中國上市公司股票期權(quán)激勵(lì)與投資決策關(guān)系的實(shí)證研究

摘要：

文章運(yùn)用中國上市公司2006-2010年數(shù)據(jù)，對(duì)中國上市公司高管人員的股票期權(quán)激勵(lì)與公司投資決策之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)激勵(lì)與公司的投資決策具有內(nèi)生性的決定關(guān)系，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)長期投資具有顯著的正影響，公司的長期投資也反過來積極地影響股票期權(quán)激勵(lì)。在控制相關(guān)影響因素及內(nèi)生性問題下，通過引入股票期權(quán)的Vega，指出股價(jià)波動(dòng)會(huì)增加高管人員股票期權(quán)的收益，減輕管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，從而增加了他們對(duì)公司長遠(yuǎn)利益的追逐，增加了公司的長期投資。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)激勵(lì)；Vega；投資決策；內(nèi)生性

中圖分類號(hào)：F224，F(xiàn)276 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：

1008-5831（2013）06-0065-07

一、研究背景

公司管理者與股東實(shí)際上是一種委托代理的關(guān)系，股東委托管理者經(jīng)營管理資產(chǎn)。但在委托代理關(guān)系中，由于信息不對(duì)稱，股東和管理者之間的契約并不完全，這導(dǎo)致股東和管理者追求的目標(biāo)往往不一致，股東希望其持有的股權(quán)價(jià)值最大化，而管理者則希望自身效用最大化。為了使管理者關(guān)心股東利益，需要使管理者和股東的利益追求盡可能趨于一致。對(duì)此，股權(quán)激勵(lì)是一個(gè)較好的解決方案，股權(quán)激勵(lì)是一種通過管理者獲得公司股權(quán)形式給予管理者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策﹑分享利潤﹑承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)的一種激勵(lì)方法。股權(quán)激勵(lì)對(duì)防止管理者的短期行為，引導(dǎo)其長期行為具有較好的激勵(lì)和約束作用。股票期權(quán)激勵(lì)是股權(quán)激勵(lì)的主要方式之一，指公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購買公司一定數(shù)量股份的權(quán)利。

中國股權(quán)激勵(lì)制度推行的比較晚。在2006年之前，中國在股權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐中也有一些嘗試，但是發(fā)展進(jìn)程相對(duì)緩慢。這主要是由于原《公司法》禁止公司回購本公司股票（回購注銷的除外）及禁止高管轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司的股票，這些規(guī)定極大地束縛了股權(quán)激勵(lì)制度的發(fā)展。2005年12月31日，證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，為上市公司股權(quán)激勵(lì)制度提供了政策指引。此后，國務(wù)院國資委和財(cái)政部分別于2006年1月27日和9月30日頒布了《國有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，對(duì)國有上市公司建立股權(quán)激勵(lì)制度作出了進(jìn)一步的政策指引。在這樣的背景下，許多上市公司推出了股權(quán)激勵(lì)方案，其中以股票期權(quán)的激勵(lì)方式為最多，占到了70%以上。

本文運(yùn)用中國上市公司2006-2010年數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了股票期權(quán)激勵(lì)與公司投資決策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)激勵(lì)會(huì)使管理者的利益與股東的利益趨于一致，使他們立足于公司長期價(jià)值，從而增加長期投資。本文的創(chuàng)新之處是不僅發(fā)現(xiàn)了這樣的關(guān)系，而且分析了其中的緣由，在控制相關(guān)影響因素及內(nèi)生性問題下，通過引入股票期權(quán)的Vega這一因素，指出未來股價(jià)波動(dòng)會(huì)增加管理者股票期權(quán)的收益，減輕管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，從而增加了他們對(duì)公司長遠(yuǎn)利益的追逐，增加了公司的長期投資。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Myers和Majluf 指出由于信息不對(duì)稱，管理者會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，產(chǎn)生投資不足^[1]。Jensen指出管理者會(huì)利用企業(yè)現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，這是由于他們可以從控制更多的資產(chǎn)中獲得私人收益，由此導(dǎo)致了過度投資行為^[2]。而Amihud和Lev則認(rèn)為股東與經(jīng)理在投資方面的沖突源于風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同^[3]。 Jensen和Murphy^[4]，Hall和Liebman^[5]，以及Perry和 Zenner^[6]指出股權(quán)激勵(lì)方案被運(yùn)用得越來越多，使管理者的收入與公司的股價(jià)聯(lián)系得越來越緊密，從而使管理者的利益與股東的利益也越來越趨于一致，這一方面會(huì)促使管理者更加勤勉地工作，實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)價(jià)值的最大化，但另一方面，相對(duì)可以進(jìn)行分散化投資的股東，管理者承擔(dān)更多的個(gè)人職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，從而使管理者會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為正、但風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大的投資項(xiàng)目。

Core和Guay使用經(jīng)Merton修正的Black-Scholes公式計(jì)算出反映高管股票期權(quán)激勵(lì)的期權(quán)價(jià)值對(duì)股票價(jià)格以及股票價(jià)格波動(dòng)的敏感值Delta與Vega。Delta是指當(dāng)股票價(jià)格增加（減少）1%時(shí)，期權(quán)價(jià)值增加（減少）量；Vega是指當(dāng)股票價(jià)格波動(dòng)性增加（減少）1%時(shí)，期權(quán)價(jià)值增加（減少）量。他們指出股票期權(quán)激勵(lì)一方面通過Delta使管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也通過Vega使管理者可以在股價(jià)波動(dòng)中受益，從而減少他們的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度^[7]。Guay發(fā)現(xiàn)Vega與公司規(guī)模、研發(fā)、股票收益的波動(dòng)性正相關(guān)^[8]。Cohen，Hall和Viceira也發(fā)現(xiàn)了Vega與公司杠桿、股票收益的波動(dòng)性正相關(guān)^[9]。Core和Guay^[10]，Aggarwal和Samwick^[11] 等通過研究Delta與公司投資政策、債務(wù)政策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)它們之間的關(guān)系并不確定。

Ryan和Wiggins運(yùn)用聯(lián)立方程檢驗(yàn)了研發(fā)投資與高管股票期權(quán)激勵(lì)的內(nèi)生性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資與股票期權(quán)的使用正相關(guān)，股票期權(quán)對(duì)研發(fā)投資有正的影響^[12]。Kang，Kumar和Lee研究了高管人員激勵(lì)與公司長期投資的內(nèi)生性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在控制內(nèi)部融資約束與投資機(jī)會(huì)質(zhì)量的情況下，公司長期投資與股權(quán)激勵(lì)在總報(bào)酬中所占的權(quán)重正相關(guān)，高管人員的激勵(lì)補(bǔ)償結(jié)構(gòu)受到代表公司治理強(qiáng)度的影響^[13]。王艷等的理論模型也證明了高管股權(quán)激勵(lì)與投資決策是內(nèi)生決定的^[14]。羅富碧等使用中國上市公司2002-2005年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)了高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資之間存在交互作用，但正像其文中所描述的，當(dāng)時(shí)股權(quán)激勵(lì)模式以業(yè)績股票為主，更容易導(dǎo)致上市公司的管理層在投資決策上產(chǎn)生更大的非理性^[15]。

目前，國內(nèi)的研究主要是間接地分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理者決策過程的影響。主要集中于研究針對(duì)不同的法律法規(guī)、公司特征等因素所應(yīng)該采用的股權(quán)激勵(lì)方式，以及公司績效與股權(quán)激勵(lì)或者高管持股的關(guān)系等內(nèi)容，而直接研究股權(quán)激勵(lì)，特別是被廣泛采用的股票期權(quán)激勵(lì)與公司投資決策、債務(wù)政策等方面的文章比較少。因此，本文立足于直接研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司投資決策的影響，并著重實(shí)證分析其中的緣由。我們提出如下兩點(diǎn)假設(shè)：

假設(shè)1：股票價(jià)格的波動(dòng)會(huì)通過Vega增加股票期權(quán)的價(jià)值，從而增加股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)象的收入，減少他們的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，從而增加公司的長期投資。

假設(shè)2：高管的股票期權(quán)激勵(lì)與公司的投資決策存在內(nèi)生性決定關(guān)系。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，公司治理及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)筆者通過巨潮資訊網(wǎng)公布的上市公司公告中手工收集得到。樣本公司為2006年1月1日-2010年6月30日之間公布股權(quán)激勵(lì)方案的公司。2006年1月1日-2010年6月30日，共有160家公司公布了196份股權(quán)激勵(lì)方案。其激勵(lì)方式包括股票期權(quán)激勵(lì)、股票激勵(lì)和股票增值權(quán)激勵(lì)，其中采用股票期權(quán)激勵(lì)的占到了70%（表1），可見2006年以來股票期權(quán)激勵(lì)已是公司最常采用的方法。采用股票期權(quán)激勵(lì)的137例方案中，處于董事會(huì)預(yù)案環(huán)節(jié)的有27例，經(jīng)股東大會(huì)通過的有7例，正在實(shí)施的有43例，實(shí)施完成的有5例，未實(shí)施終止的有55例。另外，行權(quán)股票主要來源于上市公司定向發(fā)行的股票。

在股票期權(quán)激勵(lì)方案處于實(shí)施中或已實(shí)施完成的48例中，為保證數(shù)據(jù)的有效性，我們進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除2010年剛開始實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的公司；（2）剔除ST類公司；（3）剔除B股公司；（4）剔除數(shù)據(jù)不全的公司。最后共有35家樣本公司，時(shí)間跨度為從2006年至2009年的4年年度數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

本文沿用Demsetz和Lehn [16]、劉任帆^[17]的方法，使用資本支出與總資產(chǎn)的比率（CAPEX），即公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比率代表公司的投資行為。按照Guay^[8]、Core和Guay^[7]的方法計(jì)算了中國上市公司中高管所獲股票期權(quán)激勵(lì)的Delta和Vega，分別為總經(jīng)理股票期權(quán)激勵(lì)的Delta（CEO_Delta）和Vega（CEO_Vega），全部股票期權(quán)激勵(lì)的Delta（Total-Delta）和Vega（Total_Vega），以及剔除總經(jīng)理以外的其他股票期權(quán)激勵(lì)的Delta（ExCEO_Delta）和Vega（ExCEO_Vega）。

在分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司投資決策影響時(shí)，需要控制影響公司投資決策的其他因素，如：公司規(guī)模、投資機(jī)會(huì)、行業(yè)因素等。參照Barclay和Morellec^[18]；Coles，Daniel和Naveen^[19] 等文獻(xiàn)的處理方法，本文選取的控制變量定義與計(jì)算方法見表2。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3描述了資本支出與總資產(chǎn)的比率，總經(jīng)理任期、現(xiàn)金年收入、股票期權(quán)激勵(lì)的Delta和Vega，以公司的投資決策，特別是長期投資決策往往是集體商議決定的，除了總經(jīng)理，其他管理人員也會(huì)參與其中，甚至董事會(huì)相關(guān)成員、核心技術(shù)人員等也會(huì)有參與，所以我們分析了公司長期資本支出與所有股票期權(quán)激勵(lì)的Delta和Vega的關(guān)系。如表4第（2）列所示，Total_Delta在1%的顯著水平上對(duì)CAPEX有正的影響，這與上述結(jié)論是一樣的，股票期權(quán)激勵(lì)減少了激勵(lì)對(duì)象對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，從而增加了公司的長期投資。

接下來，我們對(duì)總經(jīng)理的Delta和Vega，以及其他激勵(lì)對(duì)象的Delta和Vega同時(shí)進(jìn)行回歸，如表4第（3）、（4）列所示，其中第（4）列比第（3）列增加了總經(jīng)理任職年限和現(xiàn)金收入控制變量，發(fā)現(xiàn)CEO_Vega依然在5%的顯著性水平上對(duì)CAPEX有正的影響，ExCEO_Vega的系數(shù)雖然為正的，但并不顯著，說明總經(jīng)理在公司投資決策中起到了至關(guān)重要的作用，這可能是由于目前中國國有企業(yè)的管理者主要還是行政任命，導(dǎo)致了下級(jí)服從上級(jí)現(xiàn)象的產(chǎn)生，而中國民營企業(yè)也由于剛發(fā)展不久，主要還是由創(chuàng)業(yè)時(shí)的所有者或者其親屬管理，導(dǎo)致了總經(jīng)理權(quán)威的樹立。

（五）內(nèi)生性檢驗(yàn)

股票期權(quán)激勵(lì)的Delta和Vega會(huì)影響公司的長期投資，同時(shí)，公司的長期投資也會(huì)反過來通過公司績效影響股票期權(quán)激勵(lì)，從而影響Delta和Vega，所以上述回歸必然存在內(nèi)生性問題，從而影響最終的結(jié)論。

為了克服內(nèi)生性問題，我們采用Coles，Daniel和Naveen^[19]；Kang，Kumar和Lee^[13]的處理方法，建立聯(lián)立方程模型，并運(yùn)用三階段最小二乘法（3SLS）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表5。

由表5所示，CEO_Vega依然在1%的顯著水平上對(duì)CAPEX有正的影響，CEO_Delta的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，這和我們之前的結(jié)果是一致的。另外，CAPEX的系數(shù)在1%的水平上顯著，說明股票期權(quán)激勵(lì)與投資決策存在著內(nèi)生決定關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)激勵(lì)與公司的投資決策具有內(nèi)生性的決定關(guān)系，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)長期投資具有顯著的正影響，公司的長期投資也反過來積極地影響股票期權(quán)激勵(lì)。本文在控制相關(guān)影響因素及內(nèi)生性條件下，通過引入股票期權(quán)的Vega，指出股價(jià)波動(dòng)會(huì)增加高管人員股票期權(quán)的收益，減輕管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度，從而增加他們對(duì)公司長遠(yuǎn)利益的追逐，增加公司的長期投資。

管理者會(huì)根據(jù)個(gè)人的私人利益和風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇符合其自身效用的投資、經(jīng)營、負(fù)債等政策。本文研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與公司的投資決策具有內(nèi)生性的決定關(guān)系。因此，公司應(yīng)該根據(jù)本身的情況，使得股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效期、激勵(lì)授予條件與期權(quán)行權(quán)條件及其指標(biāo)等有關(guān)項(xiàng)目的規(guī)定符合公司的實(shí)際情況，使得股權(quán)激勵(lì)方案真正能夠起到激勵(lì)的作用，從而最大化股權(quán)激勵(lì)所產(chǎn)生的正面影響，消除或者減輕它所可能帶來的負(fù)面影響。參考文獻(xiàn)：

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An Empirical Study on the Relationship between Stock Options Compensation and Investment Decisions of Chinese Listed Companies

LIU Yu1，GU Feng2

（1. School of Management，Hunan Institute of Engineering，Xiangtan 411104，P. R. China；

2. Propaganda Department，Shanghai Jiao Tong University，Shanghai 200240，P. R.China ）

Abstract：

In this paper，using the data of Chinese listed companies from 2006 to 2010，we make an empirical study on the relationship between managerial stock options compensation and investment decisions of Chinese listed companies. We find that managerial stock options compensation and investment decisions are endogenous； stock options compensation influences long-term investments positively and significantly； company’s long-term investments also has an positive and significant influence on stock options compensation. Then controlling other factors and endogenous，and introducing the concept of Vega，we find that the stock price volatility will increase the value of executives’ stock options，and reduce their risk aversion，thereby increasing their pursuit of long-term interests of the company，so they will increase the company’s long-term investment.

Key words： stock options compensation； Vega； investment decisions； endogenous