股市基礎功能間的邏輯關系及我國股市優化途徑分析

摘 要：股票市場功能之間并不是相互割裂的，而是存在著相互影響、相互制約的關系，制度是功能實現的重要保障。通過科學地界定股票市場基礎功能，并對股票市場基礎功能間的單向循環式制約關系和我國股票市場基礎功能失衡的原因進行了深入分析，最后提出完善制度、抑制投機是優化我國股票市場基礎功能發揮作用的途徑。

關 鍵 詞：基礎功能；籌資功能；資源配置功能；投資增值分配功能

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）03-0045-04

截至2010年12月31日， 我國股票總市值全球第二，商品期貨市場成交量居世界第一位。 ① 然而，在輝煌的數據背后，卻是我國股市功能長期失衡、投資者損失慘重的現實：過度的籌資使市場供求嚴重不平衡，造成股票定價失真，進而難以真實反映國民經濟狀況；非優化的資源配置不僅造成資源浪費，還助長了企業家投機心理，使企業家喪失創新進取的精神；缺乏應有的投資增值分配功能使投資者遠離股市， 股市失去最廣泛的資金源泉。因此， 總結并遵循股票市場基礎功能相互作用的規律，對發展我國股票市場有重大的現實意義。

一、股票市場基礎功能的界定

股票市場的基礎功能是股票市場賴以發展的功能，是股票市場發展的根本點，股票市場基礎功能可分為廣義和狹義兩個層面。

狹義的股票市場基礎功能強調股票市場區別于其他市場的根本點。 股票市場是由資金供給者、資金需求者和制度體系組成的，滿足資金需求者要有籌資功能， 滿足資金供給者要有投資增值分配功能，滿足經濟發展要有資源配置功能，制度體系設計要保障這些功能良性發揮。 如果把股票市場看作一個龐大的“企業”，股票市場理財活動也包括籌資活動、投資活動和收益分配活動，相對應的，股票市場的基礎功能是籌資功能、資源配置功能和投資增值分配功能。其中，籌資功能是圍繞著股票市場籌資而發生的理財活動，是滿足股票市場籌資的屬性；資源配置功能是圍繞著股票市場資源配置而發生的理財活動，是滿足股票市場資源配置的屬性；投資增值分配功能是圍繞著股票市場投資增值分配而發生的理財活動，是滿足股票市場投資增值分配的屬性。從促進經濟增長的股市發展目標來看， 資源配置功能又是股市功能體系中的核心功能。

廣義的股票市場基礎功能還包括股票市場作為市場的一種形式而具有的市場普遍性作用，相對于狹義的股票市場基礎功能， 這些功能也可被稱為股票市場的本源功能。王蘭軍（2002）認為股票交易市場的形成，解決了市場的流動性，降低了市場的交易費用；王衛彬（2005）認為股票市場的本源功能為提供交易和降低交易費用；孫成剛（2004）認為，降低交易費用、提高交易效率是市場產生的原始目的，也就是市場的原始功能，股票市場也不例外。在這些觀點里， 基本上都認同了提供交易和降低交易費用兩種本源功能。以上學者對股票市場本源功能的研究中忽略了定價功能，王衛彬則將定價功能歸類為股票市場基礎功能。市場的本源功能是指具有的市場普遍性作用，有價格才有交易，沒有價格就沒有交易，因此，股票市場的本源功能包括提供交易、定價和降低交易費用。為了突出股票市場區別于其他市場的根本點，也為了能更清晰地分析各種股票市場功能之間的關系，本文將股票市場的本源功能單列分析，文中的基礎功能僅指狹義的基礎功能。

二、本源功能是股票市場基礎功能良性發揮的基礎

（一）提供交易功能是一切基礎功能實現的基礎

如籌資功能，籌資是股票發行人籌措資金的行為，它依托于股票發行人與投資者之間的交易；又如資源配置功能，資源從富余部門向短缺部門的轉移，資源在效率不同的部門與地區之間的分配，資源向高產出行業或先導產業的集中等等，在市場經濟條件下，資源在上述部門、地區、產業間的轉移配置，都離不開交易。

（二）降低交易費用節約資源

降低交易費用對于股票市場來說就是減少資源在配置前的損耗，有利于更多的資源通過市場實現配置，提高市場資源配置功能效率。

（三）定價功能是一切基礎功能良性發揮的核心

首先，定價功能對籌資功能應有制約關系。以新股發行募集資金上市為例，擬上市企業要根據擬投資項目需要確定籌資總額、發行價格和發行股數，在籌資總額確定的情況下，發行價格決定發行股數。若股票市場定價功能有效，合理定價，企業得到所需資金，投資者將資金投到符合自己預期收益率的企業里。若股票市場定價功能無效，過低定價，會損害原股東利益，企業放棄股權籌資。過高定價，一方面可能籌資會失敗；另一方面，會損害新增投資者利益。

其次，定價功能是資源優化配置功能實現的必要條件。風險定價機制在金融資源有效配置中起著十分關鍵的作用，只有在市場競爭基礎上形成的公正合理的股價，才能有效引導金融資源流向最有效率和最有發展前景的企業和產業，實現資金在生產者之間最佳配置。在股票市場進行資源配置過程中，價值規律通過價格機制、 供求機制和競爭機制等市場機制對資源配置進行自發的調節。 股票市場的運行形成了股票需求者競爭和股票供給者競爭的關系，在有效的市場下，這種競爭的結果是：能產生高投資回報的資本，市場的需求就大，其相應的股票價格就高；反之，股票價格就低。資本按照市場價格信號反映的供求狀況流向最有利的部門和地區； 企業作為資源配置的利益主體通過市場競爭實現各項資源要素的最佳組合。

最后，定價功能影響投資增值分配功能。如果股票定價出現較大泡沫， 會導致大股東圈錢和資產優化配置失效，投資增值分配的結果達不到投資者預期收益率，股票市場基礎功能出現失衡。

三、股票市場基礎功能間的邏輯關系分析

如圖1所示， 股票市場三大基礎功能間具有單向循環式制約關系。

（一）投資增值分配功能制約著籌資功能

上市公司籌集資金的來源可分為兩類。 一類是內源性融資，資金來源是股市的存量資金，上市公司籌集到的資金是因資本逐利本性導致的股市存量資金流動而實現。 內源性融資的數量取決于投資增值分配功能的實現程度， 衡量投資增值分配功能實現程度的指標是股票市場平均投資收益率， 而股票市場平均投資收益率取決于上市公司增值水平和分紅水平。在不考慮新增上市公司和投資者的情況下，股票市場中的現存上市公司長期、穩定地盈利，促使現存上市公司估值水平上升或現金分紅增加， 股市存量資金因此增長且其數量能夠滿足現存上市公司的再融資需求，以上情形一旦發生，內源性融資就可以滿足股市的籌資需求， 此種情形下的股市是健康的，股市自身具有創造現金的能力。另一類是外源性融資，資金來源是因股市的賺錢效應而吸引來的新增入市資金，主要由居民儲蓄轉化而來，相對于整個股市長期、穩定存在的存量資金，我們可稱其為外源性融資。外源性融資的數量取決于居民對股票投資的認可程度、居民儲蓄增長速度和股票市場平均投資收益率等因素的影響，其中決定性的影響因素是股票市場平均投資收益率。如果沒有外源性融資，在市場機制即價格機制、競爭機制和供求機制發揮正常時，股市中的資金會流向更有效率的績優公司，績差公司將很難募集到資金。在股市發展初期，股票市場流通市值小，居民認識并實際進入股市有個漸進的過程，此時外源性融資對籌資功能實現起決定性的作用，如2007年以前的我國股市；在股市發展中期，股票市場流通市值巨大，能夠且有意愿進入股市的居民儲蓄日漸減少，此時內源性融資對籌資功能實現起決定性作用，如2007年以后的我國股市。所以，對于當前的我國股市，投資增值分配功能的實現程度對籌資功能的制約更加突出。

（二）籌資功能制約著資源配置功能

資源配置實現的首要前提是有“資源”可配置，包括2012年10月的這一次，我國股市歷史上有8次IPO暫停，歷次暫停的直接原因皆是股市資金匱乏。以最近一次為例，據新浪網3月18日電，證監會公布IPO申報企業情況表顯示，滬市主板、深市主板、 創業板擬上市企業數量分別為175家、351家、323家， 總數達到849家。 同樣是因為股市資金匱乏，現存上市公司的再融資也舉步維艱。由此可見，當籌資功能喪失時，股票市場資源配置功能的發揮也受到局限。

（三）資源配置功能制約著投資增值分配功能

資源配置的結果即可為優化也可為劣化。資源優化配置可以提高股市自身創造現金的能力，提升上市公司的增值、分紅水平和股市平均投資收益率，股票市場的投資增值分配功能才能實現。當股市不能優化資源配置時，股市中的績差公司比例將會增加，整個股市只能創造微薄的利潤和現金，投資增值分配功能將會喪失，外源性融資成為股市救命的稻草，股市成為吞噬資金的黑洞。

四、 我國股市基礎功能失衡的原因及優化途徑分析

股票市場基礎功能間的單向循環式制約關系是股市中存在的客觀規律，遵循這個客觀規律可以使基礎功能良性發揮， 股票市場健康發展并最終促進經濟增長，反之則股票市場基礎功能失衡，股票市場出現混亂并阻礙經濟增長， 當前我國股票市場就呈現出這種現象。

（一）我國股市基礎功能失衡的原因分析

1. 制度缺陷

首先， 我國股市交易費用高造成股市資源配置前極大的資源損耗。2012年以來我國曾三次降低各項證券交易的有關費用， 在這三次降低交易費用之前，曾有學者測算，A股的交易成本大約是美國市場的39倍。即便經過這一輪交易費用的降低，我國股市交易費用仍然比美國高許多。

其次， 我國股票市場定價功能失效阻礙了基礎功能的良性發揮。 股票市場定價包括一級市場IPO定價和二級市場交易定價。 我國股市一級市場IPO定價高企由來已久， 以至于我國股市長期被定義為“圈錢市”。 一級市場發行定價泡沫深遠地影響著二級市場的交易定價。 二級市場開盤價高于一級市場發行價是一級市場發行成功的基礎， 在相關利益集團的操控下， 溢價于發行價的二級市場定價更加助長了新股價值回歸的程度。

再次， 新股發行制度和退市制度缺陷使股市喪失優勝劣汰的能力。 新股發行制度的重點在于合理確定發行價和防止不良證券進入市場。 但當前的股市現狀證明， 以往我國股市的新股發行制度不僅沒有合理確定發行價， 而且沒能防止不良證券進入股市， 這增大了股市的籌資壓力， 使股市資源配置失效，降低了股市的投資增值分配功能。有效的退市制度可以使股市汰弱留強，提高股市資源配置效率，但我國股市的退市率卻極低， 眾多的績差績平公司降低了股市的投資增值分配功能， 也助長了借重組進行炒作的投機風氣。

最后， 我國部分上市公司和基金公司治理失控。資源配置是否優化，不僅取決于資源配置到位，還取決于企業管理者。 但當前我國上市公司卻頻繁出現募集資金項目選擇與管理不力、 企業家缺乏創新進取精神和企業家責任、大股東投機減持套現、公開信息披露制度執行不力等種種治理失控的現象。同樣，我國基金管理公司的業績也不盡人意，而且頻頻爆出內幕交易等丑聞， 這與基金公司提取的高額管理費極不相稱。制度缺陷為大股東、機構投資者的投機行為提供了便利， 在向籌資者和機構投資者傾斜的制度下， 以實現個人效用最大化為目標的大股東和機構投資者自然選擇的行為結果必然會造成制度失控，進而使股票市場基礎功能失衡。

2. 投機盛行

投機盛行也是造成我國股票定價失效的重要原因，進而破壞了我國股市基礎功能間的均衡。中國統計年鑒和中國證監會2011年1月16日證券市場統計數據顯示，2006～2010年， 滬市年平均換手率為513.98%，深市年平均換手率為704.97%，2006～2009年中小板年平均換手率更高達939.04%，從平均市盈率變化看，在2007、2009、2010年的牛市階段高達44.69至69.74倍（2009、2010年滬市平均市盈率低是銀行、地產等大市值公司滯漲造成的），在2008年和2011年的熊市階段平均市盈率又跌到14.86至23.11倍， 平均市盈率下降不是因上市公司業績提升，而是因市場需通過下跌擠壓泡沫。換手率高說明股市流通性好或投機活躍，市盈率高說明股市估值水平高，但高估值下的換手率高更說明我國股市的投機性強。振幅巨大的平均市盈率進一步證明我國股票市場的投機特征。

股票市場是由籌資者、投資者和制度組成的一個系統，股票市場基礎功能失衡是由籌資者行為、投資者行為和制度缺陷綜合作用的結果，這也是股票市場基礎功能相互影響的反映。

（二）我國股市基礎功能優化途經分析

依據造成我國股市基礎功能失衡的原因，結合股票市場基礎功能與制度關系模型，可以從完善制度和抑制投機兩方面優化我國股市基礎功能。

1. 完善制度

包括：（1）交易費用水平應逐漸與國際接軌，減輕企業和投資者的負擔，提高資源可配置量。（2）進一步完善公開信息披露制度，尤其是在新股發行、上市公司再融資、募集資金項目管理等方面要實現充分披露，公開信息披露制度是形成合理定價、資源優化配置的基礎，有助于打擊投機、形成理性投資理念。（3）進一步完善新股發行制度和退市制度，使我國股市真正具有汰弱留強的能力。股市就像一個龐大的企業，并不是在任何時候都可以擴大投資規模的，在新股發行環節，應依據股市發展狀況調節IPO企業數量， 使我國股市真正形成考慮市場承受能力的供求機制。（4）進一步完善分紅制度，提高我國股市的平均投資收益率。在分紅制度制定上不能搞“一刀切”，要進一步探析適應不同企業資金狀況的細化的分紅制度。 就像不能對投資者“涸澤而漁”一樣，我們也不能對企業“涸澤而漁”。（5）加強上市公司和基金公司治理。在上市公司治理方面，應加強對上市公司募集資金項目管理， 加大信息披露違規監管，建立并完善便利可行的追究問責制度和嚴格得讓違法者望而怯步的處罰規定；在基金公司治理方面，建立基金管理者利益與基金持有人利益相一致的管理體制。

2. 加強投資者教育抑制投機

2011年上交所統計年鑒顯示，自然人持股市值為32709.85億元，占流通總市值的23.13%，買賣凈額2434.45億元，占交易總額的84.59%。在主板上，除了大股東（一般法人）持股以外，散戶投資者持股市值占比第一，遠遠超出投資基金等專業機構，即便是對社會公募的投資基金， 為投資基金提供資金來源的基民同樣是散戶投資者。 散戶投資者持股市值雖然只占不到30%，但交易額卻占80%以上，散戶投資者的資金是市場資金來源不可或缺的一部分。如果股市喪失了廣泛的小股東， 股票也就失去了它在籌資上積少成多的優點， 由眾多股東所形成的公眾公司也失去了它管理監督上的優勢。所以，公平對待散戶投資者、 保護散戶投資者永遠是股市發展最重要的。

高市盈率和高換手率說明我國股市具有高投機性，深交所和投資者保護基金的投資者調查報告同樣揭示，散戶是投機行為的重要參與者。然而面對機構投資者的人才優勢、資金優勢和信息優勢，散戶最終卻是最大的受害者。如果散戶投資者更加理性，投機的機構投資者將失去可以掠奪的對象， 因而不得不回歸價值投資理念。 因此， 抑制我國股市的投機性， 除了要在制度上加強對機構投資者的教育和監管以外，更重要的是讓“自由”的散戶投資者不參與投機。這需要從兩方面解決：一方面，從外部環境角度來說，應加強我國投資者教育工作，改變當前被動的、 政府主導的投資者教育管理機制， 引入多方參與、更具動力的管理體制；另一方面，從投資者自身的角度來說，應在外部環境的促進下，逐步建立適合自己的投資策略， 使價值投資行為成為其決策時自然選擇的行為。

在發展股票市場的時候， 我們應遵循股票市場的客觀規律。有效的制度保障、良性發揮的股票市場功能可以使股票市場實現健康的資金運轉， 促進經濟增長；若股票市場制度有缺陷、基礎功能失衡，股市資金運轉則呈現不健康狀態， 股票市場不僅不能促進經濟增長，甚至會阻礙經濟增長。

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（責任編輯、校對：李丹）