yè)的發(fā)展中的作用逐漸顯現(xiàn)。

從投資強度指標來看，從初創(chuàng)期到上市前期基本呈現(xiàn)一種逐漸增加的趨勢，這與投資項目數(shù)和投資金額的變化趨勢明顯不同。從理論上來說，企業(yè)越是在發(fā)展的早期，雖然對資金的需求越迫切，但所需要的資金量越小，而越是靠近發(fā)展后期階段，由于規(guī)模的增長，所需要的資金量越大。所以，雖然風險投資所投資的早期階段（初創(chuàng)期、成長期和擴張期）的風險企業(yè)在數(shù)量上以及總金額上都要比后期階段（成熟期、上市前期等）要大，但投資強度一般卻要低于后期階段。

從以上分析可以看出，近年我國風險投資業(yè)主要投資于風險企業(yè)的成長期和擴張期，從理論上來說是符合風險投資的投資理念和投資原則的。但是，由于成熟期和上市前期的風險企業(yè)已經(jīng)具有一定的規(guī)模和抗風險能力，可以通過其他渠道獲得融資，比如商業(yè)銀行以及證券市場，風險投資在其融資體系中的地位并不重要，而擴張期以前的風險企業(yè)融資渠道非常少，風險投資在他們的融資體系中占據(jù)的地位更為重要。而且，風險投資畢竟是一種稀缺資源，應該更多地投入急需資金而融資渠道又很有限的擴張期以前的風險企業(yè)。因此，我們認為，我國風險投資還應該提高對擴張期以前的風險企業(yè)的投資比例，如果能夠保持在90%以上則較為理想。

（四）我國風險投資機構(gòu)投資輪次分析

風險投資機構(gòu)對風險企業(yè)的投入資金一般都不是一次性投入的，而是分次投入的，一般分兩至三次投入，有的甚至達到四次以上。 風險投資機構(gòu)分次投入資金的原因有多種，不外乎是掌握終止投資的主動權(quán)、減少風險、降低代理成本等。國內(nèi)外學者對此也做了一些理論上和實證上的探討，其中比較有影響的是Gompers（1995）。Gompers（1995）不但研究了這些分階段投資是如何構(gòu)造的，而且研究了為何風險投資家采用這種方法。研究結(jié)果表明，分階段投資使得風險投資家能夠收集信息，監(jiān)控企業(yè)進程，并保持定期退出低質(zhì)量的投資項目的選擇權(quán)。

表12是2006年和2008年到2010年我國風險投資機構(gòu)投資輪次的抽樣調(diào)查結(jié)果，其中2008年到2010年有第一輪到第四輪共四輪的數(shù)據(jù)，而2006年只有第一輪和以后輪次的數(shù)據(jù)。我們先來看看投資強度指標，無論是從整體的投資強度，還是從第一輪或者以后輪次的投資強度來看，2008年到2010年的水平都要大大高于2006年的水平。這反映了我國風險投資的規(guī)模和投資水平在最近幾年里得到了比較快速的發(fā)展。對2008年到2010年的四個輪次的投資進行比較分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，第一、第二輪次的投資強度基本持平，但第三和第四輪次的投資強度依次有較大幅度的增長，這也與我們前面的分析吻合，即越往后期的投資需要的資金量越大。

我們再來比較一下不同輪次投資之間的項目數(shù)和投資金額。2006年和2008年到2010年的數(shù)據(jù)都顯示，第一輪投資項目數(shù)占全部投資項目數(shù)的比例達到60%～70%，而第一輪以后所有輪次的投資總數(shù)量卻只有32%左右。而由于通常情況下，每個項目第一輪投資所需要的資金額要低于后續(xù)輪次所需要的資金額，所以2006年和2008年到2010年第一輪投資金額的占比要低于項目數(shù)的占比，但仍然都高于60%。

對首輪投資項目數(shù)和資金額大大高于后續(xù)輪次這個現(xiàn)象的解釋可以有這樣幾個：一個原因是有一些風險企業(yè)只需要一輪風險投資就夠了， 后續(xù)的資金可以通過其他渠道得到；另一個原因就是部分風險企業(yè)由于經(jīng)營不善，在接受第一輪投資后就無法再得到后續(xù)輪次的風險投資了；第三個原因則是， 我國風險投資機構(gòu)由于經(jīng)驗或者收益壓力等考慮，一般都主動采取一次性投入的投資方式，尤其是一些成立時間不長而且規(guī)模不大的風險投資機構(gòu)。

鑒于分輪次投資對風險投資機構(gòu)具有較為明顯的好處，而我國風險投資機構(gòu)的投資卻大多集中于第一輪次，從中顯然可以看出我國風險投資機構(gòu)在運作過程中存在一些問題，比如缺乏經(jīng)驗，在與風險企業(yè)的談判中處于劣勢，以及投資的短期效應明顯等。這些問題都屬于比較隱性的問題，需要在發(fā)展過程中不斷改善。

三、我國風險投資發(fā)展的問題和政策建議

自從1985年第一家風險投資機構(gòu)成立以來， 我國風險投資業(yè)在20多年里經(jīng)歷了不少的曲折和坎坷， 但總體來說，我國的風險投資業(yè)在不斷地進行經(jīng)驗和教訓的積累過程中，取得了令人矚目的成就和發(fā)展。進入21世紀以來，我國的風險投資業(yè)無論是規(guī)模還是投資經(jīng)驗和績效都比20世紀90年代有了非常顯著的增長和進步， 對國民經(jīng)濟和社會發(fā)展做出了重要貢獻。 從前面的數(shù)據(jù)分析來看，雖然在新世紀里，我國風險投資業(yè)得到了快速的發(fā)展，取得了較好的成就，但仍然存在一些問題，只有較好地解決這些問題，我國風險投資才會得到更快、更好的發(fā)展。

（一）投資的地區(qū)分布很不均衡

從美國的實踐來看， 風險投資具有一定的區(qū)域集聚效應，硅谷和128公路 ① 就是美國兩個風險投資機構(gòu)比較集中的地區(qū)。我國風險投資也表現(xiàn)了這種區(qū)域集聚效應，但集聚程度過高了一些。我國風險投資機構(gòu)中的絕大部分集中在北京、上海、深圳三個城市，其他區(qū)域的風險投資機構(gòu)總數(shù)所占的比例都很小。北京、上海和深圳三個地區(qū)的風險投資機構(gòu)總數(shù)量從2003年36%上升到2008年的51.99%，占據(jù)了全國總數(shù)量的一半以上（見表1）。而這三個地區(qū)風險投資機構(gòu)所管理的資本額占全國的比例更高， 從2003年的51.25%大幅上升到2008年的82.96%（見表2）。也就是說，全國風險投資機構(gòu)所管理的資本額的80%以上都集中在北京、上海和深圳三個城市地區(qū)，屬于高度集中，是一種不正常的現(xiàn)象。

我國風險投資高度集中于北京、 上海和深圳三個城市，其原因自然與這三個地區(qū)是我國經(jīng)濟最發(fā)達的地區(qū)有關(guān)，也與當?shù)卣母叨戎匾暫椭С帧⒘己玫慕鹑诃h(huán)境以及優(yōu)越的人才和科研環(huán)境分不開的。近年來，北京、上海和深圳三地紛紛出臺了一系列鼓勵高新技術(shù)和風險投資發(fā)展的優(yōu)惠政策及規(guī)范風險投資業(yè)的地方法規(guī)。這三個城市都為風險投資制定了優(yōu)惠政策，規(guī)定風險投資機構(gòu)可以享受與高新技術(shù)企業(yè)相同的待遇。這些優(yōu)惠政策極大地促進了當?shù)仫L險投資行業(yè)的發(fā)展。還有，北京和上海的高等教育比較發(fā)達，高等院校的數(shù)量和質(zhì)量居于國內(nèi)前兩位，培養(yǎng)了大量高素質(zhì)的科研和管理人才。北京和上海的科研院所也很多，擁有國內(nèi)眾多領(lǐng)域的優(yōu)秀科技人才，科研能力在國內(nèi)遙遙領(lǐng)先。北京和上海也是我國金融機構(gòu)最集中的地區(qū)，為風險投資提供了很方便的資金支持。另外，由于上海證券交易所和深圳證券交易所的發(fā)展，上海和深圳在資本市場方面都有著比較明顯的優(yōu)勢。

這三個地區(qū)本身資源就非常豐富、雄厚，而新的資源又不斷地向這些地區(qū)集中，這就會造成我國東西部的差距越來越大。因此，為了更好地促進我國風險投資機構(gòu)的均衡發(fā)展，也為了更快地縮小東西部地區(qū)的經(jīng)濟和社會差距，實現(xiàn)社會主義共同富裕的目標，我國中央政府以及中西部地區(qū)政府應該出臺一些向中西部地區(qū)傾斜的風險投資優(yōu)惠政策。

（二）投融資規(guī)模依然偏小

進入21世紀以來， 我國風險投資業(yè)的籌資規(guī)模和投資規(guī)模都得到了快速的發(fā)展，但是不僅與美國等發(fā)達國家風險投資業(yè)相比規(guī)模偏小，就是與我國經(jīng)濟發(fā)展速度和規(guī)模相比也明顯偏小。這不僅是指我國風險投資業(yè)總量偏小，而且每筆投資的資金額也偏小。

表3和表4反映了我國本土風險投資機構(gòu)和外資風險投資機構(gòu)注冊資本規(guī)模總體分布情況。我國本土風險投資機構(gòu)中注冊資本在5000萬元以下的約占1/3，注冊資本在2億元以下的占70%以上，而外資風險投資機構(gòu)注冊資本在5億元以上的比例占30%以上， 在2億元以上的比例基本超過50%。 由于外資風險投資機構(gòu)一般來說不會超過本國母公司的規(guī)模，可見我國本土風險投資機構(gòu)規(guī)模比美國等發(fā)達國家的風險投資機構(gòu)要小不少。

從投資情況來看，我國本土風險投資機構(gòu)投資的項目數(shù)與外資風險投資機構(gòu)投資的項目數(shù)相比基本是6∶4， 而投資金額的比例卻正好相反，是4∶6，也就是說，我國風險投資機構(gòu)的平均投資強度要大大低于外資風險投資機構(gòu)，只有它們的20%～30%，見表8、表9和表10。這說明我國本土風險投資機構(gòu)在投資規(guī)模和投資強度上與外資風險投資機構(gòu)和國外風險投資機構(gòu)之間還有很大的差距。

我國本土風險投資機構(gòu)在企業(yè)規(guī)模、投資規(guī)模與投資強度上與外資以及國外風險投資機構(gòu)之間有著較為顯著的差距，是導致我國本土風險投資機構(gòu)與外資風險投資機構(gòu)及國外風險投資機構(gòu)在企業(yè)競爭力方面存在差距的直接原因。因此，在增強我國本土風險投資機構(gòu)的國際競爭力方面還有很長的路要走。中央政府和地方政府應該繼續(xù)加大對風險投資機構(gòu)和投資資金的刺激政策，吸引更多的社會資金進入風險投資行業(yè)。

（三）組織模式形式單一，缺乏活力

現(xiàn)代風險投資起源于美國， 也在美國取得最大的成功。一般認為， 美國風險投資之所以能夠取得輝煌的成就，其中一個重要的原因就是有限合伙制在美國風險投資中的普遍應用。據(jù)美國風險投資協(xié)會的統(tǒng)計，1980年，合伙制風險投資組織管理的風險資本還不到20億美元， 約占美國風險資本總額的50%；而到2000年，合伙制風險投資組織管理的風險資本已超過780億美元，占美國風險資本總額的85%（范柏乃，2002）。

由于歷史原因，我國風險投資機構(gòu)從發(fā)展初期就主要采用有限責任公司的組織形式，到現(xiàn)在還是以有限責任公司的組織形式為主。從表7中可以看出，從2004年到2008年，雖然風險投資機構(gòu)采取有限責任公司的比例不斷降低，從2004年80.91%下降到2008年的56.98%，但仍然占據(jù)了絕對的優(yōu)勢。合伙制所占比例從2004年的1.82%上升到2008年的24.58%，上升速度非常快，但所占份額依然不大，只占1/4左右。其原因可能主要有兩條， 一是因為合伙制在我國一直處于灰色地帶，很多企業(yè)不敢也不愿去冒險出頭；另一個可能是因為我國風險投資機構(gòu)大多是國有背景，自然不會采用合伙制了。只有民營企業(yè)才更有動力也更有條件采用合伙制。

美國的實踐已證明有限合伙制是風險投資發(fā)展的一種非常有效的組織模式，雖然由于文化傳統(tǒng)、政策環(huán)境以及國民風險承受能力等不同，我國有限合伙制風險投資機構(gòu)的比例不一定能夠達到美國那么高的水平，但1/4的比例顯然是比較低的。因此我國有必要再制定一些有利于合伙制發(fā)展的政策措施。鑒于有限合伙制與民營背景之間的相關(guān)性，我國也應該引導并鼓勵更多的民營資本進入風險投資業(yè)。

（四）投資應更集中于擴張期及以前階段的企業(yè)

風險投資之所以產(chǎn)生和發(fā)展，主要是由于戰(zhàn)后高科技的高速發(fā)展，很多以高科技為背景的小企業(yè)如雨后春筍般出現(xiàn)和成長，這些小企業(yè)急需資金，然而由于規(guī)模和抗風險能力較弱，因而很難甚至無法從商業(yè)銀行和證券市場等常規(guī)融資市場獲得資金，這樣，專門為這類小企業(yè)提供融資的風險投資便應運而生，而且與高科技小企業(yè)形成了魚水關(guān)系，二者相倚而生。從這個意義上來說，風險投資應該主要是為那些處于擴張期及以前階段的高科技小企業(yè)進行投資服務的，而且應該盡可能少投甚至不投擴張期以后階段的企業(yè)。

從表11可以看出， 從2003年到2008年，投入到初創(chuàng)期、成長期和擴張期的風險企業(yè)的項數(shù)都占到全部被調(diào)查樣本的80%以上， 而投資金額也占到65%， 個別年份甚至達到了70%以上。由此可見，我國近年風險投資大部分資金都投入了擴張期及擴張期以前階段的中小企業(yè)，少部分投資到擴張期以后階段的企業(yè)，基本杜絕了我國風險投資發(fā)展初期大量投資房地產(chǎn)與證券市場的不正常現(xiàn)象。

雖然我國風險投資現(xiàn)在已基本從名不副實轉(zhuǎn)到了名副其實，但是如果再仔細分析一下數(shù)據(jù)，就會發(fā)現(xiàn)，我國風險投資還是有很大的改善余地的。我國風險投資擴張期以后（即成熟期、Pre-IPO期及以后階段） 的比例也達到了10%甚至20%以上。成熟期以后的企業(yè)相對來說已經(jīng)可以獲得一些商業(yè)銀行貸款或者其他來源的資金，而風險投資不僅應該主要投資處于擴張期以前的中小企業(yè)，而且由于風險投資是一種稀缺資源，用有限的風險投資資源去投資處于擴張期以后的企業(yè)不僅對急需資金的風險企業(yè)產(chǎn)生了負面的擠出效應，而且降低了風險投資機構(gòu)的效益。因此，我們認為，風險投資資金應該絕大部分投資給處于擴張期以前的風險企業(yè)，即使達不到100%的水平，至少也應該在90%以上。這就需要政府在制定政策時，要對風險企業(yè)發(fā)展階段做一些必要的區(qū)分，從而對投入早期階段的風險資金和投入晚期階段的風險資金區(qū)別對待，給予前者更大的優(yōu)惠，只有這樣才能真正有效吸引風險投資資金投入早期階段的風險企業(yè)。

（五）投資輪次過于集中于第一輪

分段投資是風險投資減小投資風險、提高投資效率的一項重要舉措，因此風險投資機構(gòu)一般對一家風險企業(yè)的投資都會分兩至三次甚至更多次，只進行一次性投資的情況反而不應該多見。運用分段投資，風險投資機構(gòu)不僅保留了靈活的終止投資的權(quán)利，而且由于后續(xù)投資的存在，也會更好地激勵創(chuàng)業(yè)家努力工作，增加創(chuàng)業(yè)家主動與風險投資機構(gòu)溝通的積極性， 從而有效減小風險投資過程中的信息不對稱。正因為這些優(yōu)勢的存在，國外風險投資機構(gòu)一般都習慣于采用分段投資的策略。

表12是對我國風險投資輪次的調(diào)查統(tǒng)計。2006年和2008年，無論是第一輪次的投資數(shù)量還是投資金額，都占全部投資數(shù)量和投資金額的60%以上，第二輪及以后數(shù)輪投資總量只有30%多，其中2008年的第二輪投資數(shù)量和金額大約有20%左右，第三輪以后的比例就已經(jīng)非常小了。其原因是多方面的，可能是我國風險投資機構(gòu)不太喜歡或者不太擅長分段投資，也可能是我國一部分風險企業(yè)不能吸引到第二輪投資，還有一個可能的原因就是我國風險投資相對比較短期，不能大量投資周期長的需要多輪投資的風險企業(yè)。

不同的風險投資機構(gòu)和不同的風險企業(yè)的情況是不同的，但不管是什么原因，投資過度集中于第一輪顯然是不正常的，應該轉(zhuǎn)變觀念，采取措施，增加第二輪及以后輪次的投資。由于對風險企業(yè)投資輪次越靠后所需要的資金量越大， 因此，對于風險企業(yè)第二輪及以后各輪的投資金額總和應該超過第一輪，這樣才能顯示出分段投資的優(yōu)越性，也才能真正減少風險投資的風險，增加收益。

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（責任編輯：郄彥平；校對：龍會芳）