外商投資私募股權投資基金退出路徑探析——從國際板證券發行上市準入監管切入

馬其家，范曉娟

(對外經濟貿易大學 法學院，北京 100029)

一、引言

盛行當下的私募股權投資基金(以下簡稱“私募基金”)業已從其設立伊始的單純并購工具發展為僅次于銀行貸款和首次發行并上市的重要融資方式。隨著當今世界經濟中心向以我國為中心的新興經濟國家的轉移，加之國內銀行貸款政策的縮緊，國內市場對于多樣化融資的需求進一步增大，國際私募基金紛紛進入中國，國內絕大多數的私募股權投資基金背后都具有外資背景。私募股權投資者的目的是為了獲取高額收益，在基金“募集資本——投資——退出——再投資”的循環資本運作中，退出環節為投資者實現了由產業資本到金融資本的順利轉化，而被寄予厚望的首次公開上市發行更是有助于投資方和被投資方的合作博弈實現雙方利益最大化。外商投資股權投資基金(以下簡稱“外資基金”)本身，以及其作為戰略投資者投資的境外企業，都很可能進軍中國擬構建的證券國際板市場，在中國境內實現首次公開發行并上市的新一輪融資。

我國《國民經濟和社會發展十二五規劃綱要》中明確要加快多層次金融市場體系建設，探索建立國際板市場。由于我國資本市場處于新興加轉軌時期，人民幣國際化尚在進程中，此時推出的國際板帶有特定歷史階段的過渡性制度色彩。一方面，在特定歷史時期，尤其是世界金融危機并未消散之際推動國際板的建立是一種機遇，有助于為將來資本項目全面開放后的全球化競爭積累經驗，增加我國在國際資本金融市場的發言權，在傳統西方經濟標桿疲憊之際加速建立新興經濟中心;另一方面，經濟形勢差異明顯之際推出國際板也是對監管機構的一種巨大挑戰。從歷次金融危機來看，整個監管的歷史往往是以危機作為起點，以危機作為結束，風險和回報的追求會不斷出現新的金融創新產品來催生新一輪的監管要求。2008年金融危機暴發后的幾個月，一份長達1279頁的金融改革法案(《多德——弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》(Dodd——Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)被提出，美國政府期望以強化監管的方式恢復對美國金融體系的信心。而此時，我國在建立國際板時更應避免因不同強度的監管環境而成為投機者首選的監管洼地。這就要求我國政府在處理與市場的關系時，應慎重設計一種體現規制與確權有效博弈的準入機制，在效率和穩定之間尋求一個最優的平衡。

二、私募基金的退出機制探討

私募基金的投資運作過程一般包括募集資金、項目選擇、投資管理和資本退出四個階段，由于私募股權投資的根本目的并非旨在掌握公司的控制權或者長期經營權，而是在投資目標公司后，隨著所投資企業的發展而獲得增值，并在合適的退出渠道中將該增值轉化為實際收益獲取高額收益，資本退出便成為基金資本運作過程中的核心環節。私募基金退出是指在其所投資的企業發展到一定成熟的階段之后，私募股權投資機構將其持有的權益資本在市場上出售，以收回投資成本并實現投資回報的行為。［1］這里的企業股權出售包括選擇適當時機和方式在市場上出售變現或轉換為可流通證券。無論是出售變現或轉換為可流通證券，均與私募基金個人最優這一根本目的相吻合。私募基金的退出在優化資源配置性效率的同時有利于實現帕累托最優，對實現社會福利也具有重要意義。投資不同的產業對于私募基金而言是基于對未來市場績效預測而進行的權利選擇。典型的私募基金一般約在10年后實現最終清算，因此，私募基金集中投資于未來上市概率較高的行業和公司，即計算機、生物技術、多媒體、互聯網等“熱門”產業，而非不具有高成長性和社會進步性的高耗能、低技術等沒落產業，而對這些競爭行業的首輪選擇本身就是一種完全競爭行業的均衡。

私募基金本質上是一系列協議與金錢的組合。投資者通過出資或提供勞務的形式，以投資協議、管理協議等契約性質的文件進行組合，實現一定期限，往往是7—10年的股權或其他權益合作關系。實際上，從私募基金的募集設立到項目投資，再到項目退出，這一過程反映了股權或其他權益關系與債權關系的循環轉化。由于私募基金組織形式的不同，在基金內部，各投資人之間的法律關系略有差異。根據國際慣例，私募基金的組織形式主要有合伙型、公司型、契約型三種，［2］目前運用最為普遍的形式是有限責任公司型和有限合伙型。在有限責任公司型私募基金中，基金管理人股東和投資者股東與公司的關系基本等同于一般股東與公司的關系，而在有限合伙型私募基金中，普通合伙人與有限合伙人之間的共有關系也類似于在公司章程下的內部股東關系。在基金外部法律關系中，私募基金投資新的合伙企業或公司企業后，與該企業形成新的股權或類似權益關系，一旦在該被投資企業上市后，則通過轉讓所持有被投資公司的股權從而轉化為與第三人之間的債權關系，最終實現以金錢為對價的債權權益。

有關私募基金的退出應重視對“私募”和“股權投資”或稱“權益投資”的理解。私募是相對于公募而言的，［3］在私募基金產生之前，原本是就證券發行方法之差異，以是否向社會特定或不特定公眾公開發行證券為區別，從而界定為公募和私募;而股權投資則相對于證券投資而言，以一、二級市場的投資方向和對象的不同而界定，私募基金是投資者通過投資未上市目標企業參與入股并進行管理的方式實現利益資本化;而證券投資基金則是指通過投資已上市公司的證券等金融產品以實現利益資本化。在此提出兩者的區別極為必要，因為兩者經常被混淆。中國國內的相關市場主體為尋求法律的保護，紛紛呼吁將私募基金的監管納入《證券投資基金法》的近期修訂中，甚至有監管層力量力推此事。正是混淆了兩者的屬性，有可能造成監管權力的錯位及對不同金融產品銜接監管的沖突。證券投資基金的退出類似于股票市場的退市機制，主要指基金的中止及退市;而私募、基金的退出由于市場風險、被投資企業違約等因素的存在，被投資企業的股權增值具有不可預測性，一般包括常態退出和非常態退出，具體而言，前者指首次公開發行并上市、產權出售，后者指資產清算。

三、外資基金的退出路徑選擇

私募基金的退出方式有多種，國內有的學者認為退出方式有首次公開招股、將所持股份轉讓給戰略投資者或其他風險投資家、借助于被整體收購實現投資退出、所投資企業回購、清算等五種;［4］有的學者認為分為主板上市、二板上市或OTC 柜臺交易、協議轉讓退出、股權回購、破產清算等五種;［5］有的學者認為有公開上市、股權回購、企業兼并收購、企業清算等四種;［6］有的學者認為主要有股票市場上市、企業并購、股權回購等三種;［7］有的學者認為有首次公開上市、出售、清算等三種。［8］國外有學者認為有首次公開上市、購并、回購、二級出售、清算等五種。①參見Douglas J.Cumming，Jeffery G.Macintosh，Venture Capital Exits in Canada and the United States.，3 University.of Toronto Law Journal，Vol.53，p101.具體分析可知，上述學者的看法具有內在一致性，據此，私募基金的退出方式可以分為首次公開發行并上市、產權出售、資產清算三大類。關于三類退出方式的比對如表1。

需要指出的是，首次公開發行并上市實際涉及發行和上市交易兩個環節。僅僅是首次公開發行股票而不上市流動，私募基金所持被投資企業的股票無法高價變現，因而無法實現收益最大化退出。②從目前多數國家的法律實踐看來，發行公司在股票發行前便取得證券交易所的上市承諾，在股票首次發行之后立即在證交所上市，發行和上市出現了一體化趨勢。參見吳國基:《證券發行審核制度研究》，對外經濟貿易大學2005年博士學位論文，第76頁。我國實行發行和上市的分離制。目前產權出售在私募基金中應用最多的形式是從美國引入的管理層收購方式，在國內演化為對賭協議的廣泛應用。對賭協議即估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism，簡稱VAM)，是一種基于公司業績而在私募基金和創始股東(或管理層股東)之間進行股權調整雙向約定。私募基金之所以與創始人股東簽訂對賭協議，其主要目的是通過一種直接跟利益掛鉤的激勵與懲罰機制，刺激創始股東或管理層為公司創造出更好的業績，從而也為私募基金帶來更大的回報，同時還是防范投資風險的一種手段。國外的對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向六個方面的內容，但國內的對賭協議較為單一，通常采用財務績效(如收入、利潤、增長率)為單一指標，以股權作為確定對賭雙方的權利和責任。我國法律目前并未對賭協議的合法性予以明文規定，但從契約自由角度考慮，私募基金與被投資公司作為獨立民事行為主體，在意思自治的前提下訂立協議，在未來滿足一定條件下實現部門股權或資金的贈與，也有理由認定為有條件的民事贈與行為。但最近首例對賭協議案例——蘇州工業園區海富投資有限公司(下稱“海富投資”)和被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司(下稱“甘肅世恒”)的對賭條款最終被最高人民法院認定為相對有效，其有效性仍值得商榷。此外，目前產權交易市場在我國開始建立，為私募基金提供了另一渠道，但這種退出方式在我國剛開始萌芽，相關的法律配套體系未開始建立。

表1 國內三類退出方式的對比表

綜上，首次上市并公開發行是私募基金最主要的常態退出方式。從經濟角度來看，首次上市并公開發行能夠產生高流動性和高市盈率，從而使得企業獲得更高的股票定價。據清科研究中心③清科集團清科研究中心2001年創立，致力于為眾多的有限合伙人、VC/PE 投資機構、戰略投資者，以及政府機構、律師事務所、會計師事務所、投資銀行、研究機構等提供專業的信息、數據、研究和咨詢服務。范圍涉及創業投資、私募股權、新股上市、兼并收購以及TMT、傳統行業、清潔技術、生技健康等行業市場研究。目前，清科研究中心已成為中國最專業權威的研究機構之一。統計，自2004年以來，私募基金共有743 筆IPO 退出，占退出總數的62%;共有162 筆并購退出，占退出總數的13%。［9］從法律角度來看，首次上市并公開發行作為一種常態的退出方式，相對于產權出售而言，能夠充分發揮私募基金與被投資基金在私法中的意思自治;相對于資產清算而言，遵守證券首次上市并公開發行的法律監管成本較小。

四、外資基金通過國際板上市退出的準入性監管分析

外資基金通過國際板上市退出往往涉及跨國民商事法律關系的主體、客體或法律關系的事實發生在兩個或兩個以上的國家。①參見M.Benddettelli，loc.Cit.，p.720;A.Licht，op.cit.footnote 8，pp.616-620;M.Roe，loc.，p.599.根據國際證監會組織IOSCO 于1998年9月發布的《外國發行人跨國證券發行與首次上市國際披露準則》，對于跨境發行定義為:不管公司是否在東道國同時發行或上市證券，只要直接在東道國之外的一個或多個國家發行或上市，就是跨國發行或上市。國際板證券發行在不同國家存在跨境②既包括跨越國界或邊界，也包括跨越一個國家內部的不同法域。發行(Cross-border issuing)、國際發售(International issuing)、跨國證券融資(Multinational securities financing)的不同稱謂，但均指經營主體在注冊設立地以外的國家或地區的證券市場發行證券并籌集資金的行為。我國對于建立國際板的設想是，在我國證券市場建立一個讓外國公司證券可在境內交易所掛牌交易并接受集中監管的特殊證券交易平臺，符合條件的境外公司，或稱離岸公司到我國境內A 股板塊上市，國內投資者以人民幣來直接投資該公司的股票。該類境外企業在A 股上市后，因其“境外”(Offshore)性質③區別于海外性質，境外性質包括我國香港地區、澳門地區、臺灣地區。而將被劃分為“國際板”。這就要求在我國當前A 股市場相關制度的基礎上建立獨立的境外公司證券的上市發行制度、交易制度、持續信息披露制度以及退市制度等，將境外公司證券集中置于證券監管部門和證券交易所的統一監管之下，此時，上市發行這一市場準入性的監管最先進入制度設計的范疇。

(一)準入條件——外資基金的上市主體資質

對于外國公司在本國發行證券的能力問題，各國規定不一，但大多數實行資本項下外幣自由流動的國家對于外國公司在本國發行證券采取的均是一般認可，即只需符合國內發行證券的主體條件、履行國內證券法所要求的程序，如《1933年美國證券法》、《德國有價證券交易法》。根據美國證券交易法的一般規則，外國發行人指的是“發行人是外國政府、外國國民、或根據外國法律成立的公司或其他組織。”④參見General Rules and Regulations promulgated under the Securities Exchange Act of 1934，Rule 3b-4 (b):The term foreign issuer means any issuer which is a foreign government，a national of any foreign country or a corporation or other organization incorporated or organized under the laws of any foreign country.我國目前尚未完全實現資本項下外幣自由流動，《證券法》作為規范證券發行、上市與交易的專門法，在第2條第1 款規定:“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法……”，并在部門規章《首次公開發行股票并上市管理辦法》第8條中明確規定:“發行人應當是依法設立且合法存續的股份有限公司。”

未來在我國證券國際板上市的外資基金涉及海外私募股權投資基金、合格境外有限合伙人(Qualified Foreign Limited Partner，簡稱QFLP)、外資人民幣基金，其中可以作為上市的主體包括:符合一定條件的海外私募股權投資基金、合格境外有限合伙人本身和其所投資的境外企業，以及外資人民幣基金所投資的境外企業。在外資基金中，基于對稅務、法律監管等成本考慮，基金的法律架構往往相當復雜，基金本身所采用的法律組織體也較為多樣，并且通常選擇開曼、維爾京等避稅港設立基金，以籌劃稅務成本;通過夾層商事組織體(特殊目的公司)作為中間結構實現跨國法律監管成本的最小化，典型法律結構如圖1 所示。

此時需要探討的問題是跨境擬上市發行人的組織結構和公司治理問題。由于《1933年美國證券法》對于“證券”的界定范圍相當寬泛，包含各種債務工具、石油及天然氣或其他礦產權、投資合同、股票、保險產品、銀行產品、雇員鼓勵計劃、有表決權之信托證書、存托憑證和憑證、設備信托證、但保證書、認股權證、期權和期貨等。⑤參見Louis Loss，Joel Seligman:Fundamentals of Securities regulation，at 194.私募基金中有關合伙權益的投資協議安排類似于該證券范圍內的“投資合同”，而有限合伙企業這種組織形式在美國被認定具備合法的上市資格。在1980年S.E.C.v.Murphy 一 案中，法院就支持了美國證券交易委員會將不參與經營的有限合伙人的出資視為證券的裁決。①參見SEC v.Murphy，626 F.2d 633，649-52 (9th Cir.1980).有限合伙基金在美國上市后被稱為“公開上市有限合伙企業”(Publicly Traded Partnerships，簡稱PTPs)，或稱“業主有限合伙企業”(Master Limited Partnerships，簡稱MLPs)，其公開發行的權益憑證為普通單位(common units)。在特拉華州注冊的基金典范——黑石集團有限合伙企業于2007年6月22日在紐約證券交易所上市。然而，有限合伙企業在我國卻并未被納入能夠直接上市的合格商事組織體中，我國證券交易委員會所認可的上市公司的組織形式只能是股份有限公司。是否能夠接納以有限合伙企業為代表的其他組織形式關系監管成本與監管能力，在上市審查程序的短時間內很難穿透該境外復雜法律結構并追溯至最終合伙人的權益結構，此時，與發行人所在國家之間的監管合作協議有助于該問題的求解。此外，對于發行主體的認可還涉及依據外國公司法所設立的外國公司與國內公司在治理結構差異中的“容忍”問題。公司制境外私募基金在我國證券國際板上市，將面臨兩大法系中關于單層治理模式與雙層治理模式的選擇性困境。按照伯利和米恩斯的觀點，公司治理問題的產生源于所有權與經營權的分離，公司治理的焦點在于使所有者與經營者的利益相一致。［10］市場知道怎么做最好(Market knows best)的思想是當前公司治理理論的基礎。法國推行允許公司在單層與雙層兩種治理模式之間選擇的單雙層選擇模式，或稱混合型治理模式正日益受到大陸法系各國普遍的青睞。有理由相信，多元化公司治理模式的并存符合公司治理監管的根本理念。合伙制境外私募基金在我國證券國際板上市將對公司治理提出更大挑戰。科斯在20 世紀30年代提出了“企業契約理論”，此后，越來越多的學者將公司視為一個由物資資本所有者、人力資本所有者以及債權人等利益相關者的一系列契約的組合。［11］在這種將公司視為利益相關者集合體的主張之下，公司與契約之間具備了更大的契合性。合伙制境外私募基金本身作為一系列契約的組合，并且有限合伙人不具備投票權，普通合伙人掌握控制權，該種治理結構符合現代契約理論。此外，目前的發展趨勢之一就是在組織上建立起類似于公司治理的結構，②參見IFSL(International Financial Services London)Research，Private Equity 2008，http://www.ifsl org.uk，最后訪問日期:2012年7月26日。由此，合伙制境外私募基金本身的治理結構與公司的治理結構具有內在一致性。

(圖1)

(二)準入程序——組織法沖突

國際板上市中的準入程序涉及法律的適用問題，而證券國際板法律的適用中則體現為組織法的沖突。這種法律沖突在國際板證券中，主要體現在證券的發行和交易領域，涉及的法律關系主要是民商事私法沖突，主體包括證券發行人、各類中介服務機構、投資者等。由于證券的發行人——外商投資股權投資基金及其所投資的企業和投資者分屬于不同國家;證券的發行地不在發行人所在國境內;上市并發行跨越兩個或多個法域，受兩個或多個法域的管轄和監管機構的監管，因而所產生的法律沖突主要將發生在公司本國法和目標市場之間。擬上市企業作為境外企業，受到設立地即屬人法的強制管轄，同時在我國境內上市，其交易、發行行為受到行為地法即我國法律的管轄。由于證券本身是一種具有財產屬性的民事權利，而跨境發行具有多重空間屬性，證券權利所在地的確定有助于確定調整證券交易的沖突法規則。法律實踐中，國際上通行的做法是依據屬人法，即法人的國籍或住所之所屬國法律的規定，但各國對于法人的國籍或住所的確定一直存在較大分歧。而對于跨國證券發行，由于目標資本市場所在國家是公開上市并發行的主要場所，目標市場基于保護境內公共利益的考量，一般會通過立法機構來設定進入市場的條件。美國作為代表國家，根據《1933年美國證券法》第5條規定，當一家公司在美國和其他國家同時上市發行時，應在美國向證券交易委員會(Securities and Exchange Commission，簡稱SEC)進行登記，并適用該法及S條例等相應規定。此外，美國于2002年通過了《薩班斯——奧克斯利法案》，這一法案取消了對境外公司的通融性豁免，對境內發行人和境外發行人實行一視同仁的政策，并加強了對境外公司證券的監管。［12］相比之下，歐盟統一體內部的協調性規定則較寬松。歐盟委員會于1999年5月出臺了《金融服務行動計劃》(the EU Commission＇s Financial Services Action Plan，簡 稱FSAP)，在FSAP 出臺前，調整歐盟證券規則的沖突規則是傳統的“受影響市場”規則，即每個參與證券交易的當事人都可適用其本國的證券法。但這會導致證券市場的多重管轄，各發行人國家的法律都競相要求適用于一個跨多個歐盟成員國的發行人的多重掛牌交易。因此，傳統的法律適用規則對于歐盟協調整個歐洲的證券市場來說是一個障礙。在FSAP 出臺后，歐盟境內證券發行交易適用的一般規則是:不論股票發行交易發生于何地，公開招股和證券交易適用證券發行人的登記注冊的辦公室所在地國家(母國)的法律。［13］由此可見，在應對證券國際板的構建初期，我國首先需要進一步完善《證券法》中關于域外性的適用規則，可以從市場準入的必要性出發，對于在我國擬上市的公司同時一般準入程序和特殊準入程序，并可以考慮效仿歐盟，在與法律體系相近并且長期參與的穩定區域經濟體中實行與一般準入程序相關的組織法。

(三)準入范圍——信息披露延伸及監管權擴張

各國基于對于本國公共政策的考量，東道國的證券監管者由于對其領域內的證券交易行為具有排他性的監管權也將被本國法律授予對境外企業的相應的“壟斷監管權”。［14］這種“壟斷監管權”在市場成熟度不同的國家中表現為監管的嚴苛程度不一。一方面，由于受2008年金融危機的持續性影響，以金融創新為代表的美國將新一輪的危機為起點，推出了金融監管改革法案，加強了對金融業的監管，隨著歐債危機蔓延，歐盟國家也勢必會跟進出臺監管政策，由此可能形成一種監管權的競爭態勢;而另一方面，以中國為代表的新興國家，由于金融市場的單一化、原始化，可能將本次危機作為起點，在構建新的金融中心中尋求在全球利益分配格局中的發言權，提高在世界范圍內配置資源的能力，由此推出的監管性政策相對則較為寬松。在這種對比鮮明的監管趨勢中，向來以追逐利益最大化、成本最低化目標的外商投資股權投資基金發行人，希望避開其本國證券法而去尋求國外證券法的適用，尋求單一證券法調整的市場，并且選擇信息披露較為寬松的法律環境，這將會導致選擇證券市場環境的結果。在目標市場的法律監管成為跨境證券發行人可選擇的一種權利時，則會產生類似國際私法中的法律規避行為，跨境證券發行人利用監管的不同層次選擇監管洼地，進而實現監管套利。①“監管套利”作為官方的表述最初見于G20 華盛頓峰會的聲明當中。“金融監管套利”一般是指各種金融市場參與主體通過注冊地轉換、金融產品異地銷售等途徑，從監管要求較高的市場轉移到監管要求較低的市場，從而全部或部分地規避監管、牟取超額利益的行為。參見楊柏國:《避免“監管套利”——合作而非競爭》，載2009年2月12日《第一財經日報》。

外資基金及其所投資公司在我國國際板上市，是一種從私密性自由商業操作到強制信息披露的重大轉折。而對于所有擬上市公司，都存在著強制性信息披露要求與保守商業秘密之間的矛盾和協調問題。美國對于在國內進行發售的證券實行國外綜合披露制度，但為降低外國私人發行人的報告負擔，對外國私人發行提出了與國內企業相當的披露要求。而澳大利亞實行連帶披露規則，反映在證券交易所上市規則中:境外企業必須立即以英文語言將提供給母國證券交易所的所有對投資者公開或可能對投資者公開的信息向澳大利亞證券交易所作相同披露。②參見Listing Rules of ASX，Art.No.1.15.2，Available at http://www.asx.com.au/supervision/rules_guidance/listing_rules1.htm.這種信息披露監管原則能夠保證跨境發行領域信息披露監管的完整性，在很大程度上有利于保障東道國證券投資者對境外企業的知情權。所以，在國際板市場監管中，各國對于信息披露的延伸性，以及監管的擴張性、涉外性一般持認可態度。我國在這種認同中可以借此進一步完善我國監管規則的細則。

五、國際板構建的前車之鑒與準入監管設想

各國證券市場中一般均設置了國際板上市板塊，以美國為代表的成功范例值得我們學習借鑒，以日本為代表發展國際板的經驗教訓更值得我們深刻反思與借鑒。日本于20 世紀80年代開設國際板，鼎盛時期的1991年，曾經有127 家外國公司在東京證券交易所掛牌交易，而到2009年6月，東京證券交易掛牌的外國上市司僅有15家。［15］究其失敗的根源，市場準入方面的監管導向值得研究。整體而言，日本對于證券國際板的監管過于嚴苛、復雜。對于境外擬上市公司，在市場準入主體方面實行排外的歧視性規制，過于重視保護境內企業;準入程序中增加了事前報告和認可制度，并對赴東京交易所上市的境外企業，設置了近年稅前利潤額、國內股東人數等諸多條件，超過了世界絕大多數交易所的嚴格程度和繁雜條件，并且審查嚴格，對于中介機構的責任過于強化，超出了中介專業的職責范圍，審核批準周期冗長。市場準入的背后體現的是政府規制市場、公權干預私權，但前提是認清政府與市場的合理邊界。市場準入機制最初定位為政府克服市場失靈而提供的一種公共物品，其本質上應體現正外部效應，即意味著它的使用至少不會給其他人帶來利益受損的結果。［16］日本的教訓之一在于政府的規制幾乎無處不在，使得境外上市主體幾乎沒有任何私權利行使的空間。一方面要最大化實現本國公共利益，一方面又以歧視性規制對待他國上市主體，實質是一種負外部性的監管導向。事實上，市場準入在不同層級的設置以及所體現的價值目標上會存在一定的差別，政府規制層次有所不同。因而，在構建我國證券國際板的國內層面立法層面，應從上市主體、準入程序和準入范圍中納入一般準入與特殊準入機制設置。對于維護社會安全、市場行業秩序的規制超出一般準入范疇之外的風險，應過渡到特殊準入機制范圍內，適用較高準入的核準條件，才得以實現公共利益的有效維護。如有限合伙企業等非公司法法人性質企業作為上市主體，需要穿透多層法律結構背后的股權結構，這就需要更高的準入要求披露才能夠實現投資者保護目的。在行業選擇領域，對于我國處于需求危機的能源行業，則不宜設置較高準入條件，此時降低公權力規制也是應有效維護公共利益目的。

從根本上而言，監管實際上是在效率和穩定之間尋求一個最優的平衡。這種平衡作為各國所追求的監管目標，在市場環境類似的國家中可能存在重疊的監管領域和方式，在發展程度不同的國家中也可以達成在原則性的一致監管。因此，在對于國際板證券監管的國際層面，

跨境監管合作便成為當前協調跨境證券發行的共贏選擇。國際證券會組織(International Organization Of Securities Commissions，簡稱IOSCO)作為目前國際社會國際證券業的組織僅將自身描述為“當今世界最重要的證券監管機構國際合作論壇”，③參見IOSCO 官方網址，［2012-07-27］https://www.iosco.org/about/ index.cfm?section=history.演進到今日，更多的具有一種行業屬性，其正在努力推進的統一性標準和監管規則也缺乏約束力。此時，諸如世界貿易組織般的跨國金融監管權力的政府間組織正為又一歷史需求的產物，在這種國際金融性組織塵埃落定之前，雙邊及多邊合作備忘錄的協議成為跨境監管合作最為便利、有效的方式，不論在相似或相近抑或差異較大的法域均得以適用。中國證監會目前已與49 個國家和地區簽署了53 個監管合作備忘錄，但該類備忘錄一般原則性較強，仍需要更多細則性指引予以明確，尤其是在跨國證券所涉及的金融問題更為復雜和深遠的情況下。

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