產(chǎn)權(quán)效率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與R&D 投資

●華中科技大學(xué) 王宗軍 蒲文燕

一、引言

投資和融資是企業(yè)最重要的兩大財(cái)務(wù)行為，并且這兩個(gè)行為之間有著密不可分的關(guān)系，而隨著經(jīng)濟(jì)的世界一體化和信息化，企業(yè)的研發(fā)投資直接決定了企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。林毅夫(2006)指出，經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)取決于技術(shù)的不斷創(chuàng)新。權(quán)益和負(fù)債是兩種主要的融資渠道，Bolton and Scharfstein(1996)對(duì)1946-1987年的美國(guó)公司進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)公司85%的外部融資是依托債務(wù)，而只有7%的份額為權(quán)益融資。Brandon Julio,Woojin Kim, and Michael Weisbach（2007）

的研究表明，公司在項(xiàng)目的融資使用債務(wù)的可能性更大。在我國(guó)，負(fù)債融資比權(quán)益融資是更為重要的融資渠道。針對(duì)研發(fā)投資本身所具有的投入較高、周期較長(zhǎng)、不確定性極高的特點(diǎn)，而負(fù)債融資對(duì)于研發(fā)投資的偏好和作用方式是一個(gè)極其重要的問(wèn)題，期限結(jié)構(gòu)則是負(fù)債非常重要的一個(gè)特征。

從負(fù)債對(duì)于投資的關(guān)系來(lái)看，最早的研究可追溯至1958年的MM 理論，其認(rèn)為公司的總投資價(jià)值取決于潛在的獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平，而與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。而之后的研究認(rèn)為由于代理問(wèn)題、信息不對(duì)稱等問(wèn)題的影響，負(fù)債對(duì)于企業(yè)的投資是具有影響的，具體包括：由于股東和債權(quán)人之間存在沖突而資產(chǎn)替代（asset substitution）、投資不足（underinvestment）以及由于股東和管理者之間存在沖突所導(dǎo)致的投資過(guò)度（overinvestment）問(wèn)題。

就研發(fā)投資而言，普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，由于研發(fā)支出主要是科技人員的工資，大約占到總投入的50%或者更多（Bronwyn H.Hall and Josh Lerner，2009)，并且由于研發(fā)活動(dòng)的主要產(chǎn)出是無(wú)形的且是非排他的，對(duì)于其產(chǎn)出的保護(hù)很難，研發(fā)投資和創(chuàng)新行為很難得到充分的資金支持，因此會(huì)出現(xiàn)研發(fā)投資的不足問(wèn)題（Schumpeter，1942；Nelson，1959；Arrow，1962)。但也有學(xué)者的研究認(rèn)為，研發(fā)投資和企業(yè)的負(fù)債呈正相關(guān)關(guān)系。如Balakrishnan 和Fox（1993）的研究結(jié)果表明，由于無(wú)形資產(chǎn)的投資會(huì)為企業(yè)帶來(lái)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其類(lèi)似于給企業(yè)提供了一種額外的擔(dān)保，給債權(quán)人一個(gè)較好的信號(hào)傳遞，因此企業(yè)的研發(fā)投資事實(shí)上增強(qiáng)了企業(yè)的負(fù)債能力，其兩者之間為正相關(guān)的關(guān)系。

在我國(guó)就此問(wèn)題關(guān)于負(fù)債和投資之間的關(guān)系研究較多。童盼、陸正飛(2005)實(shí)證結(jié)果表明，負(fù)債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資規(guī)模越小，不同來(lái)源負(fù)債對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響程度不盡相同。就債務(wù)和企業(yè)研發(fā)投資之間的專(zhuān)門(mén)研究的結(jié)果對(duì)于我國(guó)負(fù)債和研發(fā)投資之間本身的關(guān)系沒(méi)有得出一致的結(jié)論。比如，趙自強(qiáng)和趙湘蓮（2008）公司負(fù)債與其研發(fā)投資之間顯著存在正臨界水平的U 型關(guān)系。文芳（2010）發(fā)現(xiàn)負(fù)債和公司的研發(fā)支出之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且負(fù)債的性質(zhì)和實(shí)際控制人的性質(zhì)都會(huì)影響到負(fù)債對(duì)于研發(fā)投資的約束強(qiáng)度。劉勝?gòu)?qiáng)、劉星（2011）發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司負(fù)債水平與企業(yè)R&D 投資之間是“雙負(fù)”。因此，無(wú)論國(guó)內(nèi)國(guó)外，對(duì)于負(fù)債和研發(fā)投資之間的關(guān)系都沒(méi)有得出一致的結(jié)論，很重要的原因是在原有的研究中，沒(méi)有區(qū)分不同債務(wù)的性質(zhì)區(qū)別。而區(qū)分債務(wù)的不同期限結(jié)構(gòu), 是債務(wù)契約的重要內(nèi)容, 它規(guī)范著債權(quán)人與債務(wù)人的權(quán)利與義務(wù)。債務(wù)期限越長(zhǎng), 未來(lái)的不確定性越高, 風(fēng)險(xiǎn)越大, 債權(quán)人在提供貸款時(shí)就會(huì)更注重外部的履約( Myers, 1977),是現(xiàn)在西方和國(guó)內(nèi)關(guān)于債務(wù)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。Myers(1977)認(rèn)為縮短債務(wù)期限可以緩解企業(yè)股東的投資不足行為。Morris ( 1976) 認(rèn)為, 將資產(chǎn)和債務(wù)的期限匹配起來(lái),才能夠把企業(yè)可能發(fā)生現(xiàn)金流不足以償付利息和本金所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)最小化。Emery ( 2001) 證明, 債務(wù)和資產(chǎn)期限的匹配可以避免債務(wù)的期限貼水, 應(yīng)讓資產(chǎn)和債務(wù)的期限匹配。而我國(guó)目前還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)就債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資關(guān)系的專(zhuān)門(mén)研究，就債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)于投資的影響，楊興全和呂珺( 2004)研究結(jié)果表明, 我國(guó)上市公司在解決投資不足問(wèn)題上并未利用負(fù)債期限工具。陸正飛( 2006)研究結(jié)果表明過(guò)高的負(fù)債融資水平會(huì)顯著削弱企業(yè)的投資能力。呂民樂(lè)和王曉虎（2010）以2005—2007年汽車(chē)與機(jī)械制造業(yè)上市公司為樣本，研究結(jié)果表明，企業(yè)負(fù)債率與R&D 投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，本文的研究意義主要體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：（1）從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，對(duì)短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)于我國(guó)企業(yè)研發(fā)投資的影響的機(jī)理進(jìn)行系統(tǒng)分析，從理論上為明確債務(wù)期限結(jié)構(gòu)如何影響研發(fā)投資添加我國(guó)的證據(jù)；（2）本文結(jié)合我國(guó)的特殊制度背景，從產(chǎn)權(quán)效率的視角出發(fā)，對(duì)我國(guó)上市公司按其控制人的性質(zhì)分為國(guó)有和民營(yíng)兩種產(chǎn)權(quán)形式，分別考察這兩類(lèi)產(chǎn)權(quán)對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)于研發(fā)投資的影響帶來(lái)什么樣的影響，從而為如何從負(fù)債融資的視角來(lái)促進(jìn)我國(guó)不同類(lèi)型企業(yè)進(jìn)行充分的研發(fā)投資提供政策依據(jù)。

二、理論基礎(chǔ)和假設(shè)提出

（一）債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)和研發(fā)投資。對(duì)于研發(fā)投資，Arrow(1962)的研究認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于研發(fā)的投資是不足的，主要原因包括回報(bào)的不足、產(chǎn)出的不可分性，以及由于信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的融資成本高企。而從現(xiàn)有的研究來(lái)看，負(fù)債融資本身會(huì)加劇企業(yè)的研發(fā)投資不足問(wèn)題。Jensen 和Meckling（1976）認(rèn)為資產(chǎn)替代指的是，投資項(xiàng)目的收益對(duì)于股東和債權(quán)人來(lái)說(shuō)，意義是不同的，當(dāng)產(chǎn)生正的收益時(shí)，股東會(huì)獲得大量的剩余收益，而當(dāng)產(chǎn)生負(fù)的收益時(shí)，股東卻只用承擔(dān)有限責(zé)任，而債權(quán)人則會(huì)相應(yīng)承擔(dān)更大的失敗風(fēng)險(xiǎn)，基于這種收益和風(fēng)險(xiǎn)的非對(duì)稱性，股東愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目甚至不管項(xiàng)目本身是否盈利，因?yàn)槊帮L(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)的巨大損失會(huì)因?yàn)槊帮L(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的巨大收益所彌補(bǔ)，而因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失很大一部分由債權(quán)人承擔(dān)。

為了減輕這種代理成本, Barnea （1984）等認(rèn)為, 企業(yè)應(yīng)發(fā)行更多的短期債務(wù)。由于短期債務(wù)的價(jià)值相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的變化較不敏感, 且短期債務(wù)使得企業(yè)時(shí)常面臨著償付本息的壓力, 這就迫使股東必須約束其偏好風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。因此短期債務(wù)可以減輕資產(chǎn)替代問(wèn)題, 易發(fā)生資產(chǎn)替代行為的企業(yè)應(yīng)擁有較多的短期債務(wù)。Myers（1977）的研究表明，由于無(wú)論投資的好壞，債權(quán)人都會(huì)有剛性的還本付息的要求，相對(duì)于股東只能獲得收益中扣除固定的債權(quán)人要求的剩余部分和非對(duì)稱性的公司投資的成本，隨著公司的負(fù)債比例越高，股東得到剩余的那部分也就越少，因此股東對(duì)NPV 為正的項(xiàng)目存在著投資不足的激勵(lì)。當(dāng)理性的債權(quán)人在貸款前預(yù)期到這種情況時(shí)，公司在事前就得支付較高的負(fù)債融資成本，由此導(dǎo)致了負(fù)債的代理成本。因此，無(wú)論是從資產(chǎn)不足還是資產(chǎn)替代的角度，都會(huì)加劇企業(yè)的研發(fā)投資無(wú)法得到充足資金支持。如何提升企業(yè)的研發(fā)投資則成為一個(gè)非常重要的問(wèn)題，Myers(1977)、Morris ( 1976) 、Jenson(1986)均認(rèn)為短期負(fù)債對(duì)于企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)支出具有積極的作用，認(rèn)為一方面短期負(fù)債有利于經(jīng)常性地削減企業(yè)的現(xiàn)金收益,從而經(jīng)常性地減少自由現(xiàn)金流;另一方面短期負(fù)債還增加了發(fā)生企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性,這將激勵(lì)管理者作出更有效的投資決策,更有效地使用企業(yè)資金,從而約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)者濫用現(xiàn)金流,發(fā)生過(guò)度投資行為。同時(shí),短期債務(wù)通過(guò)短期內(nèi)還本付息的壓力可以監(jiān)督管理者濫用現(xiàn)金流以及在職消費(fèi)等現(xiàn)象,形成一種強(qiáng)有力的外部監(jiān)督功能。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的投資行為具有顯著的影響，縮短債務(wù)的有效期限由于能夠要求定期本金會(huì)形成有效的監(jiān)督機(jī)制，迫使管理者能夠根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)效益原則對(duì)投資進(jìn)行理性的決策和監(jiān)控，從而能減緩內(nèi)部人與外部投資者之間的利益沖突 （Stulz）。John and Senbet（1988）通過(guò)實(shí)證研究證明了債務(wù)融資可以對(duì)股東-經(jīng)理人沖突所帶來(lái)的過(guò)度投資問(wèn)題起到約束功效。Rajan 和Winto（1995）的研究表明，短期債務(wù)給貸款人提供了使用最少精力而能有效地監(jiān)督內(nèi)部人的靈活性。Barclay 和Smith Jr(1995) 發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱越嚴(yán)重，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越短。Demirg- Kunt 和Maimovie（1996）的研究表明，短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債相比較而言，其價(jià)格對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)相對(duì)不敏感，因而應(yīng)當(dāng)適度降低負(fù)債期限或選擇短期負(fù)債來(lái)抑制資產(chǎn)替代的行為。Leland 和Toft(1996)認(rèn)為代理成本的存在意味著具有較高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的公司將縮短最優(yōu)債務(wù)期限，也會(huì)降低債務(wù)的最優(yōu)規(guī)模。Demirg-Kunt 和Maksimovie（1999）對(duì)30個(gè)國(guó)家（19 個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家、11 個(gè)發(fā)展中國(guó)家）的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值進(jìn)行了研究，并利用長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比重度量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：在發(fā)達(dá)國(guó)家中，債務(wù)期限最長(zhǎng)的是挪威（Norway），其均值約為0.63，最短的是英國(guó)（U.K.），其均值約為0.28；在發(fā)展中國(guó)家中，債務(wù)期限最長(zhǎng)的是南非（S.Africa），其均值約為0.38，最短的是巴基斯坦（Pakistan），其均值約為0.20。Berslof and Roland(1998)的理論模型也得出了類(lèi)似結(jié)論。中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是偏好股權(quán)融資,另外債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá),上市公司的債務(wù)有一大部分是銀行借款,且在期限結(jié)構(gòu)方面以短期借款占大部分。Johnson (2003) and Billett et al.(2007)的研究表明由于短期債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使得高增長(zhǎng)的企業(yè)會(huì)放棄采用低杠桿的資本結(jié)構(gòu)，并且為了抑制資本投資不足的問(wèn)題會(huì)較少地使用短期負(fù)債。Brandon Julio, Woojin Kim, and Michael Weisbach（2007）的研究表明，在美國(guó)，短期債務(wù)的發(fā)行往往是為了服務(wù)于研發(fā)投資的目的。

假設(shè)1a:債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1b:債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1c:債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出呈非線性關(guān)系。

（二）產(chǎn)權(quán)效率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出。Alchian(1965)指出,產(chǎn)權(quán)的不同界定給人們提供了不同的激勵(lì)約束機(jī)制。Stigliz（1994)相對(duì)于純市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制,轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下的企業(yè)投資行為有著明顯的自身特征。Gedajlovic 等（2001）發(fā)現(xiàn)不同類(lèi)型的投資者有著不同的投資目標(biāo)，公司控股股東類(lèi)別不同時(shí)，公司的財(cái)務(wù)績(jī)效和投資行為是高度異質(zhì)的。

Hart、Shleifer 和Vishny(1997)認(rèn)為,盡管不能排除民營(yíng)企業(yè)通過(guò)賄賂等手段保持與政府和銀行的特殊關(guān)系,但一般意義上講, 國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更容易獲得預(yù)算軟約束。Li、Liang(1998)認(rèn)為,預(yù)算軟約束程度同國(guó)有股權(quán)比例正相關(guān)。當(dāng)上市公司中國(guó)有股權(quán)比例上升到一定程度時(shí),國(guó)有上市公司經(jīng)理對(duì)來(lái)自政府和商業(yè)銀行的預(yù)算軟約束預(yù)期開(kāi)始增強(qiáng),并且這種預(yù)算軟約束預(yù)期將隨著國(guó)有股權(quán)比例的上升而隨之增強(qiáng)。Sapienza, P.(2002)認(rèn)為由于“政治關(guān)系”的存在，政府會(huì)通過(guò)銀行貸款對(duì)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)助的現(xiàn)象，且貸款的期限一般相對(duì)較長(zhǎng)。Faccio（2006)研究發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)系的公司比沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司具有顯著高的長(zhǎng)期債務(wù)水平，且政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度越大，長(zhǎng)期債務(wù)水平越高。趙付民等(2006)的研究表明，政府直接資助的R&D 投資在國(guó)有企業(yè)中存在隨時(shí)間而增強(qiáng)的趨勢(shì)。辛清泉（2009）以我國(guó)2000~2004年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)上市公司國(guó)有股權(quán)超過(guò)一定程度后,企業(yè)投資支出對(duì)于負(fù)債水平不再敏感,并且,隨著國(guó)有股權(quán)比例的上升,企業(yè)投資支出對(duì)債務(wù)杠桿的敏感度逐漸下降。

近年，外地疫病逐步呈復(fù)雜化趨勢(shì)，畜牧主管部門(mén)需要積極強(qiáng)化防疫宣傳工作，在全面落實(shí)生豬防疫工作的同時(shí)，最大程度地杜絕養(yǎng)殖戶盲目采購(gòu)?fù)獾孛缲i，杜絕非疫區(qū)采購(gòu)苗豬現(xiàn)象的存在，必須采購(gòu)?fù)獾孛缲i時(shí)，需及時(shí)補(bǔ)針疫苗。在生產(chǎn)與銷(xiāo)售方面，應(yīng)嚴(yán)格做到人員分離、用具分離，杜絕一體化的產(chǎn)銷(xiāo)模式存在。另外，需始終遵循防檢結(jié)合、產(chǎn)銷(xiāo)分離的原則，確保生豬自產(chǎn)自銷(xiāo)的有序性，全面落實(shí)生豬養(yǎng)殖工作。

假設(shè)2a:在私有企業(yè)中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響上市公司的研發(fā)強(qiáng)度。

假設(shè)2b:在國(guó)有企業(yè)中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不影響上市公司的研發(fā)強(qiáng)度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選及數(shù)據(jù)的來(lái)源。本文選取的2007-2010年在滬深兩市上市的公司為初始的研究對(duì)象,為了服務(wù)于研究目的,對(duì)樣本作了如下的處理和篩選：（1）剔出了期間未披露研發(fā)費(fèi)用的上市公司；（2）剔出了金融類(lèi)上市公司，由于金融類(lèi)上市公司在很多特征和行為方面不同于其他行業(yè)；（3）剔除了數(shù)據(jù)有缺失和異常的公司；（4）剔出了被ST、PT 的公司，篩選結(jié)果為2160 個(gè)觀測(cè)值；（5）為了控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，我們對(duì)解釋變量中的連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理（Winsorize)。本文數(shù)據(jù)的主要來(lái)源為巨潮資訊網(wǎng)和CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量的選取

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為公司的研發(fā)支出。現(xiàn)有關(guān)于研發(fā)支出主要有兩種衡量方式，一種為絕對(duì)值的形式，使用的是公司當(dāng)年研發(fā)支出的自然對(duì)數(shù)。另外一種則是研發(fā)支出的相對(duì)數(shù)指標(biāo)，在國(guó)外研發(fā)支出現(xiàn)有文獻(xiàn)中, 相對(duì)數(shù)的衡量指標(biāo)主要有三種: 研發(fā)支出/總資產(chǎn)、研發(fā)支出/銷(xiāo)售收入( 或主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、營(yíng)業(yè)收入) 、研發(fā)支出/企業(yè)市值。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的弱勢(shì)有效性，使得企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值難以準(zhǔn)確計(jì)量, 另外由于在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，“收入”相對(duì)容易被操縱，因此本文選用研發(fā)支出/期初總資產(chǎn)作為因變量。文章所用研發(fā)支出主要利用在巨潮資訊網(wǎng)提供的上市公司年報(bào)，并利用年報(bào)的附注信息中“待攤費(fèi)用”、“長(zhǎng)期待攤費(fèi)用”、“預(yù)提費(fèi)用”、“與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流量” 四個(gè)項(xiàng)目中披露的研發(fā)費(fèi)用，其具體名稱為“科技開(kāi)發(fā)費(fèi)用”、“研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用”、“科技研究費(fèi)用”、“研發(fā)費(fèi)用”、“研發(fā)項(xiàng)目費(fèi)”、“技術(shù)研究費(fèi)”、“研究發(fā)展費(fèi)”、“研制費(fèi)”、“新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)”、“科技研究費(fèi)”、“新產(chǎn)品試制開(kāi)發(fā)費(fèi)”、“研究及調(diào)研費(fèi)”，全部通過(guò)手工收集獲得。總資產(chǎn)數(shù)據(jù)利用CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)選擇當(dāng)年年初的資產(chǎn)總額。

2.解釋變量。本研究解釋變量為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，度量該變量有兩種方法：第一種為資產(chǎn)負(fù)債表法，通過(guò)在資產(chǎn)負(fù)債表中獲取數(shù)據(jù)來(lái)度量，其中一種方法是通過(guò)度量短期、長(zhǎng)期債務(wù)與企業(yè)總債務(wù)的比例來(lái)表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，其具體可用三年以上的長(zhǎng)期債務(wù)占全部債務(wù)的比例 （Barclay- Smith ，1995）、新發(fā)行債務(wù)的期限（Guedes- Opler ，1996）、各種類(lèi)型負(fù)債的加權(quán)平均值（Stohs- Mauer ，1996) 、一年以上的債務(wù)占全部債務(wù)的比例（Ozkan，2000；Heyman et al.,2003) ,最后一種選擇在我國(guó)關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究中使用較為廣泛；另外一種則是度量企業(yè)各負(fù)債組成部分到期期限的賬面加權(quán)平均值(Stohs 和Mauer,1996）；第二種方法增量法,通過(guò)新發(fā)行的債務(wù)工具的到期期限來(lái)取得債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，如Mitchel（1991）、Guedes 和Opler（1996）。由于數(shù)據(jù)的可獲得性問(wèn)題,以及債務(wù)期限度量方法的選擇對(duì)回歸結(jié)果只有微弱的影響(Scherr 和Hulburt),并考慮債務(wù)所有權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，本文采用長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)比重（QXJG），并且由于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可能與研發(fā)強(qiáng)度之間呈非線性關(guān)系，加入了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的平方項(xiàng)（QXJG2）。

3.控制變量。本文控制變量為：公司規(guī)模、公司的成長(zhǎng)性、流動(dòng)性、公司股權(quán)的集中度、公司股權(quán)的制衡度、公司所有權(quán)的性質(zhì)。同時(shí)本文還控制了行業(yè)、年度等的影響，其中行業(yè)按證監(jiān)會(huì)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)分類(lèi)為小類(lèi)，其他行業(yè)均以大類(lèi)為準(zhǔn)，共設(shè)置了20 個(gè)行業(yè)虛擬變量。年度虛擬變量，由于樣本數(shù)據(jù)總共涉及4 個(gè)自然年度，所以本文總共選取了3 個(gè)虛擬變量。

下表中為本文選取的被解釋變量、解釋變量以及控制變量，解釋變量和控制變量的數(shù)據(jù)均來(lái)源于Csmar 數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 變量定義

（三）回歸模型。為了檢驗(yàn)假設(shè)1，研發(fā)投資和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系是否單純的線性關(guān)系，因此本文首先建立了模型Ⅰ，將研發(fā)強(qiáng)度作為因變量，以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的平方作為自變量，同時(shí)控制公司的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)的有形性、股權(quán)的集中度、股權(quán)的制衡度、公司的成長(zhǎng)性、公司的控制人所有權(quán)性質(zhì)、公司的現(xiàn)金流狀況。

模型：

R&Dit=a+β1DMit-1+β2DM2it-1+β3LNASSETit-1+β4TOBINit-1+β5FA/Ait-1+β6Sindexit-1+β7Herfindahl_5it-1+β8CASHit-1+β9STATEit-1+ε

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。我國(guó)上市公司在2007-2010年之間的平均研發(fā)強(qiáng)度為2.0636%，一般認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到2%，企業(yè)才能基本生存，達(dá)到5%，企業(yè)才能具有競(jìng)爭(zhēng)力（潘承烈，2006；文芳，2010），各公司的研發(fā)支出投入差別很大，最小的為0.0001%，最大的為83.1055%。從期限結(jié)構(gòu)看，長(zhǎng)期債務(wù)占總負(fù)債的平均數(shù)達(dá)到了10.76%，說(shuō)明在我國(guó)短期負(fù)債是融資的主要來(lái)源，長(zhǎng)期負(fù)債融資方式應(yīng)用較少。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)強(qiáng)度回歸結(jié)果

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)強(qiáng)度的回歸分析。從表3的回歸結(jié)果看來(lái)，期限結(jié)構(gòu)的一次項(xiàng)在1%的水平上與研發(fā)強(qiáng)度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明負(fù)債期限結(jié)構(gòu)越長(zhǎng)會(huì)對(duì)研發(fā)投資形成制約，同時(shí)期限結(jié)構(gòu)的二次方與研發(fā)支出在5%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明研發(fā)支出與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度之間呈U型關(guān)系，即當(dāng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)低于臨界值時(shí)，公司的研發(fā)強(qiáng)度隨著債務(wù)期限的延長(zhǎng)而下降； 而當(dāng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)高于臨界水平時(shí)，研發(fā)投資隨著債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的延長(zhǎng)而增強(qiáng)。另外，研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)的規(guī)模間在1%的水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，此結(jié)果和熊彼特（1942）的經(jīng)典文獻(xiàn)的結(jié)論不一致，但和Mansfield(1963)、Bound 等 (1984)、Scherer (1984)、Jaffe (1988)、Koeller(1995)、Cohen and Klepper(1996)的結(jié)論是一致的，認(rèn)為小企業(yè)具有在研發(fā)支出方面的靈活性等特征，因此研發(fā)強(qiáng)度與規(guī)模間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。代表企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的Tobin Q 值與研發(fā)支出之間存在1%水平上的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明成長(zhǎng)機(jī)會(huì)是企業(yè)研發(fā)支出非常重要的決定因素。現(xiàn)金流量和企業(yè)的控制人的性質(zhì)均與研發(fā)強(qiáng)度間在10%的水平上相關(guān)。

從分組結(jié)果來(lái)看，在民營(yíng)上市公司中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的一次方項(xiàng)與研發(fā)強(qiáng)度在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，二次方項(xiàng)在5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出呈正U 型關(guān)系，而此關(guān)系在國(guó)有企業(yè)組不顯著，說(shuō)明在國(guó)有上市公司中由于預(yù)算軟約束等作用的約束，使得負(fù)債正常發(fā)揮作用的制度背景改變了，使得負(fù)債本身喪失了其應(yīng)具有的治理作用，正如Komai(1980)的研究指出,在社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)中,由于政治的干預(yù),國(guó)有企業(yè)的預(yù)算約束是“軟”的。

表4 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)強(qiáng)度回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論及政策建議

從上述結(jié)果來(lái)看，本文利用2007-2010年之間披露了研發(fā)費(fèi)用的公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以及不同期限銀行借款對(duì)公司研發(fā)強(qiáng)度的影響。結(jié)合我國(guó)當(dāng)前企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度普遍偏弱的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司的研發(fā)投資之間存在U 型關(guān)系。而該結(jié)論不適合國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明負(fù)債的公司治理作用在國(guó)有企業(yè)中影響較小。針對(duì)國(guó)有企業(yè)，由于預(yù)算軟約束現(xiàn)象的存在，真正破產(chǎn)機(jī)制無(wú)法發(fā)揮作用，使得債權(quán)的“硬約束”作用發(fā)揮非常有限，無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，因此產(chǎn)權(quán)改革十分必要，逐步降低銀行和企業(yè)的同質(zhì)性特征，從強(qiáng)化的約束作用進(jìn)一步提升國(guó)有企業(yè)的公司治理，保證其自主創(chuàng)新能夠可持續(xù)發(fā)展。■

1.文芳.2010.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)來(lái)源與企業(yè)R&D 投資[J].財(cái)經(jīng)論叢,3：71-78。

2.肖作平、廖理.2008.公司治理影響債務(wù)期限水平嗎？ ——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，11：143-155。

3.袁衛(wèi)秋.2012.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為的實(shí)證研究[J].河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，9:64-67。

4.趙自強(qiáng)、趙湘蓮.2008.債務(wù)水平與公司研發(fā)投資決策研究——對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，6:106-110。

5.鄭江淮、何旭華、王華.2001.上市公司投資的融資約束:從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度的實(shí)證分析[J].金融研究，11:92-99。