創業型企業成長性的評價指標探討——基于風險投資的視角

●武漢長江資產經營管理有限公司 左漢瓊

一、引言

隨著我國風險資本市場不斷成熟和完善，風險事業正面臨著一個空前的歷史性發展機遇。2005年以來，隨著外資的加速注入，我國區域內的資金募集規模、投資規模、專業投資機構都呈現出逐年加速增長的趨勢。同時，依風險投資的渠道而言，主要有金融機構、生產性企業、民間資本、專業風險投資機構等四大主體。一方面，隨著政府對銀行、產業投資基金、投資銀行和保險等行業政策限制的逐步削弱，金融機構的風險投資資金極為廣闊。2010年我國城鄉居民的人民幣儲蓄存款余額高達303302 億元[1]，年末中國外匯儲備余額為28473 億美元[2]，社會資金供給潛力巨大。另一方面，我國風險投資機構的數量也呈現快速增長的趨勢。然而，從1985年3月中共中央發布的《關于科學技術體制改革的決定》 中提出，“對于變化迅速、風險較大的高技術開發工作，可以設立創業投資給以支持?！钡饺缃瘢覈娘L險投資經歷了近20年的發展歷程，仍未建立有效的創業投資發展和運用機制，對風險投資評估的研究也剛剛開始。與需求相比，國內風險投資市場的規模還很小，發展速度遠跟不上需求的增長速度。

二、文獻綜述

風險投資在我國是一個具有特定內涵的概念，其實把它翻譯成創業投資更為妥當。廣義的風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資；狹義的風險投資是指以高新技術為基礎，生產與經營技術密集型產品的投資。根據美國全美風險投資協會的定義，風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中一種權益資本。從投資行為的角度來講，風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域，旨在促使高新技術成果盡快商品化、產業化，以取得高資本收益的一種投資過程。從運作方式來看，是指由專業化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術企業投入風險資本的過程，也是協調風險投資家、技術專家、投資者的關系，利益共享，風險共擔的一種投資方式。筆者研究的是風投視角下，創業型企業成長性評價指標，所以本文所提及的風投，均是從狹義的觀點來看。

目前我國的風險投資市場存在著需求和供給的不平衡，從微觀制度上來說，包括風險投資公司的組織形式和運行機制等問題[3]。對創業型企業構建評估體系，需要遵循1.穩定性：企業的持續成長是以企業的穩定發展為基礎的；2.動態性：企業成長是一個動態的變化過程；3.持續性：評價企業的成長性，根本目的是分析和判斷企業未來發展的潛力如何；4.綜合性：為了全面綜合的反映企業的成長性，其評價指標體系必須將定量指標與定性指標、財務指標與非財務指標相結合[4]。

談到具體的指標體系構建，Allan Gibb 對中小企業成長性因素進行了研究和分析，著重強調文化、關系和企業家素質的作用，認為中國經濟能夠保持持續快速的增長，在很大程度上是來自于小企業特別是成長性中小企業[5]。Chung-Jen Chen 和Chin-Chen Huang 設計了臺灣科技園中小型高技術企業成長的7 個綜合評價標準，并用AHP 法對各因素的重要性權重進行了分析，其結果為：市場潛力（0.222）、政府支持程度（0.169）、技術水平（0.169）、技術支持（0.129）、產業相關性（0.123）、土地供應（0.097）、基礎設施（0.092）[6]。范柏乃通過設計測量問卷，在信效度分析的基礎上得出“分層遞階評價指標”。一層評價指標為人力資本、產品與市場。人力資本下的二層評價因素為管理層素質和員工素質，產品與市場下的二層評價因素為產品技術特性和市場銷售能力。然后再在二層評價指標之下，得出具體的操作評價指標[7]。而孟利鋒在天津中小企業成長性指標體系構建的研究中，將一級指標定為：財務狀況、技術創新、產品和市場、人力資本四個方面[8]，較范柏乃而言，增加了財務指標因素（范柏乃將技術創新因素納入產品和市場指標之中）。

三、創業型企業成長性評價指標構建

本文根據建立創業型企業成長性評價指標體系的原則，將評價指標分為內部指標和外部指標兩部分。內部指標包括：財務分析、管理層能力、企業戰略和企業文化、信用擔保四部分；外部指標包括：企業外部環境、市場前景。

（一）財務分析指標。對于一個處于發育早期、充滿不確定性的創業企業進行未來現金流的預測是很困難的。同時，創業企業在早期階段幾乎沒有現金分紅，投資者的報酬體現在退出時其所持有金融工具的增值中，因此根據現金流或分紅折現的方法不適用于風險投資項目價值評估。同時，小型企業的內部治理機構不完善，財務機制不成熟，因此很多財務指標無法獲取或有失準確。因而無法像上市公司一樣將財務指標作為風險投資中主要評價指標，但作為公司成長性的重要參考項目，一些財務指標仍需要加以考慮。

財務分析從營運能力、盈利能力、成長能力、償債能力四個方面進行，全面概括公司財務狀況，既反映了公司的現時情況, 又具有對公司發展的前瞻性。可供參考的指標見圖1。

圖1 財務分析指標

（二）管理層能力分析指標

1.領袖能力素質。領袖在剛創業的小型公司通常都是創業者，企業項目的成功實現，領袖本人起了決定性作用。一些風險投資項目的促成，投資家在交談中經常會拋出很多苛刻而嚴肅的話題，以此試探創業家的應變能力，對于一些意外的事件是否能夠沉著應對，甚至迸發出創造性的解決方案。這一點將會深刻地體現在以后公司運作的問題處理上。

2.管理團隊合力。獨木不成林，創業家再強，仍需要一個強大的團隊，互相扶持。團隊的每個成員最好是互補的狀況，創業團隊的水平決定了項目的成功水平。管理團隊特質表現為管理團隊道德品質，激情及意志力，專業知識以及穩定性。正式的面試、履歷檢查、背景調查、知識面考究等反饋出來的信息是非常片面的，難以獲取團隊的真正水平，因此投資家需要面見管理團隊，與企業管理人員進行一些“閑聊”,從心理學和社會行為學等方面來判斷團隊的水平。團隊對于創業家的認可程度、對于項目所處的發展階段的認知程度、愿意投入該項目的精力程度、愿意為此項目付出多少個人資金以及在處理相互關系的能力都可以反映出該組織的協調能力、管理能力、時間觀念、危機處理能力和財務承受能力[9]。

（三）企業戰略和企業文化。清華大學魏杰教授在《企業文化塑造》一書中，對企業文化是這樣定義的：“所謂企業文化，就是企業信奉并付諸于實踐的價值理念?！碑斀駮r代，企業文化與企業制度、企業戰略相互交融、相互滲透。文化的力量，不僅深深融鑄在企業的生命力、創造力和凝聚力之中，而且越來越成為競爭力的重要組成部分。企業的改革和發展、員工的尊嚴和幸福都離不開企業文化的支撐[10]。盡管企業的產品/服務可以復制，但是企業文化、企業品牌和團隊氣質卻不能被模仿，創業企業要想保持其產品/服務的稀缺性，就必須在客戶關系、法律保護、市場品牌及市場競爭中保持獨特的、不易被模仿的競爭優勢。

（四）市場前景指標。市場前景直接決定著小型企業的成長性。只有具備良好的市場前景，企業才有機會生存發展。市場前景指標包括行業發展前景、市場的增長潛力、商品或服務的銷售潛力、技術與研發等。其中技術與研發可從技術成熟度，知識產權擁有程度，新技術儲備情況，科研人員比重來評價。市場可從波特五力模型的五個方面來分析，同時關注銷售網絡和客戶的穩定性等。

（五）企業外部環境指標。企業外部環境是對企業外部的政治環境、社會環境、技術環境、經濟環境等的總稱。政治環境是指國家的方針政策、法令法規，國內外政治形勢的發展狀況。全國人大常委會已于1999年底修改了《公司法》，允許高新技術企業在深滬兩地證交所設立的科技板塊上市，這就為成長性企業拓展融資渠道贏得良好的政策環境。社會環境是指人口、居民的收入或購買力，居民的文化教育水平等。風險投資考量的一個很重要的方面是地理位置，我國沿海地區，開放較早，較內陸而言，風險投資的市場更加活躍，同時內陸地區蘊含的風險投資潛力又更大。技術環境指與本行業有關的科學技術的水平和發展趨勢。成長性企業的市場穩定性不強，技術上可替代程度高、更新速度快的企業，風險投資的不確定性更大。

對不同行業企業的風險投資，要根據行業的特點對不同的指標有所側重。如政策環境對于國計民生的基礎產業很重要；而技術環境對于高科技企業很重要；由規模經濟支撐的產業內的企業又會比較側重于關注（社會環境中的）人口指標；奢侈品行業的企業要側重關注居民的收入及購買力指標等。

（六）信用指標。小型公司處于成長期，沒有足夠的資產價值保障，而且很多小型公司信用度不足，風險投資者利益的取得充滿不確定性。如果創業型企業能夠提供信用擔保機構和大型企業的擔保，可以增強投資者的信任度。同時，成長性企業能夠獲得擔保，從側面也可看出該公司在信譽和發展潛力上的優勢，為項目投資提供一份保障。但是，目前市場上信用擔保機構和企業良莠不齊，在資本實力、風險控制、經營業績和商業信譽等方面存在較大的差別。所以在考慮信用擔保因素時，還需要對承保的機構或者企業進行調查評估，從第三方折射出企業實力。

除了這些顯性的信用指標外，企業還可以提供一些隱形的指標，來增強融資機構對企業信心。比如，地方政府大力支持，良好的政企關系，企業家良好的個人成長背景和魅力等。有時候，這些無形的指標可能決定企業信用的主要部分。

圖2 創業型企業成長性指標

(七)內外部指標聯系。企業成長性評價內外部指標之間的聯系如圖三所示。

圖3 企業成長性內外部指標聯系

四、結論

創業型企業成長性的評價是一個多目標、多因素的決策過程，影響因素復雜多變。本文克服了單純指標評價的片面性和不確定性，綜合企業內部和外部的因素，明確各項指標之間的分類，著重強調內外部因素之間的契合關系，依據其契合程度對風險投資項目做出客觀、全面的評價?！?/p>

1.http://www.gov.cn/jrzg/2011-02/28/content_1813042.htm。

2.http://news.xinhuanet.com/fortune/2011-01/11/c_12968230.htm。

3.成思危.2008.成思危論風險投資[M].中國人民大學出版社。

4.李春雷.2006.中小企業成長性評價指標體系分析[J].中國市場，7。

5.Allan Gibb.Jun Li.2003.Organizing for enterprise in China:what can we learn from the Chinese micro, small, and medium enterprise development experience[J]Futures.35。

6.Chen Chung-Jen and Huang Chin-Chen.2004.A multiple criteria evaluation of high-tech industries for the science-based industrial park in Taiwan Information&Management[J] .41。

7.范柏乃、沈榮芳、陳德棉.2001.中國風險企業成長性評價指標體系研究[J].科研管理，1。

8.孟利鋒、劉元元.2009.天津中小企業成長性指標體系的建立與評價[J].科技管理研究，6。

9.盧飛.2011.如何選擇高成長性的風險投資項目[J].科技創業月刊，10。

10.李洪珍.2011.企業文化建設在企業改革發展中的作用[J].現代企業文化。