中國股市運行波動劇烈的現實表征

摘 要：中國股市運行波動劇烈主要表現在股價指數和個股價格暴漲暴跌、股票交易量和換手率波動劇烈、股票發行和融資金額大起大落、新股發行市盈率高低差距過大和新股上市以后漲跌幅波動巨大等五個方面。對此，我們應該控制股票融資規模，實現股票市場融資功能和投資功能平衡；限制新股發行市盈率，實現新股定價合理化；限制新股上市首日漲跌幅，抑制新股上市首日爆炒行為；提高上市公司整體質量，鼓勵投資者長期投資，抑制股市過度投機交易。

關 鍵 詞：中國股市；波動劇烈；現實表征；行政調節

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）03-0054-04

中國股市自1990年成立至今，已走過22年征程，雖然發展迅速，規模不斷擴大，但仍很不規范，存在許多嚴重問題，有人甚至將中國股市比喻為“豆腐渣”工程，認為中國股市已經千瘡百孔，積重難返。我們認為，中國股市存在的主要問題是：股市功能定位存在嚴重偏差，證券市場制度存在重大缺陷，許多公司欺詐造假、高價發股、貪婪圈錢、業績“變臉”，許多上市公司披露虛假信息高價再融資，一級市場和二級市場發展嚴重失衡，市場運行波動劇烈，股市利益分配不公平，股市功能發揮不正常等。就市場運行來看，一直很不穩定，波動頻率高、幅度大，至今仍未走出股價指數和個股價格暴漲暴跌、新股發行開開停停的惡性循環，嚴重影響了股市的健康發展。 把握中國股市運行波動劇烈的現狀及特征，進而制定增強股市運行穩定性的對策，對促進股市穩定健康持續發展具有重要意義。

一、股價指數和個股價格暴漲暴跌

由于受到各種利好利空因素的影響，一個國家的股市出現一定幅度的波動是很正常和必然的，這也是股市能夠吸引眾多投資者參與的魅力所在。但是，在一個經濟持續高速增長的國家，股市如果比較規范，股價指數和個股價格的波動幅度就不會過大。

中國經濟自1990年以來連續20多年保持高速增長， 但股市走勢與經濟走勢卻并不一致，甚至經常背道而馳。既成事實是，中國股市成立22年來，股價指數共出現過9次大起大落、暴漲暴跌，平均兩年半就出現一次劇烈波動，呈現出明顯的過度投機和運行波動劇烈等特征。2000年以來，股價指數波動幅度更大，滬深股市多次出現股價指數年度漲幅超過100%或年度跌幅超過30%的劇烈波動。例如，2005年6月至2007年10月， 在不到兩年半內上證綜指從998點暴漲至6124點，累計漲幅超過5倍，透支了數年的漲幅。但好景不長，由于美國次貸危機的沖擊，中國經濟增速大幅回落，企業利潤大幅下滑，加之“大小非股票”解禁的重壓，股市又開始了暴風驟雨式的下跌，至2008年10月底，在13個月內上證綜指跌至1665點，累計跌幅高達72.8%，位居全球主要股市跌幅之首， 且遠遠超過發生嚴重金融危機的歐美主要國家。從2008年10月底至2009年8月初，在短短9個多月內上證綜指又大漲至3478點，累計漲幅高達108.9%，隨后在1個月內大跌24.1%至2639點。2010年11月至2012年1月， 在一年多內上證綜指從3186點跌至2132點，累計跌幅達到33%，至2012年9月26日再次跌破2000點。 從市盈率指標來看， 上證綜指2007年8月超過5000點，平均市盈率超過60倍，風險很大時仍然繼續上漲，平均市盈率最高時接近80倍；2008年10月跌至1800點、2011年12月跌至2200點，平均市盈率降低至15倍以下，在極具投資價值時仍未止跌企穩，2012年12月4日最低跌至1950點， 平均市盈率跌至5年來的最低水平12倍左右，最高和最低平均市盈率相差5倍。期間深圳成分指數的走勢與上證綜合指數走勢基本一致。由此可見，滬深兩市股指波幅之大堪稱股市奇觀。

與滬深兩市股價指數暴漲暴跌相比較，兩市個股價格的波動更為劇烈。一些個股價格連續十幾個甚至幾十個交易日漲?；虻?，有的個股價格在一年內上漲十幾倍或暴跌90%以上。例如，從2005年11月11日至2007年11月5日， 中信證券股價從4.35元漲至117.89元，暴漲26倍；至2008年9月18日又跌至30.84元（復權價），在10個月內暴跌73.84%。ST金泰股價從2007年2月27日至2007年8月31日的43個交易日（3月6日至7月9日該股停牌）內，從3.16元漲至26.58元，暴漲7.4倍，連續43個漲停，創造了A股市場連續漲停次數的最高紀錄；至2008年11月7日，該股又持續暴跌至1.87元，在15個月內股價跌幅高達92.96%。又如，在設立三沙市題材的刺激下，2012年7月11日至8月9日， 海南羅頓發展股價在14個交易日內由最低的3.89元暴漲至最高10.61元，漲幅為1.73倍；至2012年11月28日又跌至4.78元， 在3個多月內跌幅高達55%；隨后又在1個月內暴漲至10.48元，漲了近1.2倍。在溫州金融綜合改革題材的刺激下， 房地產股浙江東日股價從2012年3月28日的5.41元漲至4月25日的17.41元，短短16個交易日股價暴漲2.22倍；至同年11月16日又跌至7.38元， 在7個月內跌幅高達57.6%。再如，大盤股中國石油從2007年11月初至2008年10月底， 在不到1年內股價從48.62元暴跌至9.71元，跌幅高達80%，至2012年9月中國石油股價盤中再創上市以來的新低8.47元，僅剩下上市首日最高價48.62元的零頭。 重慶啤酒股價從2011年11月25日的83.12元暴跌至2012年1月19日的20.16元，在短短20個交易日內暴跌75.75%，期間還出現過連續10個交易日跌停。其實，短期內股價暴漲暴跌的個股數量眾多，由此可見，個股的暴漲暴跌達到了驚人的程度。

二、股票交易量和換手率波動劇烈

股票交易量是指在一定時期內股票買賣雙方達成交易的數量， 一般可用成交股數和成交金額兩項指標來衡量；股票換手率即股票周轉率，是指在一定時期內市場中股票轉手買賣的頻率， 等于某個時期內的成交股數與股票總數的比率， 是反映股票流動性強弱和交易活躍程度的重要指標之一。 由于不同時期股市規模不同，因此，股票交易量無法進行縱向和橫向比較，只有股票換手率才具有可比性。

2000年以來， 滬深股市股票交易量和換手率波動劇烈，有時股票交易非?；钴S，股票交易量巨大，股票換手率很高；有時股票交易卻非常低迷， 股票交易量很小， 股票換手率很低。 從單日股票交易額來看，2002年10月中旬滬深兩市日成交金額不足45億元， 而2010年11月初兩市日成交金額卻高達5440多億元， 最高和最低成交金額相差120倍；從單日股票換手率來看， 滬深兩市有時不足0.2%，有時超過5%。 從滬深兩市全年股票成交金額來看，2001～2005年，每年都低于5萬億元， 其中2002年只有2.8萬億元，2006年擴大到9.05萬億元，2007年擴大到46.06萬億元，2008年減少至26.71萬億元， 而2009年和2010年則又分別增加至53.9萬億和54.56萬億元 [2] ，年度最高與最低成交金額相差近20倍。 從全年股票換手率來看，2002年滬市為214%， 深市為198.8%； 而2007年滬市高達927.2%， 深市高達987.4%，中小板則超過1000%達到1048.8%；2008年滬市降至392.5%， 深市降至469.1%， 中小板降至625.3%；2009年和2010年滬深兩市全年股票換手率又接近1000%，最高和最低換手率相差4倍。而統計數據顯示，國外成熟股市的年度換手率一般在100%左右?？梢?，中國股市年度最高與最低換手率差距之大遠遠超過國外成熟股市，投機性之強世界罕見。

與滬深兩市股票總體成交量和換手率劇烈波動相比， 個股的成交金額和換手率波動有過之而無不及。有的個股有時日成交量不足1000股， 有的個股有時日換手率不足0.01%， 與此形成鮮明對比的是，有的個股日換手率奇高，甚至高達80%以上。 例如， 在走勢低迷的2012年上半年，2月20日上市的環旭電子連續4個交易日換手率超過60%， 其中上市首日換手率高達93.78%，4個交易日累計換手率高達288.26%；6月12日上市的猛獅科技，至7月13日，在20個交易日內每日換手率都在30%以上，20個交易日累計換手率高達761.32%。 從年換手率來看， 有的個股年換手率不足10%，有的個股年換手率超過40倍，最高和最低年換手率相差400倍。中國股市個股之間日換手率差異以及年換手率差異巨大。

三、股票發行數量和金額大起大落

企業發行股票（包括發行新股、配股和增發股票）籌集資金是股票市場的基本功能之一，成熟股票市場的融資功能發揮正常，股票發行數量和股票融資金額能夠保持合理的規模及增長速度，不會大起大落。但我國股市的融資功能發揮卻很不正常， 經常走向極端， 不是過度發揮就是喪失殆盡，從1994年至2013年，我國股市先后7次暫停新股發行，陷入了新股發行開開停停的惡性循環，股票發行數量和融資金額大起大落。

2000年以來， 有的年份我國股市的融資功能過度發揮，融資（包括發行新股、配股和增發股票，但不包括發行可轉債）公司總數超過500家，融資總額接近10000億元；而有的年份融資功能卻基本喪失， 暫停新股發行長達9個月之久，融資公司總數只有20家，融資總額不足600億元；年度最大和最小融資總額相差16倍多。各年度的融資情況是：2000年因上證綜指突破2000點大關，融資公司總數大幅增加至339家， 全年融資總額達到1790.83億元；2001～2005年因股市長期持續下跌、行情極度低迷多次暫停過新股發行，每年融資公司總數少于200家，融資總額大幅減少， 其中2005年融資公司總數只有20家，融資總額僅593.31億元，只占2004年滬深兩市A股總市值3.7萬億元的1.6%， 只相當于2000年融資總額的33.13%；2006年因股市走出低迷、行情看漲，融資公司總數又增至140家， 融資總額成倍增長到2749.02億元，占2005年總市值3.2萬億元的8.59%，是2005年融資總額的4.63倍；2007年由于股市行情火爆，上證綜指創出6124點新高， 融資公司總數又增至307家， 融資總額陡增至8414.87億元， 占2006年總市值8.81萬億元的9.55%，是2006年融資總額的3.06倍， 更是2005年融資總額的14.18倍，居全球各國股市融資金額首位；從2008年10月開始，由于受到美國金融危機的影響，股市在短期內大幅下跌，行情極度低迷，新股發行被迫再次暫停，全年雖有243家公司融資，但融資總額驟減至3035.20億元，同比減少63.93%，只占2007年總市值32.57萬億元的0.93%；2009年雖只有254家公司融資，但融資總額增長至5147.87億元，同比增長69.6%， 占2008年總市值13.22萬億元的3.9%；2010年上證綜指在2300～3300點之間波動，雖然波幅不大，但共有537家公司融資，全年融資總額又陡增至9865.09億元[2] ，同比增長91.62%，占2009年總市值22.46萬億元的4.39%，是2009年融資總額的1.92倍、2008年融資總額的3.25倍，更是2005年融資總額的16.63倍， 創年度融資金額新紀錄；2011年A股市場上證綜指和深圳成指分別下跌21.68%和28.41%，融資公司總數仍然多達487家，融資總額仍然高達7006億元， 占2010年總市值26.32萬億元的2.66%， 但比2010年融資總額減少28.98%。2004年以來，我國股市年度融資總額占上年度股票總市值的比重相差很大，最高時接近10%，最低時不到1%，最高和最低年度融資總額相差15倍左右。

股票發行數量和融資金額大起大落， 既是當時股市運行波動劇烈的重要表現，也是以后股市運行波動劇烈的重要原因。 如果某一年份股票發行數量和融資金額較少，那么下一年股市的漲幅就會較大；反之，如果某一年份股票發行數量和融資金額較多，那么下一年股市的跌幅就會較大。

四、新股發行市盈率高低差距過大

國外比較成熟的股票市場， 無論是在牛市還是在熊市，新股的平均發行市盈率差別都不太大，一般都略低于二級市場股票的平均市盈率。但在中國股市，情況卻大相徑庭，市盈率水平很不穩定，高低差距過大。將2009年6月IPO重啟以來至2011年12月底的新股發行同2006～2008年的新股發行的數據進行對比就能發現，前者新股定價水平遠遠超過后者， 平均市盈率為后者的1.94倍， 平均發行價格為后者的2.54倍。 [3] 數據統計顯示，從2006年6月5日中工國際發行新股到2008年9月16日華昌化工發行新股，兩年多時間共有264只新股發行上市， 平均發行價格為10.82元， 平均發行市盈率為27倍?？梢?，2006～2008年新股的發行價格和發行市盈率雖有個別的略為偏高， 但平均水平基本正常。2009年6月至2011年12月， 共發行新股735只， 平均發行價格高達27.52元， 平均發行市盈率高達53倍， [3] 可見，本輪新股的發行價格和發行市盈率僅有個別的基本合理，但平均水平過高。

從個股的發行情況看，2006～2008年發行的新股中，發行價格最高者是2007年9月25日發行的中國神華， 發行價格為36.99元； 而發行市盈率超過50倍的新股只有中國遠洋、中國人壽、 中國平安和中信銀行4只， 分別為98.67倍、97.8倍、76.18倍和59.62倍。發行價格最低者為2008年8月5日發行的中國南車，發行價格僅2.18元；發行市盈率最低者為泰和新材、華昌化工和民和股份，分別為6.67倍、12.36倍和13.78倍。 個股的最高市盈率是最低市盈率的14.79倍。而2009年6月至2011年12月底發行的新股中， 共有59只發行價格超過50元， 占比為8.03%， 其中發行價格最高者為2010年4月26日發行的海普瑞， 發行價格高達每股148元；排第二位者是湯臣倍健，發行價格為每股110元；沃森生物則以每股95元的發行價格排名第三。發行市盈率方面，IPO中共有125只新股的發行市盈率超過70倍， 占比為17%， 其中有18只超過100倍， 發行市盈率最高者為2010年12月27日發行的新研股份， 發行市盈率高達150.82倍；星河生物、 沃森生物和雷曼光電的發行市盈率也都超過了130倍， 分別高達138.46、133.8和131.49倍，以如此之高的市盈率（由于存在業績造假，實際的發行市盈率更高）發行新股在國外成熟股票市場是無法想像的。 本輪發行市盈率低于20倍的不到10只， 發行市盈率最低者為農業銀行、光大銀行和興業證券，分別為14.43倍、16.40倍和19倍。 個股的最高市盈率是最低市盈率的10.4倍。可見，新股的發行價格和發行市盈率之高、新股泡沫之大，新股發行價格奇高必然導致新股上市后價格暴跌甚至跌破發行價，進而引起股價指數下跌。

在以上分析的兩輪新股發行中，發行價格和發行市盈率高低差距都相當大，2006～2008年新股發行市盈率高低差距高達14倍之多，2009年6月至2011年12月底新股發行市盈率高低差距也高達10倍多。新股發行價格和發行市盈率高低差距過大， 既是當前股票市場運行波動劇烈的重要表現，也是今后股票市場運行出現劇烈波動的重要原因，我國股票市場暴漲暴跌的運行態勢充分證明了這一點。

五、新股上市以后漲跌幅波動巨大

在國外比較成熟的股票市場，新股上市首日及以后的走勢都比較平穩，一般不會出現暴漲暴跌的情形。但在中國股市，新股上市首日及以后股價暴漲暴跌卻司空見慣， 且漲跌幅度巨大。2007年許多新股上市首日暴漲3倍以上， 所有新股上市首日平均漲幅高達190%，但上市以后卻持續下跌；2008年和2011年許多新股上市首日即下跌破發甚至暴跌20%以上， 如龐大集團上市首日暴跌23.15%， 許多新股上市后股價持續下跌，最大破發幅度超過70%。

2006～2007年， 許多新股上市首日暴漲但隨后又持續暴跌。例如，拓邦股份（原名拓邦電子）的發行價格為10.48元，2007年6月29日上市首日以39元開盤60元收盤，最高價格達到71.00元， 最高漲幅高達577.48%， 上市后最低跌至13.22元（復權價），累計跌幅高達81.38%。中工國際發行價格為7.4元，2007年6月19日上市首日以17.11元開盤31.97元收盤，最高價格達到50.00元，最高漲幅高達575.68%，上市后最低跌至7.66元（復權價），累計跌幅高達84.68%。 宏達經編的發行價格為5.43元，2007年8月3日上市首日以25.6元開盤34.65元收盤， 最高價格達到35.97元， 最高漲幅高達562.43%，上日后最低跌至3.84元（復權價），累計跌幅高達89.32%。大盤股中國石油以每股16.70元的高價發行40億股新股，2007年11月5日該股上市首日以不可思議的48.6元的驚人高價開盤，首日最高漲幅高達191.14%，上市后至今最低跌至8.47元（復權價為9.65元），累計最大跌幅為82.57%。 猛獅科技以每股22元高價發行新股，2012年6月12日該股上市首日以20.18元開盤21.20元收盤，隨后15個交易日連續上漲至42.45元，累計漲幅高達105%。浙江世寶以每股2.58元的低價發行1500萬股新股，2012年11月2日該股上市首日以15.62元的驚人高價開盤，以最高價18.75元收盤，上市首日最大漲幅高達626.74%， 在熊市中創下新股上市首日漲幅歷史最高紀錄。 與部分新股上市首日暴漲相反，許多新股上市首日卻大幅下跌，上市首日破發幅度超過10%、上市后股價持續下跌的新股也比比皆是。 例如， 加加食品以每股30元的高價發行新股，2012年1月6該股上市首日以22.7元開盤22.1元收盤，首日破發幅度高達26.33%。以汽車經銷及維修養護為主業的龐大集團以每股45元的高價（發行市盈率高達39倍多） 發行新股，2011年4月28日該股上市首日以36元開盤34.58元收盤，首日破發幅度高達23.15%，上市后最低跌至13.68元（復權價），最大破發幅度為69.6%。 海普瑞的發行價格為148元， 上市后的最低價格為39.6元（復權價），最大破發幅度高達73.2%。統計數據顯示，2011年共有282只新股在滬深股市上市， 其中有77只上市首日便破發， 上市首日破發率達到27.3%； 截至2011年12月29日， 跌破發行價的股票多達203只， 年內破發率高達71.98%； [4] 而截至2012年9月，由于股指持續下跌，更有270多只新股處于破發狀態，破發率超過95%。由此可見，新股上市以后的漲跌幅波動巨大。

六、結論與對策建議

綜上所述，中國股市自成立以來運行一直很不穩定、波動劇烈，經常與國民經濟走勢不一致甚至背道而馳，這充分證明中國股市不夠規范健康。這種劇烈波動也已經產生嚴重后果，給廣大中小投資者造成了巨大損失，嚴重打擊了中小投資者對股市的信心，抑制了股市的健康和可持續發展，甚至影響了中國經濟的健康和可持續發展。因此，監管部門應該高度重視股票市場運行波動劇烈的突出問題，切實采取有效措施，控制股票融資規模，限制新股發行市盈率和新股上市首日漲跌幅，提高上市公司質量，培養長期投資理念，抑制股市過度投機交易，降低股票市場的波動頻率和幅度，促進股票市場穩定運行，使股市走勢與國民經濟走勢基本一致。

針對中國股市運行劇烈波動的現實表征，監管部門應該采取以下具體調節對策：

1. 控制股票融資規模， 實現股票市場融資功能和投資功能平衡。 每年的新股發行數量和融資金額不應過多或過少，應與滬深兩市的總股本和總市值掛鉤，每年新增加的股本總量應控制在滬深兩市上年度股本總額的5%以下， 同時每年的股票融資總額不能高于上年度股票總市值的3%， 但也不能低于上年度股票總市值的2%。

2. 限制新股發行市盈率，實現新股定價合理化。新股發行時，大幅提高首日流通股比例，限制新股發行市盈率，新股的發行市盈率應以發行前3年的平均每股收益為標準計算，新股發行市盈率不應過高或過低，應接近于滬深兩市其所在行業股票的平均市盈率，不能超過行業平均市盈率的25%。

3. 限制新股上市首日漲跌幅， 抑制新股上市首日爆炒行為。新股上市首日被爆炒，會產生嚴重后果，使新股走上價值回歸的下跌道路，從而使投資者受到較大損失，應該規定新股上市首日漲跌幅不能超過20%。

4. 提高上市公司整體質量，鼓勵投資者長期投資，抑制股市過度投機交易。嚴格把好企業上市關口，將優質企業推向股票市場，同時嚴格執行股票退市制度，將垃圾公司清除出股市，提高上市公司整體質量和股市投資價值；加強股票投資者教育，培養長期投資理念，對股票投資者根據其持股時間長短不同征收不同的紅利稅， 持股時間越長紅利稅越低，持股時間越短紅利稅越高，鼓勵投資者進行長期投資。

如果監管部門能夠采取上述對策， 將避免股市劇烈波動和投資者的過度投機， 為中國股市穩定健康和可持續發展打下堅實基礎。

參考文獻：

[1]林志平. 我國資本市場穩定性問題探討[J].證券市場導報，2011（3）：25-28.

[2]中國證監會. 中國證券期貨統計年鑒（2011）[M].上海：學林出版社，2011.

[3]朱景鋒. 兩輪新股發行曬賬本：虧1376億VS賺1440億[N].證券時報，2012-01-31.

[4]齊雁冰. 2011年七成新股破發[N]. 北京青年報，2011-12-31.

（責任編輯、校對：李丹）