私募股權投資中估值調整機制研究——以我國《公司法》資本規制為視角

張先中

(上海財經大學 法學院，上海 200433)

一、引言

估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，俗稱對賭協議，是私募股權投資(僅為行文之便利，本文所稱之私募股權投資包括業界所稱之VC 和PE)中常見的合約安排。其基本的運作機理是:私募股權投資者與融資方約定，如果目標公司在約定的時限內未實現約定的經營業績，則相應調增私募股權投資者在目標公司中的股權比例或采取其他能達成與股權比例變化具有同等商業效果的替代方式;如目標公司在約定的時限內實現約定的經營業績，則相應調減私募股權投資者在目標公司中的股權比例。對賭協議，尤其是私募股權投資者與目標公司之間的對賭協議，是否能得到我國法律的認可和保護，一直是一個在理論上與實務上均存在爭議的問題。這一爭議因蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案①參見甘肅省高級人民法院民事判決書(2011)甘民二終字第96號;最高人民法院民事判決書(2012)民提字第11號。(以下稱“海富投資案“)再次引起理論界、實務界及輿論的關注。

目前的研究大多數將對賭協議界定為射幸合同或期權合同，試圖通過合同類型化的方法來肯定對賭協議在中國法下可以或應當受到法律的認可與保護。②參見李巖:《對賭協議法律屬性探討》，載《金融法苑》2009年總第78 期，第132頁;謝海霞:《對賭協議的法律性質探析》，載《法學雜志》2010年第1 期;傅穹:《對賭協議的法律構造與定性觀察》，載《政法論叢》2011年12月第6 期，第66頁。鑒于我國合同法和其他法律并未將射幸合同和期權合同明確規定為受法律保護的合同類型，因此，試圖將對賭協議歸屬于某類合同來判斷其效力的方法不僅缺乏法規范解釋上的依據，而且，由于實現對賭的法律機制的多樣性，試圖以單一化合同類型的方式來解決多樣的法律機制的效力，要么削足適履，要么以偏概全。

我國《合同法》第52條采取列舉加概括的立法技術，就合同無效的認定采取了開放的方式，即如不存在該條前四項規定的無效情形時，則需要分析合同是否違反其他法律、行政法規的強制性規定來予以認定其效力，從而得出是否受中國法律保護的結論。判斷對賭協議的合法性也同樣如此，在認定私募股權投資者與目標公司之間的對賭的合法性時尤其應該如此。私募股權投資中的估值調整，無論采取股權補償形式，還是采取現金補償形式，又或者采取二者的結合，均涉及公司法對公司資本形成與維持的規制。那么，國際私募股權投資領域常用的估值調整工具在我國公司法下是否有適用的余地和空間?在我國公司法下，私募股權投資中的估值調整機制的法律表現形式是否只能發生在股東與股東之間?我國公司法是否為私募股權投資者與融資方提供了靈活、充分的融資工具作為投資價值保護策略工具箱中的法律武器?在我國公司法對公司資本嚴格規制的制度下，估值調整機制的合法邊界如何界定?

二、估值調整機制實現的法律原理:英美法律的實踐

在公司大規模股權融資時，無論是融資方，還是投資方，均需要估計公司股權的價值。從融資方角度看，總是希望高估其價值，以便以盡可能少的股權換取盡可能多的投資;從投資方角度看，基于內部收益率(IRR)的要求，總是希望低買高賣，即以較少金額獲取盡可能多的權益，并在一定年限內退出時賣出高價。由于何時、能以何種方式以及何種價格退出存在不確定性，投資者開始關注采取何種策略來保護其投資的價值。估值調整即是投資者采取的策略之一。“由于市場狀況的原因，估值調整在過去幾年里已經變得越來越普遍。當買方和賣方不能就估值達成一致時，他們會通過協商達成對未來事件作出回應的估值調整條款以彌合估值分歧。買方可能會同意，如果目標公司達到了某一財務業績水平，則其購買股份時的估值將向上或向下調整。”［1］

在投資金額一定的條件下，對目標公司股權估值越高，投資者所占股份比例越少;估值越低，投資者所占股份比例越多。因此，估值的變化或調整是通過投資者所占股份比例的增加和降低來體現的。除在保持一定投資金額不變的條件下通過調整股份比例來實現估值調整外，還可以通過同時減少投資金額(以合法方式向投資者分配)、調整股份比例來實現估值調整。這些調整機制均需借助一定的融資工具來實現，如可贖回證券和可轉換證券。

在投資者投資后，目標公司的資本結構即固定下來，單獨根據估值變化調整投資者的股份比例，或者根據估值變化同時調整投資金額與股份比例，是通過什么法律途徑來實現的呢?從英美法下的實踐看，不外乎有以下四種方式:

一是，投資者與原股東之間根據合約安排互相轉讓股份。具體方式是，如果估值向上調整，則投資者無償向原股東轉讓一定比例股份，從而達到在投資金額不變的情形下，投資者所占股權比例降低的目的;如果估值向下調整，則原股東無償向投資者轉讓一定比例股份，從而實現投資者投資金額不變而所占股權比例升高的目的。在中國法律環境中，此種方式的弊端在于:無償受讓股份存在需要承擔相應稅負的可能，增加了估值調整的成本;如果轉讓一方所持股份為國有資產，則無法通過協議方式無償轉讓，必須依法評估后，以評估結果為依據通過產權交易所的公開交易程序轉讓，這不僅導致了估值調整實現的不確定性，而且因轉讓價格的剛性而起不到估值調整的效果。

二是，目標公司無償向一方發行新股。但是，新股發行受一國公司法關于資本形成規則的規制，一國公司法關于股東出資對價類型、對價充足性的規制在很大程度上制約了以新股發行來實現估值調整。例如，在英國法的實踐中，可用所謂紅股發行(Bonus Issue)［2］10006的方式實現作為估值調整機制的“股權棘輪”(Equity Ratchets)。①參見Maurice Dwyer，Private Equity Transactions，Sweet ＆ Maxwell，June 2000，at 10001.但在美國風險投資實踐中，Ratchet 作為風險投資者反稀釋保護措施的術語來使用，即目標公司的后續融資價格若低于上輪的投資價格，則上輪投資者優先股的轉股價格將降低為新一輪發行價格或前一輪轉換價格和新一輪發行價格的加權平均價格，前者稱為完全棘輪條款，后者成為加權平均棘輪條款。參見周煒:《解讀私募股權基金》，機械工業出版社，2008年9月第1 版，第140-141頁;李壽雙主編:《美國風險投資示范合同》，法律出版社2006年12月第1 版，第18-19頁。其運作方式是，目標公司將公積金資本化，基于公積金的資本化而向管理層發行新股，類似于中國公司法下的資本公積金轉增股本。但這一方式受制于公司法關于公積金使用的規制。

三是，目標公司通過贖回投資者的股份［2］10007或投資者以可轉換證券［1］的方式實現估值調整。贖回投資者股份在英國法下是一個吸引投資者的方式，因為投資者初始投資金額通過贖回獲得了一定的返還，不過，在英國法下采取贖回方式仍然受制于對可分配利潤的規制。采取可轉換證券相對比較便利，“已經購買的可轉換優先股的轉換價格將根據特定事件的發生或不發生而修訂。例如，每一股優先股開始可轉換成一股普通股，但是，如果公司在下一季度沒有實現某一水平的收入，則每一股優先股可以轉換成兩股普通股，從而降低了優先股東的實際購買價格。這是一個在投資交易交割后影響估值的方式，若各方當事人在交易交割前不能就估值達成一致。”［1］

四是，通過改變投資者股權的權限來模擬股份比例調整方式的商業效果。［2］10010通常是通過改變投資者所持股份的投票權和分紅權來實現，從而在不改變目標公司初始資本結構的情形下，達到估值調整的商業效果。

上述四種只是實現估值調整的基本法律手段，面對紛繁復雜的商業需求，當事人和他們的律師完全可能結合這四種基本方式的優勢，在特定的法律環境下，創造和演繹出其他實現估值調整的法律手段。因此，從比較法的角度來看，估值調整機制的實現，絕非只是“股權的轉移”。［3］。此外，從上述法律方式的實質上看，有些法律方式是基于目標公司與股東之間依據公司章程的規定①在美國風險投資協會組織起草的示范法律文本中，Stock Purchase Agreement 僅約定投資者購買優先股的基本條件，如購買價格、交割日期和交割條件等，而有關所購股份的權利、優先權等則體現在Amended And Restated Certificate of Incorporation 中。請訪問www.nvca.org 參閱相關Model Legal Documents.來實現的(如可轉換證券、可贖回證券的運作);從文件的表現形式上來看，除股權轉讓方式可直接在股東之間簽署外，其他方式均需在公司章程中體現。［2］10005由于公司章程具有約束股東、公司的效力，因此很難說對賭只能發生在股東與股東之間，盡管估值調整的結果是股東之間持股比例發生了相對變化，但其法律運作的實際過程尚不能被稱為只能發生在股東之間。認為“對賭協議的法律關系是股東與股東之間發生的法律關系，屬于股東行為”［4］的觀點恰恰是忽略了估值調整實現的法律機制的多樣性所引起的法律關系的多樣和復雜性而導致的以偏概全。

三、估值調整機制運用的中國路徑:中國公司法的制度空間

不同的國家，其商業實踐中的需求可能完全一樣，不同的是受各種因素約束而產生的不同法律制度能否以及如何回應商業實踐的要求。私募股權投資近年在中國的興起，尤其伴隨知名國際私募股權投資機構對中國企業的投資活動，使得國際上慣用的一些投資法律工具在中國的投資領域變得家喻戶曉。這其中最引人注目的就是俗稱為“對賭協議“的估值調整機制。如果說摩根士丹利與永樂管理層的對賭［5］以及摩根士丹利、鼎暉、英聯與蒙牛對賭［6］的不同結局雖曾引起國人的廣泛關注，但畢竟由于各自對賭的平臺是境外公司并適用其他法域的法律，對中國法律并無直接的沖擊。海富投資案則不同，其運用的估值調整方式及通過訴訟解決沖突的方式直接引起了投資與法律界專業人士對中國法律環境下能否運用、如何運用估值調整機制的不同理解。在中國公司法律制度框架下，國際私募股權投資慣用的估值調整機制到底能否適用呢?

(一)公積金轉增股本

我國《公司法》規定，公司的公積金由法定公積金、任意公積金和資本公積金組成。其中，法定公積金與任意公積金均來源于公司當年稅后利潤，資本公積金則來源于溢價發行股份和國務院財政部門規定列入資本公積金的其他收入。公司的公積金用于彌補虧損、擴大公司生產經營或轉增公司資本，但是，資本公積金不得用于彌補虧損，法定公積金轉為資本時，所留存的該項公積金不得少于轉增前公司注冊資本的25%。因此，以公積金轉增注冊資本為我國公司法所允許。但是，由于私募股權投資估值調整的特殊性，以公積金轉增資本時仍需關注如下兩個問題:

其一，公積金非同比例轉增問題。在私募股權投資領域，估值調整機制的結果必然是原股東和投資者中的一方股權比例根據估值變化而升高或降低，如果雙方股權按比例發生同方向的變化，則無法達至估值調整的效果。因此，在以公積金轉增注冊資本時，需要單獨增加原股東或投資者一方的股權比例。這一做法在法律上是否可行，我國《公司法》并不明確。考慮到私募股權投資均以目標公司上市為主要退出方式，中國證券監督管理委員會對這一操作方式的容許態度有一定參考價值。在贛鋒鋰業(股票代碼002460)上市一案中，贛鋒鋰業即以資本公積金為股東李良彬單方增資，②參見《江西贛鋒鋰業股份有限公司首次公開發行股票招股說明書(申報稿)》，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306202/201004/t20100416_179378.htm，訪問時間2013年2月15日。其上市亦得到了中國證券監督管理委員會的許可。不過，由于該資本公積金是轉增前李良彬捐贈形成，因而單方轉增具有一定特殊性，是否能普遍適用于其他轉增案例，尚待進一步明確。

其二，公積金轉增資本的稅賦負擔。依據我國現行有效的稅收征管法律文件，以盈余公積金轉增注冊資本和以資本公積金轉增注冊資本在個人所得稅的負擔上存在顯著差別。對于以從稅后利潤中提取的盈余公積金轉增注冊資本的，對個人應征收個人所得稅。《關于股份制企業轉增股本和派發紅股征免個人所得稅的通知》(國稅發［1997］198號)規定:“股份制企業用盈余公積金派發紅股屬于股息、紅利性質的分配，對個人取得的紅股數額，應作為個人所得征稅”。根據《關于盈余公積金轉增注冊資本征收個人所得稅問題的批復》(國稅函［1998］33號)的規定，對于從稅后利潤中提取的法定公積金和任意公積金轉增注冊資本，視同“將盈余公積金向股東分配了股息、紅利，股東再以分得的股息、紅利增加注冊資本。依據國稅發［1997］198號文的精神，對屬于個人股東分得并再投入公司(轉增注冊資本)的部分應按照‘利息、股息、紅利所得’項目征收個人所得稅，稅款由股份有限公司在有關部門批準增資、公司股東會會議通過后代扣代繳”。

對以股份溢價發行形成的資本公積金轉增注冊資本的，對個人不征收個人所得稅。根據國稅發［1997］198號文的規定，“股份制企業用資本公積金轉增股本不屬于股息、紅利性質的分配，對個人取得的轉增股本數額，不作為個人所得，不征收個人所得稅”。同時，根據《關于原城市信用社在轉制為城市合作銀行過程中個人股增值所得應納個人所得稅的批復》(國稅函［1998］289號)將198號文中所稱的“資本公積金”限定為股份制企業股票溢價發行收入形成的資本公積金，以此轉增股本由個人取得的股份或股權不作為應稅所得來征收個人所得稅，但是，對于以其他來源形成的資本公積金轉增注冊資本的，對于取得股份的個人是否應征個人所得稅，并不十分明確。

基于上述，在以公積金轉增注冊資本來調高原個人股東或管理層股權比例時，取得股權的原個人股東或管理層有潛在的個人所得稅負擔。

(二)定向減資

我國《公司法》沒有規定股權或股份可贖回，公司取得自己的股權或股份也僅限于法律規定的情形。①參見《中華人民共和國公司法》第75條、第143條。不過，我國《公司法》允許公司經過特定的程序減少注冊資本，由于減資不僅可以降低股東股權比例，還可以合法地向股東返還投資金額，故具有與贖回和回購股份類似的經濟效果，故通過向特定股東減資(“定向減資”)的方式可以在一定程度上為估值調整所用。但是，以估值調整為目的的減資仍然存在較大的局限:

其一，減資所能返還的投資金額受限于公司注冊資本的大小。在我國的私募股權投資實踐中，往往出現很特別的一種現象:目標公司的初始注冊資本很小，但融資時估值很高，導致投資者投入的金額只有很小一部分能增加注冊資本，大部分都進入資本公積。如估值發生較大變化，通過減資無法減出足夠的金額來滿足估值調整的需要。當然，發生這種情況時，可以考慮將可分配利潤或資本公積金轉增為注冊資本后，再行減資，即“先增后減”。但如前所述，將分配利潤轉增資本會產生較多的稅負。此外，由于我國采取的是注冊資本制，“先增后減”的方式將耗費比較長的時間，如果估值向下調整，原股東和管理層很可能不愿意采取行動來完成相應法律程序。

其二，減資受限于公司凈資產規模。在目標公司凈資產規模很小，甚至虧損的情形下，無法通過減資取得投資金額的返還，從而可能無法滿足估值調整的需要。此外，在目標公司虧損的情形下，只減少注冊資本的登記金額而不發生資金返還的“形式減資”是否被允許、其程序如何、是否可不按比例調整股權比例等等一系列問題，在我國《公司法》上并不明確。

其三，減資很可能引發公司債務的提前清償，進一步加重績差目標公司的財務困境。我國《公司法》第178條對公司減資的規制方式為:公司有減資通知和公告的警示義務;公司有為債權人提供擔保或提前清償債務的義務。在目標公司因業績不善而向下調整估值的情形下，如因減資而引發目標公司債權人要求提前清償債務，將加劇目標公司的財務困難。

(三)可轉換證券與債轉股制度

由于我國公司法沒有規定優先股制度，因此私募股權投資領域無法借鑒英美法下常用的優先股轉普通股的轉換機制來實現估值的調整。此外，我國公司法所規定的可轉換債券的發行主體僅限于上市公司，而私募股權投資的對象是未上市公司，故也無法利用我國公司法規定的可轉換債券來實現估值調整。

那么，投資者是否可以利用我國的“債轉股”制度來模擬私募股權投資在英美法下使用的可轉換債券工具呢?例如，投資者可以先將資金借貸給目標公司，待約定的轉股觸發事件(也是估值調整觸發事件)發生時，將該筆貸款本息按估值調整的要求轉換為目標公司股權。這一安排在中國法律環境下仍存在諸多制約，并因此導致交易費用和不確定性的增加。

其一，依據目前的法律，非金融企業之間的借貸合同是無效合同，不能產生借貸的法律效果。①認定非金融企業之間借貸無效的主要法律依據是最高人民法院院《關于對企業借貸合同借款方逾期不歸還借款應如何處理的批復》(法復(1996)15號)。但是，在有的省區，并非所有的企業之間的借貸均被認為無效，例如，江蘇省高級人民法院于2009年12月4日發布的《關于當前宏觀經濟形勢下依法妥善審理非金融機構借貸合同糾紛案件若干問題的意見》第14條規定:“企業將自有資金出借給其他企業幫助其解決生產經營所急需資金的，孳息按照銀行同期同類貸款基準利率計算。”盡管各地高級人民法院發布的司法規范性文件并非司法解釋，但在其轄區，這些規范性文件對下級法院的審判活動具有事實上的約束力。因此，至少在理論上，假如某些省的高級人民法院發布了有利于非金融企業借貸的司法規范性文件，投資者和被投資企業完全可以利用民事訴訟法賦予的借貸合同爭議管轄選擇的權利來安排借貸關系。要合法實現投資者與目標公司之間的借貸，需要采取更為迂回和復雜的法律結構，如通過銀行的委托貸款、通過信托公司的信托貸款等，這無形中會增加了投資者的交易成本。

其二，公司籌資行為產生的債權能否轉為公司股權在法律上存在不確定性，并直接影響到這一債轉股行為引起的注冊資本變更、股東變更，能否得到公司登記機關的認可。在2005年我國《公司法》修訂之前，債權轉股權還僅僅限于政策性債轉股，即作為四大國有資產管理公司處置國有商業銀行剝離的不良資產的方式之一。2005年《公司法》修訂后，盡管擴大了出資的形式，②參見《中華人民共和國公司法》第27條。但并未明確債權是否符合該法所規定的可以作為出資的非貨幣財產，工商登記實踐也存在不同做法。③有關債權出資的法律和實踐的梳理，參見葛偉軍:《債權出資的公司法實踐與發展》，載《中外法學》2010年第3 期。即使國家工商行政管理總局于2011年11月23日發布的《公司債權轉股權登記管理辦法》，也仍然存在局限和模糊。在該辦法中，可以用于債轉股的債權種類僅限于三類:公司經營中債權人與公司之間產生的合同之債，法院生效裁判確認的債權以及公司破產重整或和解期間經法院批準列入重整計劃或裁定認可的和解協議的債權。④參見《公司債權轉股權登記管理辦法》(國家工商總局令第57號)第3條。假如私募股權投資者合法借款給目標公司，這顯然是目標公司籌資活動產生的債權債務，但是否屬于公司經營中產生的合同之債呢?并不明確。如果不是，則還需要借助一起訴訟使得私募股權投資者與目標公司之間的債權轉化成符合該辦法規定的可轉股債權類型，其弊端顯而易見。

其三，可轉換比例將受限于可轉債權的評估金額。《公司債權轉股權登記管理辦法》規定，用于轉股的債權必須經依法設立的資產評估機構的評估，其作價出資金額不得超過評估值。⑤參見《公司債權轉股權登記管理辦法》(國家工商總局令第57號)第7條。無論在估值調整觸發時點目標公司的估值是上調，還是下調，債權可轉成的股權比例或股份均會受到債權評估值的制約。

因此，即使“債轉股”制度可以為私募股權投資調整估值所用，也無法與可轉換債券、可轉換優先股的簡便、低成本相媲美。

(四)改變股權權利

股份或股權比例的增加與減少，實質是附著于股份或股權之上的經濟權利的增減，即最終體現為分紅權、剩余資產分配權與表決權的增減變化。因此，在投融雙方均不希望變更資本結構卻又希望反映估值變化的情形下，如法律允許，通過調整附著于股份或股權之上的相應權利可收異曲同工之效。在這方面，我國的《公司法》仍存在可利用的空間。

首先，無論是有限責任公司，還是未上市的股份有限公司，《公司法》允許公司章程規定或全體股東同意不按持股比例分配。⑥有限責任公司可由全體股東同意不按出資比例分取紅利的規定參見《中華人民共和國公司法》第35條;股份有限公司可由章程規定不按持股比例分配的規定參加《中華人民共和國公司法》第167條第4 款。

其次，在表決權上是否可由股東意思自治，《公司法》采取了區別對待的立場。對于有限責任公司，《公司法》允許公司章程規定不按出資比例行使表決權;①參見《中華人民共和國公司法》第43條。對于股份有限責任公司，則規定每一股份有一表決權，并未規定允許公司章程另行規定。②參見《中華人民共和國公司法》第104條。

最后，在剩余財產分配權上，我國《公司法》規定有限責任公司按股東出資比例、股份有限公司按股東持有的股份比例分配，且未規定允許公司章程規定或全體股東同意采取不按持股比例分配。在法解釋上，一般認為這表明《公司法》不允許章程和全體股東做出不同于《公司法》規定的安排。當然，股東之間仍舊可以約定將互相轉讓各自分得的剩余財產，只不過這種安排會產生相應的稅負。

盡管通過不調整股權結構而僅改變附著于股權或股份上的分紅權、表決權等權利在一定程度可以達到與通過調整股權結構實現估值調整相同的商業效果，但是，由于私募股權投資者通常以目標公司上市作為投資退出的主要和首選途徑，如果部分股份的分紅權和表決權受到限制、削弱，尤其是控股股東股份的分紅權和表決權受到限制和削弱，基于“同股同權”的立法③參見《中華人民共和國公司法》第127條。以及我國尚未規定類別股份的實際，此類公司的上市申請恐難得到許可。因此，在上市前的改制(有限責任公司變更為股份有限公司)階段，需要恢復至“同股同權”的狀態，使得變通方式的運用受到很大局限。

總體上來說，我國《公司法》為私募股權投資估值調整的實現提供了一定的制度空間和法律機制。盡管該法對公司資本運作存在管制過度、過嚴的傾向，但并未完全禁止、排斥實現估值調整所需的法律工具，在這些可資利用的法律工具中，很多安排需要在被投資公司層面以公司章程的形式予以體現。那種認為“在國外，對賭協議可以是PE 與被投資公司原股東之間的約定，也可以是PE 與被投資公司之間的約定。在我國，PE 與被投資企業之間的對賭協議，違反《公司法》關于利潤分配原則的規定，應屬無效”［7］的觀點顯然忽視了估值調整機制在我國公司法下實現方式的多樣性和復雜性。

然而，不可否認的是，我國公司法對公司資本存在過度管制的現象。過度管制的后果不僅僅體現在微觀層面上給企業的資本運作增加交易費用和造成不便，還很可能在宏觀層面影響國家經濟制度的競爭力。美國各州公司立法上的“朝低競爭”就是一個很好的注解。

四、規避與變通:對賭的合法性邊界

有管制的地方，就會有規避。如果因規避引致復雜的合約安排和昂貴的交易費用，則交易雙方很可能選擇簡單的變通來直接替代為商業實踐所證明了的最恰當方式以實現商業目的，但這種簡單變通往往面臨很大的合法性挑戰。海富投資案對此作了很好的詮釋。

在海富投資案中，私募股權投資者溢價增資目標公司，并與目標公司及其股東、實際控制人簽署了一份增資協議。協議中約定了對賭條款，即若目標公司在協議簽署的第二年實現的凈利潤低于協議中約定的值，則目標公司應按協議約定的計算公式向投資者支付現金作為補償，如目標公司未能履行補償義務，則應由原股東履行。第二年，目標公司實現的凈利潤只有二萬多元，遠低于協議約定的3000 萬元，投資者要求目標公司支付按照約定公式計算得出的現金補償款近2000 萬元。④有關此案詳細案情，請參見最高人民法院民事判決書(2012)民提字第11號。

該案歷經蘭州市中級人民法院一審、甘肅省高級人民法院二審和最高人民法院終審后終于落下帷幕。但該案引起的分析、討論與思考遠未結束。對案件爭議的焦點，即增資協議約定的基于目標公司是否實現約定經營業績而給予投資者現金補償是否有效的問題，三級法院各自給出的理由卻耐人尋味。蘭州市中級人民法院認為，這一補償約定不符合我國《中外合資經營企業法》第8條關于企業利潤根據合營各方注冊資本比例進行分配的約定，同時，該條規定損害了公司利益及公司債權人利益，不符合我國《公司法》第20條第1款的規定，因此，根據我國《合同法》第52條第5項的規定，這一由目標公司向投資者補償的約定違反了法律、行政法規的強制性規定，屬于無效。⑤詳細判決理由推理請參見蘭州市中級人民法院民事判決書(2010)蘭法民三初字第71號。而二審法院甘肅省高級人民法院則認為，業績目標的約定本身并不違法，但關于業績目標達不到時由目標公司向投資者補償的約定違反了投資領域風險共擔的原則，補償約定應參照《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2 項關于“名為聯營，實為借貸”的規定，因此應認定為無效，并進而認為投資者增資款項中進入資本公積但未進入注冊資本的部分應予以返還。①詳細判決理由推理請參見甘肅省高級人民法院民事判決書(2011)甘民二終字第96號。相比一審和二審法院詳細陳述判決理由，最高人民法院判決的理由陳述過于簡潔，甚至還錯誤地陳述了二審法院的判決依據。最高人民法院判決認為，這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《公司法》第20條和《中外合資經營企業法》第8條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。”②參見最高人民法院民事判決書(2012)民提字第11號。最高人民法院的這一理由，仍有可商榷之處。因為，在締約時，投資者能否獲得補償實際上處于不確定狀態，并非固定收益。另外，《公司法》第20條第1 款有關股東侵害債權人利益的規制，需要股東“濫用公司法人獨立地位和股東有限責任”，③《中華人民共和國公司法》第27條第1 款規定:“公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益;不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。”該條款是理論上所謂“揭開公司面紗”或“公司法人人格否認”的法律依據。但在海富投資案中，并沒有證據顯示存在股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任的情形，依據我國《公司法》第21條的規定來認定該案中補償約定無效，要么是擴大解釋了該條文義，要么就是錯誤地適用了法律。其實，如果在公司資本規制的框架內來看海富投資案中的對賭條款，也許可以更好地理解其合法邊界。

為平衡股東之間、股東與公司債權人之間的利益，各主要經濟發達國家的公司法無不在公司資本形成和維持上通過法律強制予以規制。④有關主要發達國家公司分配法律強制的論述，參見邱海洋:《公司利潤分配法律制度研究》，中國政法大學出版社，2004年版，第143-200頁。海富投資案首先涉及的是一個公司資本維持的問題。投資者在完成出資(增資)后，在公司持續經營期間，要從公司獲得投資的返還，無非是通過公司贖回其股份、回購其股份、減資、利潤分配和清算后的剩余財產分配這些途徑。無論這種返還是以現金的方式，還是以其他資產形式，只要涉及公司以自己的資產或以招致公司負債的方式向股東分配，均受公司法關于公司資本維持制度的規制。公司資本維持制度的規則群均是強制性規范，公司必須在滿足規定的條件、履行了規定的程序后，才能將資產返還或分配給股東。否則，將招致無效的法律后果。在海富投資案中，就投資者從目標公司獲取現金補償安排本身來看，也許還難以斷定其違反了公司法關于資本維持規制制度，因為這一約定本身并未表明其按照何種法律機制來實現補償。是按照減資程序，還是采取股權回購方式，抑或是公司法允許的其他分配方式來實現現金補償。對此，協議條款約定并不明確，從而導致協議無法執行。在此情形下，三級法院一致從合同效力角度來審視此案爭議，反映了在有關公司資本運作的爭議方面，法院太執著于合同裁判思路，缺乏從公司法角度的裁判新思維。假如從公司法資本規制角度來裁判，不一定非要對此案爭議的“對賭條款”效力作出評判，完全可以以約定不明確為由駁回訴訟請求。因此，在調整機制未明確的情況下，貿然否定協議的效力并不一定可取，而在此基礎上進而認為“最高法院再審判決明確了對于PE 投資者與目標公司之間對賭條款效力的態度，即PE 投資者與目標公司的對賭條款無效”⑤錢堯志、夏東霞、劉相文等:《海富投資案:解讀最高法院再審判決及對PE 投資者的啟示》，http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=10605，訪問時間:2013年2月6日。的解讀不僅是誤讀，更是錯上加錯。

盡管從要不要給予補償角度來看，海富投資案似乎只涉及公司資本維持制度，但從公司資本形成規制角度亦有值得探討和深思之處。假如海富投資溢價增資時對目標公司估值是基于目標公司的經營業績，則在業績不能滿足約定標準的情形下，目標公司給予現金補償的本質在于調整增資溢價，亦即調整對目標公司的估值。在公司設立后的增資活動中，股東出資是否充足只是一個側面，另一方面則是公司定價是否公允、是否允許事后調整定價。我國公司法只關注了對股東出資的規制，在出資形式、非貨幣出資對價充足性方面大量規范，但對于設立后公司融資定價則鮮有關照。如果允許對公司定價附條件，即初始增資金額基于對公司價值的不確定性而給出，但若后來發現公司的公允價格，則允許調整定價，從而增加或減少初始增資金額(在英國法下的實踐中，亦將作為估值調整機制的棘輪稱作“或有定價”或“附條件定價”［2］10001)，則直接以現金方式來調整公司定價，并不必然損害債權人利益。因為，即使定價向下調整從而需要公司向投資者返還溢價，也只不過是將公司增資后形成的資產回歸到其本來應該具有的公允水平，相比投資時可以確定公允定價的情形而言，債權人的地位并沒有惡化。因此，如果說基于保護債權人利益而設定的股東出資形式、對價充足規制規則具有正當性，尤其是對設立公司時具有正當性，那么基于債權人利益保護而一概否定公司設立后再融資定價調整發生的投資返還則未必正確。基于公司再融資附條件定價的設想，海富投資案中，一審法院和最高人民法院認為現金補償損害債權人利益的觀點大可值得進一步推敲。

五、結語

國際私募股權投資實踐中實現估值調整慣用的法律工具在我國公司法制度下仍有一定適用的空間。正是由于缺乏對我國公司資本規制制度下估值調整機制適用性的全面分析與探討，才導致理論和實務上對對賭協議在我國法律環境中是否合法產生了諸多錯誤認識。對賭是否合法，需要根據其采取的法律機制不同依據我國公司法分別作出判斷。我國公司法律制度對公司資本的過度管制，導致了在調整估值時需要構建復雜的法律結構，從而增加了交易成本，而且引發了現實生活中的各種規避與變通安排。規避和變通法律性質上的不確定性，不只影響投融雙方的利益，還易引發投資者對投資的法律環境的疑慮，進而影響經濟發展。如《公司法》能放松對公司資本的管制，司法更能動地解釋和適用法律，允許投融雙方在公司資本運作上的更多創新，必將營造一個投融雙方共贏的制度空間，極大促進經濟發展。

［1］James Walker，Private Equity and Venture Capital:Navigating A Difficult Market，Understanding Legal Trends In The Private Equity And Venture Capital Market［J］.Aspatore，2011.

［2］Maurice Dwyer，Private Equity Transactions［M］.Sweet ＆ Maxwell，June 2000.

［3］李壽雙.中國式私募股權投資——基于中國法的本土化路徑［M］.北京:法律出版社，2008:69.

［4］孫艷軍.對賭協議的價值判斷與我國多層次資本市場的發展［J］.上海金融，2011，(9).

［5］張炎磊.對賭協議成永樂“致命傷”［N］.每日新報，2006-07-31(34).

［6］戶才和.對賭蒙牛［J］.互聯網周刊，2006，(5).

［7］黃嵩.對賭應與股東簽［J］.商界評論，2012，(6).