我國上市公司再融資偏好研究

■ 陳 平 王文婧

（江蘇大學財經學院 江蘇鎮江 212000）

問題的提出

融資理論及實踐在當前企業管理中有著十分重要的地位，一家企業的融資結構對其股東財富和企業價值也有著直接影響。

1984年美國著名的金融學家S·Myers在《財務學刊》雜志的《資本結構之謎》一文中提出了融資的“先后順序”理論，即融資結構是在企業為新項目籌資的愿望驅使下形成的，融資先通過內部資金進行，然后再通過低風險的債券，最后才不得不采用股票，這就是著名的融資優序理論。

然而我國的資本市場卻呈現與眾不同的現象。我國的上市公司的資產負債率大多很低，甚至有些上市公司資產負債率接近于零，但仍然不放棄股權融資的機會。韓德宗、李艷榮（2003）在《我國上市公司融資順序的實證研究》一文中，通過線性回歸模型的實證研究，表明我國上市公司的再融資順序依次為：內源融資、股權融資、債權融資。結論并不支持權衡資本結構理論和代理成本學說；對照西方再融資順序理論，內外部融資偏好是一致的，而在股權和債權的融資順序上并不適用。因此提出建議：切實提高上市公司內源融資能力；開拓和發展公司債券市場；改革公司治理結構，尋找最優資本結構，使上市公司再融資順序趨于合理化。曾昭武（2004）統計，不論是盈利公司還是虧損公司，其內部融資的比例都遠低于外部融資，本文將對再融資的三種方式進行數據統計研究。

我國上市公司再融資方式

目前我國上市公司再融資方式主要有三種：增發、配股以及發行可轉換債券。

（一）配股

所謂的配股就是上市公司按一定比例向原有股東配售新股的一種籌資行為。原有股東一般是以現金認購的方式參加配股，且配股價格一般低于原有股票的市價。之所以成為上市公司最得心應手的的融資方式，是因為配股后股東所持股占上市公司總股本的比例未發生變化，不會影響到新老股東之間利益平衡關系，操作也很簡單。

（二）增發

增發，即在原有股本的基礎上，向包括原有股東在內的全體社會公眾投資者新增發行一定數量的股票。由于增發對象是全體社會公眾投資者，因此，稀釋了原有股東的股權比例，改變了原來的股權結構。增發新股的價格往往低于首次發行價。與配股相比，雖然本質上沒有太大區別，都是股權融資，但增發更符合市場化原則，同時由于發行價較高，一般不受二級市場價格限制，因此也更能滿足上市公司的籌資要求。

（三）可轉換債券

可轉換債券兼具股權融資和債權融資的雙重特點，然而又比這兩種融資方式都更為靈活。可轉換債券是一種固定收益債券，持有人可以在適當時候以一定比例（或價格）轉換成普通股。當股價低迷時，上市公司增發新股籌集資金情況會很不理想，可以通過發行可轉換債券，利用固定收益來吸引投資者，投資者可享受到利息收益；當股市看好時，對于上市公司，發行的可轉換債券相當于以理想的股價增發新股，投資者則可將可轉換債券賣掉，獲取差價或者轉成股票，享受股價上漲的收益。因而對于投資者而言，可轉換債券既能保證收回本金，又有很大可能獲得高收益。同時，對于上市公司而言，面對可轉換債券的轉股和兌付壓力，他們在決策時不得不更加謹慎，更加努力來提高公司的經營業績。

我國上市公司再融資結構及發展趨勢

由于B股在配股和增發方式上沒有太明顯表現，且1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一手段，直到1998年初，增發新股才作為一種優惠政策，成為一種新的再融資方式，可轉換債券也開始成為一種融資手段。本文選擇了上證所和深證所1998至2010年A股和可轉換債券來研究我國上市公司融資結構及發展趨勢。

從表1中可以看出，經過了資本市場十幾年的發展，我國上市公司的各種融資方式得到了不同程度的發展，配股一直以來都是上市公司融資方式的首選。在1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一可行手段，但隨著對配股資產的要求越來越嚴格和中國證券市場的不斷發展，且增發條件比配股寬松，硬性指標條件降低，可以募集到更多資金，1998年增發開始成為市場新寵。從表1中可以看出來，2002年配股所占比重急劇下降，相反增發所占比重大幅度上升。

2001年以來，我國GDP的增長速度一直大于7%，融資環境發生了巨大變化，上市公司面臨著日益增加的分紅壓力，股權融資的成本也不再低廉，增發和配股在資本市場的地位將會逐漸下降。而由于可轉換債券的優點非常明顯：對投資者和上市公司兩者皆有利；融資成本較低；在同等條件下，相比于配股和增發，可轉換債券可以募集到更多的資金；還可以避免股權稀釋、利潤攤薄等問題，因此，很快成為了再融資的重要手段。根據表1數據計算可知，在2003年，可轉換債券所占比例增長到49.34%，2004年也占43.34%，成為了特定條件下上市公司再融資的首選。然而好景不長，2005年開始，可轉換債券的規模又縮小，配股和增發繼續占相當大的比重。

上市公司股權再融資偏好成因分析

國內學者關于股權再融資偏好的研究主要從直接、深層次方面展開：

（一）股權融資成本偏低—股權再融資偏好的直接原因

融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務融資和股權融資相對成本的高低（其中股權融資成本主要包括交易費用、向股東支付的股利、發行股票的負動力成本以及信息不對稱成本；債權融資成本包括交易費用、向債權人支付的利息、破產成本以及預算硬約束的厭惡成本），相對于債權融資成本，股權融資過程中所付的代價更高。然而，股權的實際成本可能遠低于該理論成本。我國很多上市公司常年不分紅，或者分紅支出股利的比例很低（見表2）。黃少安、張崗（2001）計算得出的上市公司股權融資成本只有2.42%，然而當時債務融資成本中1年期和3年期借款利率分別為5.85%和5.94%，得出了實際市場上的股權融資成本要比債權融資成本低的結論。

（二）公司治理結構存在缺陷—股權再融資偏好的深層次原因

我國現代企業制度沒有很好地確立，現有上市公司大多數是由國有企業改制而來。由于歷史遺留問題，國家股或國有法人股（兩者合稱國有股）往往是公司最大的股份，處于絕對控股地位，導致了公司股權結構的失衡，從而使公司治理結構失效。一方面，由于國有資產投資主體不明確和委托代理關系復雜，國有股的股權人格化無法得以實現，使得國有股股東對企業的控制表現為行政上的“超強控制”和產權上的“超弱控制”。在信息不對稱條件下，由于缺乏有效的公司治理基礎，便容易產生“內部人控制”問題。高價配股或增發不會稀釋國有股股東和法人股股東的股權，反而會增加每股凈資產，帶來的經濟利益遠遠大于債券融資所帶來的利潤。

另一方面，國有股股東的缺位、產權的殘缺，使經營者成為了企業的實際控制者，而且他們不必像西方國家的經理那樣時刻警惕來自資本市場投票的壓力，市場機制未能真正起到約束經理層的作用。他們基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結構。由于經理不參與利潤分配，他們不愿意失去經營控制權，如果采用債務融資，不僅會使他們面臨還本付息的壓力，提高公司破產風險，還會由于固定的利息支付減少他們在職消費的可能。因此，經營者寧可采用保守的股權融資方式來進行融資。

上市公司再融資行為理性化回歸的政策建議

（一）提高上市公司的股權再融資成本并使之維持在合理水平

建立上市公司現金分紅的約束性機制，提高上市公司的股權再融資成本，有助于上市公司融資行為的理性化回歸。當前上市公司債務性融資成本水平遠遠高于股權融資是一種極不正常的現象，這一方面是由于中國股市市盈率過高，導致股票發行價格過高所致；另一方面，也是更為重要的方面，是由于上市公司不分紅、少分紅，且現金分紅比例很少。在我國特殊股權結構造成的國有股“一股獨大”的治理結構下，公司的股利分配政策實際上是由大股東控制的，中小股東的意愿很難表達。因此，證監會應當大力提倡多分紅，且進一步完善上市公司的股利分配政策。

表1 1998-2010年股票發行情況統計表 單位：億元人民幣

表2 上市公司現金股利發放情況

（二）建立上市公司經理層約束機制

對于我國上市公司來講，如何建立起對經理階層的激勵約束機制比起單純配股或增發融資而言，顯得更為重要。只有上市公司經理層不再過分看重對資本控制權的追求，轉向關注對企業投資回報，上市公司的融資行為才會更加理性。一方面，突破現有的干部管理模式，在委托代理關系中引入市場機制，鼓勵全社會中有經營能力的職業經理來經營和管理上市公司；另一方面，建立企業內部激勵機制，將企業經營好壞和經營者長期利益掛起鉤來。主要有以下三種方法：

第一，建立以年薪制為基礎的長期激勵機制。20世紀90年代以來，上海、深圳等部分地區實施了職業經理人年薪制，大體包括基本年薪、績效年薪和獎勵年薪三部分，且從績效年薪中提取一定比例的風險抵押金，用于補償因經營失誤給公司造成的損失。

第二，運用福利手段。除薪酬等“硬”手段外，公司還要對職業經理人采用“軟”手段，通過福利表示對他們的重視。只有很好地滿足經理人的需求，才是有效的福利。

第三，運用股票期權激勵方案。由于股票期權至少一年以后才能實現，因此要求職業經理人改善公司經營管理，保持公司股份的長期穩定增長，才能獲得收益。

（三）優化股權結構并降低國有股持股比例

只有合理的結構，公司的管理行為以及融資行為才會更加合理。嚴格監管上市公司資金的使用行為，以避免上市公司成為其控股股東的“提款機”。從當前情況看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰略投資者，或者利用募集來的資金對股權結構進行調整，降低了國有股持股比例，使國有股股東從絕對控股轉為相對控股，這有利于我國上市公司治理效率的提高和治理結構的完善。

1.黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究2001（11）

2.徐莉萍，辛宇，陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響[J].經濟研究，2006（1）

3.陸競紅.上市公司再融資偏好的若干理性思考[J].企業經濟，2004（2）

4.Aggarwal，Reena.Allocation of initial public offering and flipping activity[J].Journal of Financial Economics，forthcoming，2002