機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、股權(quán)集中度與私有信息套利關(guān)系研究

■ 唐冬梅（貴陽中化開磷化肥有限公司 貴陽 551109）

引言

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為人是理性的，而市場(chǎng)信息是對(duì)稱和充分的，因此市場(chǎng)經(jīng)常性地處于均衡狀態(tài)，無套利均衡成為基本假定。有效市場(chǎng)理論在認(rèn)識(shí)到投資者的非完全理性特征下，進(jìn)一步指出價(jià)格偏離價(jià)值的現(xiàn)象是普遍存在的，但迅速而有效的套利操作使市場(chǎng)保持相對(duì)均衡，套利維持了有效市場(chǎng)的運(yùn)作（Fama，1965）。隨著行為金融學(xué)的迅速發(fā)展，投資者的非理性行為會(huì)導(dǎo)致股價(jià)過度反應(yīng)或滯后反應(yīng)的現(xiàn)象已被廣泛接受，而這一偏離并非套利者在有效市場(chǎng)環(huán)境下所能完全接受的“以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的套利”（Shleifer and Vishny，1997），從而在很大程度上限制了套利行為促進(jìn)市場(chǎng)均衡的作用。

另一方面，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷壯大，機(jī)構(gòu)投資者已然成為最重要的投資主體。二十世紀(jì)八十年代以來，隨著外部社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變遷，以養(yǎng)老金為代表的機(jī)構(gòu)投資者漸漸進(jìn)入資本市場(chǎng)，它們的投資策略從“華爾街準(zhǔn)則”與“用腳投票”等被動(dòng)策略逐步發(fā)展為“用手投票”的積極策略；從“保持距離”型投資策略向“控制導(dǎo)向”型投資策略轉(zhuǎn)變（Black，1997）；從無監(jiān)控向有監(jiān)控、從信息缺失向信息掌控的投資策略轉(zhuǎn)變。整體而言，隨著機(jī)構(gòu)投資的不斷發(fā)展，股東的消極主義（Shareholder Passivism）監(jiān)督漸而變?yōu)榉e極主義（Shareholder Activism）監(jiān)督。因此，深入研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有更加理性的一面，所以其能否降低市場(chǎng)套利水平，從而促進(jìn)市場(chǎng)均衡成為當(dāng)前研究熱點(diǎn)之一。支持者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及對(duì)長(zhǎng)期投資的需求，使其更有可能參與公司治理，比較有效地發(fā)揮監(jiān)督管理者的職能，提高上市公司信息披露的透明度，減少私有信息保留空間，進(jìn)而抑制私有信息套利行為（馮用富等，2009）。而反對(duì)方堅(jiān)持認(rèn)為，由于與上市公司存在利益沖突或戰(zhàn)略同盟兩種關(guān)系，所以機(jī)構(gòu)投資者并沒有有效地參與公司治理，從而不能充分地發(fā)揮監(jiān)督功能和提高信息披露透明度，也就不能顯著抑制私有信息套利（Pound，1988）。與此同時(shí)，部分研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度對(duì)信息透明度有較大影響，股權(quán)分布越集中，私有信息的保留程度越高（Chiang and Venkatesh，1988）。因此，不同的股權(quán)集中度勢(shì)必影響套利水平對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的敏感性。

已經(jīng)有不少學(xué)者從公司治理的角度分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)私有信息套利水平的影響。但是還沒有學(xué)者從機(jī)構(gòu)投資者的不同性質(zhì)、持股時(shí)間等異質(zhì)性來研究其對(duì)套利水平的作用，至于結(jié)合不同的股權(quán)集中水平研究對(duì)前述作用的影響，相關(guān)文獻(xiàn)就更少了。本文試圖在構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者影響私有信息套利的理論分析基礎(chǔ)上，從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性角度實(shí)證分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)私有信息套利水平的影響程度及在不同股權(quán)集中度下的差異。進(jìn)而為機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)上的行為研究增添新的信息，為發(fā)展更完善的金融市場(chǎng)和培養(yǎng)更優(yōu)秀的投資主體提供依據(jù)。

表1 變量的選取

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 分組齊性檢驗(yàn)（Top1）

表4 回歸分析結(jié)果（Top1）

理論分析與研究假設(shè)

針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究部分集中于其理性投資特征，不少學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有證券分析的專業(yè)背景，長(zhǎng)期從事價(jià)值投資并關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值是其最大特點(diǎn)。Shiller和Pound（1989）的問卷調(diào)查結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者在投資分析上花費(fèi)的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于個(gè)人投資者，說明了機(jī)構(gòu)投資者在理性處理信息并促進(jìn)有效信息傳遞方面的天然優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者還具備一定的公司治理能力，能夠有效利用公司的內(nèi)部信息和主動(dòng)優(yōu)勢(shì)做出偏于理性的投資決策，使外部的套利機(jī)會(huì)減少。林忠國(guó)和韓立巖（2011）利用非平衡面板數(shù)據(jù)兩階段最小二乘回歸模型，實(shí)證了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)與市場(chǎng)效率的正面效應(yīng)。他們的結(jié)果顯示，除保險(xiǎn)公司以外的機(jī)構(gòu)交易行為有助于私有信息融入市場(chǎng)，從而提高了市場(chǎng)的信息效率并降低了波動(dòng)率。其穩(wěn)健性檢驗(yàn)也證實(shí)了機(jī)構(gòu)交易能使股價(jià)反映更多的當(dāng)期與未來盈余信息。當(dāng)然，也存在相反的證據(jù)。蔡慶豐與宋友勇（2010）的研究表明，盡管我國(guó)基金業(yè)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，但其并沒有促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定和理性，反而使機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的價(jià)格更具波動(dòng)性。從宏觀和微觀兩個(gè)層面的分析來看，目前我國(guó)基金行業(yè)的信托責(zé)任觀念淡薄，在基金管理者、投資者和監(jiān)管都不成熟的背景下實(shí)現(xiàn)的跨越式發(fā)展并沒有優(yōu)化市場(chǎng)配置的效果。

然而，機(jī)構(gòu)投資者并非都是同質(zhì)的。基金作為機(jī)構(gòu)投資者投資的主要形式，可大致分為證券基金和社保基金。從實(shí)踐中觀察到，由于基金管理者承受的經(jīng)營(yíng)壓力和所有者權(quán)利水平差異，證券基金相對(duì)于社保基金表現(xiàn)出更高的盈利能力，在公司治理方面也是前者更具有優(yōu)勢(shì)。但是，證券基金的盈利優(yōu)勢(shì)是否來自于對(duì)企業(yè)私有信息的正確把握還沒有結(jié)論，這需要考察不同類型的機(jī)構(gòu)投資者分別對(duì)私有信息套利影響水平。其次，持有時(shí)間更長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)注，其相對(duì)于持有時(shí)間較短的機(jī)構(gòu)投資者是否更能減小套利并穩(wěn)定市場(chǎng)也是值得考察的。基于此，本文提出相關(guān)假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與私有信息套利負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：相對(duì)于社保基金，證券基金持股對(duì)私有信息套利的影響更顯著。

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)持股時(shí)間越長(zhǎng)，私有信息套利水平越低。

另一方面，上市公司對(duì)外披露私有信息受到公司內(nèi)部控制權(quán)的影響。當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，企業(yè)內(nèi)部信息對(duì)外披露的權(quán)利也集中于具有較高控制權(quán)的股東手中，私有信息量對(duì)股權(quán)集中度呈現(xiàn)負(fù)向敏感。相反的，當(dāng)股權(quán)相對(duì)分散時(shí)，沒有單獨(dú)或少數(shù)的股東能夠左右私有信息披露水平，所以信息較高股權(quán)集中度下更豐富。由此可見，盡管機(jī)構(gòu)投資者存在潛在的對(duì)私有信息套利行為的影響，但這一影響水平由公司內(nèi)部的股東所控制。據(jù)此，本文再次提出假設(shè)如下：

假設(shè)4：股權(quán)集中度越高，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)私有信息套利的影響越不顯著。

表5 回歸分析結(jié)果（Top3）

實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）選擇變量

馮用富等（2009）基于行為金融的研究表明，CAPM模型下的R2是個(gè)股收益率對(duì)市場(chǎng)收益率擬合程度的描述，但R2更一般的意義是股市中私有信息套利機(jī)會(huì)。R2越低，表明公司私有信息融入造成股價(jià)波動(dòng)相對(duì)于整個(gè)系統(tǒng)性因素部分越多，私有信息套利的空間越大。為了令其符合統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，本文以R2的變換值作為對(duì)私有信息套利水平的描述。具體計(jì)算和變換方法如下：

其中，ri是單個(gè)股票周收益率，rM是市場(chǎng)周收益率，rH是以單個(gè)股票流通股總市值占所屬行業(yè)流通股總市值加權(quán)的行業(yè)周收益率，AR2是私有信息套利水平。所有變量的選取如表1所示。

（二）選取樣本

考慮到金融危機(jī)對(duì)股票收益率擬合優(yōu)度的系統(tǒng)性影響，本文從2009年開始選取樣本公司，包括2009-2011年共三年A股上市公司數(shù)據(jù)。由于社保基金持股比例在原始數(shù)據(jù)中并不多，所以出于變量描述和回歸的顯著性考慮，剔除在前十大股東中沒有社保基金持股的數(shù)據(jù)，在同時(shí)剔除銀行與保險(xiǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)以及異常數(shù)據(jù)之后，總樣本共475個(gè)，2009-2011年觀測(cè)值分別是136個(gè)、152個(gè)和187個(gè)。機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自原CSMAR數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計(jì)分析利用的是Eviews 6.0。

（三）模型構(gòu)建

為了分別實(shí)證機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性和股權(quán)集中度對(duì)私有信息套利的單獨(dú)以及聯(lián)合影響，本文構(gòu)建以下模型：

實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。AR2的最大值是2.8369，最小值是-6.3762，且均值和中位數(shù)都小于0，說明私有信息套利的機(jī)會(huì)整體偏低，也表明我國(guó)存在較嚴(yán)重的股價(jià)同漲同跌現(xiàn)象。此外，從表中相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值、中位數(shù)可看出，證券基金持股明顯高于社保基金，機(jī)構(gòu)持股總體平均水平0.4293也說明這三年機(jī)構(gòu)大量進(jìn)入我國(guó)股票市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的影響越來越顯著。而第一大股東持股比例和前三大股東持股比例水平較高，表明我國(guó)存在股權(quán)集中的特征。

表3以機(jī)構(gòu)持股比例（PER）、機(jī)構(gòu)持續(xù)持股時(shí)間（T）和股權(quán)集中度（TOP1）為分組依據(jù)，考察不同分組水平下私有信息套利均值的變化。在各組中，私有信息套利均值都隨著相關(guān)變量從小到大的變化而發(fā)生由大轉(zhuǎn)小的變化，說明機(jī)構(gòu)持股比例、機(jī)構(gòu)持續(xù)持股時(shí)間和股權(quán)集中水平對(duì)私有信息套利水平具有負(fù)向影響。但是，這只是從單一指標(biāo)分組觀察私有信息套利的變化趨勢(shì)，并不能說明在多指標(biāo)混合影響下的結(jié)果。進(jìn)一步深入探討還需要利用多元回歸分析。

（二）回歸分析

表4是以第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度替代變量時(shí)的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，無論是否包含股權(quán)集中度與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交叉項(xiàng)，機(jī)構(gòu)持股都與私有信息套利在1%水平上負(fù)向顯著相關(guān)。從這三年的數(shù)據(jù)結(jié)果可知，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)化建設(shè)力度的不斷加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)參與投資有利于減少市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)、穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定，這既得益于機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的持續(xù)攀升，又得益于機(jī)構(gòu)投資者向市場(chǎng)引入的價(jià)值投資理念。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

其次，將基金機(jī)構(gòu)細(xì)分來觀察這一影響時(shí)，證券投資基金回歸系數(shù)分別是-0.476和-0.417在1%水平顯著，顯著高于社保基金的-0.086和-0.049在10%水平顯著和不顯著。可以認(rèn)為，盡管證券投資基金持股與社保基金持股同樣有助于減少私有信息套利機(jī)會(huì)，但由于所有權(quán)特征等原因，前者的這一效應(yīng)明顯強(qiáng)于后者，即假設(shè)2得到驗(yàn)證。

再次，機(jī)構(gòu)的持續(xù)持股時(shí)間在5%水平負(fù)向顯著，說明機(jī)構(gòu)持續(xù)持股時(shí)間越長(zhǎng)，上市公司的私有信息套利機(jī)會(huì)越少。機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持股與其長(zhǎng)期投資理念相吻合，持股時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)公司治理的影響力也越強(qiáng)，所以對(duì)私有信息就能越迅速反應(yīng)，減少私有信息套利的機(jī)會(huì)。假設(shè)3也得到驗(yàn)證。

最后，股權(quán)集中度的回歸系數(shù)為負(fù)向顯著，交叉項(xiàng)在5%水平上正向顯著。這一結(jié)果表明，股權(quán)越集中，私有信息越少，但股權(quán)集中卻削弱了機(jī)構(gòu)投資者影響套利機(jī)會(huì)的效果。集中水平較高的股權(quán)結(jié)構(gòu)限制了私有信息進(jìn)入市場(chǎng)，同時(shí)也削弱了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理、獲取私有信息的能力。假設(shè)4同樣得到驗(yàn)證。

控制變量方面，首先，公司規(guī)模與私有信息套利機(jī)會(huì)存在顯著負(fù)向關(guān)系。公司規(guī)模越大，內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)越復(fù)雜，決策過程越繁瑣，所以向外傳遞私有信息的水平也越低。同時(shí)，規(guī)模較大的上市公司也會(huì)有更完善的內(nèi)部控制制度，私有信息的對(duì)外流失也相對(duì)較少。其次，公司上市交易年齡也呈現(xiàn)出與私有信息套利機(jī)會(huì)的負(fù)向關(guān)系。這是因?yàn)槠髽I(yè)在資本市場(chǎng)獲得足夠的交易經(jīng)驗(yàn)后，會(huì)加強(qiáng)對(duì)私有信息的披露，如限制消極信息的披露。所有回歸式的擬合優(yōu)度在0.23-0.34之間，且F檢驗(yàn)都高度顯著，表明模型設(shè)定較準(zhǔn)確。同時(shí)，DW值接近2，所以自相關(guān)問題不明顯。

（三）穩(wěn)健性測(cè)試

表5利用前三大股東持股比例替換了上述研究中的股權(quán)集中度變量，除部分系數(shù)變小，顯著度稍微降低外，與前述結(jié)果并無實(shí)質(zhì)性差異。可以認(rèn)為前述結(jié)果是較穩(wěn)健的。

結(jié)論

本文選取2009-2011年A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性（包括機(jī)構(gòu)類型和持續(xù)持股時(shí)間）對(duì)上市公司私有信息套利水平的影響，并在加入股權(quán)集中度的代理變量后考察了內(nèi)部持股與機(jī)構(gòu)持股對(duì)套利水平的聯(lián)合影響。機(jī)構(gòu)投資者能較好地平穩(wěn)市場(chǎng)價(jià)格，減少市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)而使價(jià)格向價(jià)值回歸，同時(shí)證券投資基金的平穩(wěn)效應(yīng)強(qiáng)于社保基金，且這一影響在股權(quán)相對(duì)集中時(shí)被削弱，相關(guān)測(cè)試顯示實(shí)證結(jié)果是相對(duì)穩(wěn)健的。

本文的研究為建立健全資本市場(chǎng)制度并完善上市公司內(nèi)外部治理環(huán)境提供了一定借鑒。其一，要積極利用機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)的正面效應(yīng)，大力提高機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)交易的積極性；其二，在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，也要關(guān)注不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)的異質(zhì)性影響，對(duì)影響較弱的機(jī)構(gòu)要加大扶持，對(duì)影響較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)要增加適當(dāng)監(jiān)管；其三，內(nèi)部治理環(huán)境要與外部治理環(huán)境同步加強(qiáng)建設(shè)，要將上市公司股權(quán)分布與外部治理關(guān)聯(lián)起來，考察在不同內(nèi)部治理環(huán)境下外部治理環(huán)境效應(yīng)的特殊性。

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