對東亞金融危機的再認識

□文/袁明潔

（上海財經大學 上海）

一、1998年亞洲金融危機發展過程

回觀20 世紀六十年代，亞洲的經濟獲得了突飛猛進的發展。日本、韓國、新加坡等東亞國家和地區經濟增長率飆升成為了全球經濟關注的焦點。那時的亞洲從戰爭、疾病與貧困的陰影中蘇醒過來，社會與經濟都獲得了巨大的發展，創造了備受世人矚目和贊譽的“亞洲奇跡”。（圖1）圖1 中明顯可以看出20 世紀中期亞洲四小龍的對外出口額有了明顯的上升。從1960 年到1980 年日本的年均增長率高達14%以上，最高達到了21.8%。新興工業化經濟體（NIEs）的年均增速在8%以上，NIEs 的人均國民生產總值（GNP） 在1960 年為美國的16%，但1995 年升至77%。

就在亞洲經濟一片蓬勃發展，欣欣向榮之際，國際上卻傳來了質疑的聲音。當時克魯格曼發表在《亞洲奇跡的神話》發表于《外交》雙月刊時，引起的爭議和批評都曾是空前的，指出：“亞洲奇跡其實是建立在浮沙之上，遲早要幻滅”。他認為東亞的經濟增長是長期以來增加資本投入的結構。然而，全要素生產率的增長實際上微乎其微，只有全要素生產率的增長可以帶來長期的繁榮，而非資本投入。克魯格曼的預言很快得到了證實，被1997 年慘痛的金融危機所印證。

1997 年7 月，泰國放棄固定匯率制后，泰銖兌換美元的匯率下降了17%。菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特相也都成為了國際炒家的攻擊對象。香港、韓國、日本也受到沖擊，一系列銀行與證券公司相繼破產。1998年年初印尼陷入了政治經濟雙重的危機中，波及新元、馬幣、泰銖、菲律賓比索等紛紛下跌。一時間金融市場與實體經濟都兵荒馬亂，怏怏然地潰敗成一盤散沙。（圖2）

危機中各國匯率節節攀升，以1998 年3月底與1997 年7 月初的匯率比較，各國股市都縮水1/3 以上。各國貨幣對美元的匯率跌幅在10%～70%以上，受打擊最大的是泰銖、韓圓、印尼盾和馬來西亞令吉，分別貶值39%、36%、72%和40%。

危機中各國GDP 增長態勢緩慢，甚至出現了15%的倒退與縮水。亞洲的貨幣發生大幅貶值，導致大批企業、金融機構破產和倒閉。泰國發生危機一年后，破產停業公司、企業超過萬家，失業人數達270萬，印尼失業人數達2，000 萬。資本大量外逃。（圖3、圖4）

二、亞洲金融危機理論模型基礎

關于東亞金融危機的理論模型很多，大致有貨幣危機模型、道德風險模型、金融恐慌模型、金融系統不穩定性模型、流動性市場無效率模型、危機傳染模型、孿生危機模型、羊群危機模型，等等。本文將主要從貨幣危機模型和新古典經濟增長模型兩個角度來描繪亞洲金融危機理論模型基礎。

先從新古典經濟增長模型說起。在亞洲經濟一片欣欣向榮發展之際，克魯格曼對于亞洲經濟的悲觀質疑一部分就是建立在新古典經濟增長模型之上。克魯格曼認為，當時東亞經濟增長是長期增加資本投入的結果。然而，全要素生產率的增長實際上微乎其微。克魯格曼認為，只有全要素生產率的增長可以帶來長期繁榮，而非資本投入。已有文獻指出，索羅模型中，Y（t）=F｛K（t），A（t）L（t）｝，經濟增長由資本投入貢獻K（t），勞動投入貢獻L（t）和技術進步貢獻A（t）即全生產要素組成。但當克魯格曼用全要素生產函數對東亞經濟檢驗后得出，當時20 世紀東亞經濟騰飛的國家中沒有明顯的技術創新和勞動生產率的提高，也就是說，在影響產出Y（t）的三個因素里，這樣的經濟增長是在相對短的時間投入大量資本K（t）和人力L（t）而獲得的大量產出。舉個最淺顯的例子，就像我國六十年代的大躍進，所有百姓田不種了、豬不養了，砸鍋賣鐵的開始煉鋼，如此短時間內大量的勞動力和資本投入并沒有獲得預想中的結果。

圖1 亞洲四小龍1995～2000年度出口數據（單位：百萬美元）

圖2 主要危機國的匯率走勢

但是，新古典經濟增長模型也有一定的缺陷，新古典模型中由不可知的技術進步和人口增長決定，如何量化其中的技術進步有一定的困難程度。新古典經濟增長模型一個隱含的前提假設表明，引入人力資本社會分工和技術創新等因素，并不會必然產生長期的經濟增長。為了產生長期的正的穩態經濟增長，社會必須創造相應的條件，比如通過改革教育體制，改革科研體制等提高其生產效率，這樣才能真正促進經濟長期穩定增長。

第二個理論模型是貨幣危機模型，在克魯格曼的貨幣危機模型中，其根源在于政府的宏觀經濟政策，主要是過度擴張的貨幣政策與穩定匯率政策之間的不協調。當政府所追求的宏觀經濟政策與穩定匯率政策不協調時，理性的投機攻擊就會發生。一般實行擴張貨幣政策又有穩定匯率政策時，政府一般都存在大量的赤字，因此中央銀行必然增發貨幣為財政赤字融資。如此，隨著貨幣供應量的增加，本幣就會發生貶值，而當公眾發現本幣和外幣的收益率出現差異時，公眾就會調整資產結構，增加對外幣的購買。這樣就會造成惡性循環，隨著政府持續地為財政赤字融資，國際上許多炒家就會乘虛而入，在理性的投機攻擊之下，不管初始的外匯儲備有多大，終有一天會耗竭外匯儲備，固定匯率就會發生崩潰。但是，就貨幣危機模型而言，本身忽視了危機與宏觀經濟基礎變量之間的聯系，以至于無法很好地解釋金融危機的根本原因在于貨幣危機模型中的理性預期假設。

圖3 主要危機國家的GDP季度同比增長

圖4 亞洲貨幣大幅貶值

三、對東亞金融危機的再認識

以上是筆者認為亞洲金融危機背景中最重要的兩個理論模型，下面回頭看一下亞洲金融危機在現實中的原因：一是從制度角度來看，東南亞國家當時為了吸引投資采用量化寬松的貨幣政策，而另一方面又保持著固定匯率制度，使得國際炒家乘虛而入；二是從監管層面來看，政府缺乏對金融中介的監管。宏觀和微觀管理不善，經濟過熱。

先從制度的角度來看，當時東南亞各國政府為了經濟增長而是用量化寬松的貨幣政策，使得金融自由化、大規模的外資流入、金融中介信用過度擴張、過度風險投資與資產泡沫化。比如，當時的泰國為了吸引外資，在本國金融體系沒有理順之前，于1992 年取消了對資本市場的管制，使短期資金的流動暢通無阻，一方面又保持固定匯率的政策，一方面又擴大金融自由化，當時的國外炒家，就是在國際金融市場上進行游資的沖擊。全球范圍內大約有7 萬億美元的流動國際資本。國際炒家一旦發現在哪個國家或地區有利可圖，馬上就會沖擊該國或地區的貨幣，以在短期內獲取暴利。泰國就為外國炒家炒作泰銖提供了條件。

而當泰國發現外來的游資對固定匯率制度形成沖擊時，為了維持固定匯率制，長期動用外匯儲備來彌補逆差，導致外債的增加。外債增加了以后，這些國家的債務結構便變得不合理。在中期、短期債務較多的情況下，一旦外資流出超過外資流入，而本國的外匯儲備又不足以彌補其不足，泰銖的貨幣貶值便不可避免地發生了。

從監管層面來說，對金融中介缺乏謹慎監管也是導致東亞金融危機的重要原因之一。政府對國內銀行負債的隱性擔保，不僅導致了政府負債規模龐大，資產結構惡化，同時還會導致國內銀行借貸時的道德風險問題。道德風險使得國內銀行的不良貸款增加，因而會引發金融危機。由于有政府的隱性擔保，國外投資者以較低的利率借款給國內銀行，國內銀行仗著有政府的隱性擔保而有恃無恐，用國外投資者借來的錢高枕無憂地投資于高風險領域，導致資產泡沫化。當資產泡沫化破滅時，由于國內銀行資產過度投資高風險領域，導致貸款收益率低下，使其資產負債急劇惡化，陷入困境，不良貸款急劇增加。由于政府對于國內銀行的隱性擔保體制，同時又對銀行的借貸規模沒有很好的謹慎審查和控制，政府最終成為了國內銀行所持有的巨額不良貸款的買單者。由此，從本質上來看，國內銀行由于自己道德風險而造成的不良貸款與國家的財政支出是等價的。因此，即使沒有第一條所陳述的過度的量化貨幣寬松政策和固定匯率制度的沖擊，由于對于銀行體系的不利監管和政府對于銀行惡性貸款的隱性擔保政策，亞洲金融危機也會發生。

這樣的經濟增長模式也和1950 年的蘇聯非常相似，只不過當時的蘇聯依靠的是計劃經濟，彼時的東亞國家，靠的則是亞洲價值觀。而這樣由亞洲價值觀引導，在短時間內大量投入資本與勞動力的做法已被證實并不可取。大量的資本自由流入和流出對東亞國家原本的固定匯率程度造成巨大沖擊。而在有如此大量資本的基礎上，亞洲價值觀普遍偏好的高投入高增長的經濟發展模式也有了危險的溫床，大量的熱錢導致了政府的財政赤字和經常項目的惡化。經濟體中彌漫著道德風險。由于政府對與其關聯的金融、非金融企業存在隱含擔保，這些機構大肆舉借短期外債，然后投入到股市和房地產市場中，推動了泡沫的形成。

四、經驗與教訓

上文中我們已經闡述了兩個符合東亞金融危機的理論模型，分別是新古典經濟增長模型，由于短時間內密集投入資本和勞動而沒有技術進步因此導致的經濟虛假繁榮；貨幣危機模型，過度擴張的量化寬松政策和固定匯率之間的不協調性給予國際炒家乘虛而入的機會。我們也列出了三個現實中推動金融危機發生的原因，分別是不協調性導致的流動性過剩，對銀行體系缺乏監管但政府又承擔著銀行惡性貸款的隱性擔保，以及亞洲價值觀在背后的推動力。政府應加強金融中介的監管，防止銀行惡性貸款的膨脹。密切關注自身的財政政策和匯率制度的結合，不給國際炒家乘虛而入的機會。從經濟發展的角度來說，要有技術生產力的提高，而并非全依靠短時期內的資本和勞動力投入帶動經濟的繁榮。為此，國家應結合公共政策輔助經濟的長遠發展，例如：（1）環境和資源的保護；（2）公平和可持續的經濟發展；（3）傳統文化的保留；（4）優良的治理制度，等等。

筆者認為，還可以結合美國次貸危機的發生和東亞金融危機對我國的經濟現狀進行反思。第一，無論是在亞洲金融危機還是美國次貸危機期間，我國的貿易出口都受到了影響。出口環境的惡化是外因，根本原因在于長期以來我國對外貿易依存度高，一旦國際市場發生影響，貿易的波動就會變得很大。應該著力于調整宏觀結構，把經濟重點放到擴大內需上，挖掘國內的消費潛力，同時調整出口商品的結構，發展資本密集型和高技術含量的行業，并且更新產品結構促進經濟的健康發展；第二，加強金融市場的監管力度，亞洲金融危機與美國次貸危機發生的原因之一就是因為金融監管不利，金融體系不健全。在金融自由化的今天，開放和管制都各有利弊，過度開放或過度管制都不足取。應在監管的范圍內進行金融創新，不要使金融衍生品成為投機者興風作浪的工具。同時，也應注意在資本市場上要合理引導外資流入，適度利用外資，防止一旦外資撤走以后對我國經濟帶來破壞性的影響。

［1］蔡大鵬.亞洲四小龍以歐共體、美國、日本出口行為的分析.經濟經緯，1996.1.

［2］克魯格曼.亞洲奇跡的神話.外交雙月刊，1994.

［3］克魯格曼，張銘.亞洲奇跡的背后.現代外國哲學社會科學文摘，1995.7.

［4］王德文.人口轉變與東亞奇跡：經驗與啟示.21世紀中國人口與經濟發展.社會科學文獻出版社，2006.

［5］韓秀云，吳棟，王輝.東亞金融危機與香港.清華大學學報哲學社會科學版，1992.4.

［6］吳崇伯.印尼新政府振興經濟的政策舉措與前景透視.南洋問題研究，2005.1.

［7］朱波，范志芳.金融危機理論與模型綜述.世界經濟研究，2005.

［8］張雄輝.技術進步、技術效率對經濟增長貢獻的研究——基于中國、韓國比較分析視角.山東大學博士學位論文，2010.