當前中國匯率政策下的財政政策有效性探究

路恒光 王鵬飛

內容摘要：自2007年美國次級債爆發以來，又爆發了歐債危機，世界經濟動蕩不安。如今中國經濟與世界經濟緊密相連，經受著嚴峻的考驗。中國政府為了刺激經濟自1998年至今一直采取擴張性的財政政策，但在當前的匯率制度環境、國際流動資本運作下，擴張性的財政政策是否對經濟起到良好的推動作用？本文將自1981年起中國的匯率政策分為三個階段，并對每一個階段下財政政策的有效性進行實證分析，從而得出在當前匯率制度與國際金融環境下，中國不宜再使用擴張性的財政政策，并要繼續推動人民幣升值的結論。

關鍵詞：財政政策 有效性 匯率政策 時間序列

引言

自2007年美國次級債危機爆發以來，又接連爆發了歐債危機，迄今世界金融危機還在肆虐全球，世界經濟前景不明，中國經濟在這種大環境下于2011年GDP增長速度放緩至9.2%。近年來中國經濟呈現了較為明顯的內部失衡與外部失衡，表現在對內經濟過熱，潛在的通脹壓力較大，對外貿易順差不斷擴大，國際資本大量流入以及外匯儲備的快速增長。在當前具有管制的匯率制度下，為了應對金融危機，保持經濟穩定增長，自1998年起至今，中國一直在實施積極的財政政策，與此同時，中國的經濟開放程度不斷增強，中國的匯率政策自1981年起至今已進行了三個階段的調整。

根據魏琳、雷冰賢（2011）在《我國財政政策與匯率波動相關性分析—基于協整、誤差修正與脈沖響應函數的實證研究》發現，財政依存度與匯率之間存在著長期平穩的均衡關系。而羅伯特·蒙代爾（Robert A. Mundell）和J·馬庫斯·弗萊明（J.Marcus Flemins）提出的開放經濟條件下的蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-Fleming Model模型，簡稱M-F模型），即通常所說的經典M-F模型，該模型指出：在固定匯率制下，資本完全流動的條件使得貨幣政策無力影響收入水平，只能影響儲備水平；而財政政策在影響收入方面則變得更有效力，因為它所造成的資本流入增加了貨幣供給量，從而避免了利率上升對收入增長的負作用；在浮動匯率下，財政政策在資本完全不流動的情形下，浮動匯率下收入的增長大于固定匯率下的收入增量；在有限資本流動性的情形下，財政政策的擴張性影響仍然有效，但是收入的增長幅度小于固定匯率制下情形；在資本具有完全流動性的情形下，財政政策對于刺激收入增長是無能為力的。因而在不同的匯率政策階段，中國擴張的財政政策對中國經濟促進作用的有效性值得深思，本文將從此點來進行實證分析，通過時間序列來分析在當前的匯率政策下中國積極的財政政策是否應該持續。

數據、計量模型與方法的說明

（一）數據說明

1.實際GDP增長率。本文采用以1978年為基期的CPI為通貨膨脹率來測算實際GDP，用實際GDP一階差分的對數值表示實際GDP增長率（Y）。

2.財政依存度。本文采用當期財政支出占當期名義GDP比重的對數值來表明財政依存度（CZ），用以衡量我國財政政策的力度。

3.對外貿易總額增長率。本文采用對外貿易總額一階差分的對數值來表示對外貿易增長率（MYZE）。

本文的絕大部分數據來自《新中國60年統計資料匯編》，部分數據由國家統計局網站以及中國人民銀行網站作為補充。

（二）計量模型說明

1.固定匯率下的M-F模型。M-F模型認為，在固定匯率制下，資本完全流動的條件使得貨幣政策無力影響收入水平，只能影響儲備水平；而財政政策在影響收入方面則變得更有效力，因為它所造成的資本流入增加了貨幣供給量，從而避免了利率上升對收入增長的負作用。

數學表達式為：

Yt=α+βCZt+δMYZEt+ε （1）

其中，Yt為當期的實際GDP增長率，CZt為當期的財政依存度，MYZEt為當期的對外貿易總額增長率。

2.浮動匯率下的M-F模型。M-F模型認為，在浮動匯率下，在資本完全不流動的情形下，浮動匯率下收入的增長大于固定匯率下的收入增量；在有限資本流動性的情形下，財政政策的擴張性影響仍然有效，但是收入的增長幅度小于固定匯率制下情形；在資本具有完全流動性的情形下，財政政策對于刺激收入增長是無能為力的。

Yt=α+βCZt+χCZt-1+δMYZEt+ε （2）

其中，Yt為當期的實際GDP增長率，CZt與CZt-1分別為當期與前期的財政依存度，MYZEt為當期的對外貿易總額增長率。

（三）估計方法的說明

本文所有模型均采用時間序列模型進行分析。由于中國自1978年才進行改革開放，因而選取1981-2011年中國的年度實際GDP增長率、財政依存度以及對外貿易總額增長率。由于中國的匯率制度自1981-2011年間進行了三次調整，由圖1可明顯看出，三個階段分別為第一階段為1981-1994年，第二階段為1995-2004年，第三階段為2005-2011年。

其中，第一階段為1981-1994年，由于國家政策的約束，中國匯率處于一直強制貶值中，此階段采用浮動匯率模型進行分析；第二階段為1995-2004年，中國匯率一直較為穩定，盡管按IMF的正式分類，中國實行的是有管理的浮動匯率制，但自1995年起，人民幣匯率始終處于8.26-8.70范圍內盯住美元，可以認為實質上采用的是某種較寬松的盯住美元的固定匯率政策（馮用福，1999），故此階段采用固定匯率模型進行分析；第三階段為2005-2011年，中國匯率不斷升值，開始強調“建立調節國際收支的市場化均衡調節機制”，可以說，中國此階段的匯率政策已開始根據外匯市場供求進行有效浮動，可認為是較為有效的浮動匯率制度，因而此階段采用浮動匯率模型。

實證分析

（一）第一階段（1981-1994年）：浮動匯率模型

對1981-1994年的年度數據使用浮動匯率模型（2）進行分析得：

Yt=0.129604+0.024130CZt+0.023747CZt-1+

（1.045494） （0.066979） （0.061827）

0.330847MYZEt （3）

（1.637997）

R2=0.284247 D-W=1.078990 F=1.191389

其中，***，**，*分別表示在1%、5%、10%的顯著水平下顯著，括號內為t值。

由模型（3）結果可得，在中國匯率政策的第一階段（1981-1994年），本期與上期的財政依存度每增長1%，則中國經濟增長率分別增長0.024130%與0.023747%，對外貿易總額每增長1%，則中國經濟增長率增長0.330847%，但由各項數值的P值、R2以及D-W值可看出各項指標顯著性過低，擬合優度即R2值不高，并且存在嚴重的自相關，因而未通過檢驗，對M-F模型所描述的嚴重不符。分析其原因可能是由于在此階段中國的匯率不是由市場調節而實現貶值的，而是由于政府為了擴大出口，促進改革開放，確保經濟增長而強行使人民幣貶值，因而導致經濟出現異常，與此同時，由于在1994年才進行分稅制改革，在此之前國家財政較為緊張，并未實行擴張性財政政策來刺激經濟增長。

（二）第二階段（1995-2004年）：固定匯率模型

對1995-2004年的年度數據使用浮動匯率模型（1）進行分析得：

Yt=0.168168+0.046424CZt+0.071549MYZEt

（4）

（4.453700）*** （2.603944）** （2.203555）*

R2= 0.812150 D-W= 1.709083 F= 15.13190***

其中，***，**，*分別表示在1%、5%、10%的顯著水平下顯著，括號內為t值。

由模型（4）的結果可知，在中國匯率政策的第二階段（1995-2004年），本期的財政依存度每增長1%，則中國經濟增長率增長0.046424%，對外貿易總額每增長1%，則中國經濟增長率增長0.071549%，且其均在10%的顯著水平以上顯著，擬合優度即R2值較高，并且D-W值較好，自相關情況十分輕微，因此可算通過了檢驗，模型十分符合當時中國的情況，也較為符合M-F模型。

（三）第三階段（2005-2011年）：浮動匯率模型

對1981-1994年的年度數據使用浮動匯率模型（2）進行分析得：

Yt=0.000404+（-1.201103）CZt+1.075901CZt-1+

（0.010147） （-11.20482）*** （10.39581）***

（-0.194252） MYZEt （5）

（-5.731517）**

R2=0.992202 D-W= 2.074132 F= 84.82861**

其中，***，**，*分別表示在1%、5%、10%的顯著水平下顯著，括號內為t值。

由模型（5）的結果可知，在中國匯率政策的第三階段（2005-2011年），本期的財政依存度每增長1%，則中國經濟增長率竟然下降1.201103%，上期的財政依存度每增長1%，則中國經濟增長率增長1.075901%，對外貿易總額每增長1%，則中國經濟增長率也下降0.194252%，且其均在5%的顯著水平以上顯著，擬合優度即R2值非常高，并且從D-W值來看，自相關現象可以忽略。但其結果是，當期的財政支出與當期的對外貿易的增長開始對中國經濟產生負的效應，只有上期的財政支出才對本期的經濟產生促進作用，這與M-F模型所描述的不符。

分析其結果，可能是由于以環境為代價，以低質量、低附加值的產品為主要特征的粗放型經濟增長方式已開始損害中國經濟的發展，而人民幣曾經長期被低估，導致了中國的資源以過于便宜的價格出售至國外，這種增長機制的潛力漸漸耗盡，對經濟的損害日益顯現。

政策建議

根據上述分析，可得出以下結論及建議：

（一）由擴張性財政政策改為穩健性政策

當前中國擴張性的財政政策已不適合中國當前經濟的發展環境。政府為刺激經濟進行的投資只偏重于若干部門且相當一部分未能適應變化的市場環境，重復建設與浪費嚴重，更重要的是對其它經濟部門產生了較大的擠出效應，從長期來看不利于內需的提振；而短期大規模的政府投資催生了資產價格瘋長，推動了通貨膨脹的加劇，因此中國當前不應再繼續實行擴張性的財政政策來保證中國經濟的增長，財政政策應轉為穩健，減少對經濟的直接干預。

（二）加快推進匯率的市場化進程并擴大浮動區間

人民幣在20世紀80年代由政府強行貶值，確實于改革開放初期對經濟發展起到了很重要的作用，但是由此也催生了大批靠粗放式生產維持的企業，對中國的可持續發展造成很大損害；同時由于人民幣升值預期較大，引起了國外大量熱錢流入中國進行套利，而這些資金中相當一部分進入股市與樓市炒作，加劇了股市泡沫與房地產市場泡沫的擴大，股市泡沫的破裂已經使得中國經濟受到了嚴重的損害，而房地產泡沫還在持續，一旦破裂，將會對中國經濟產生不可估量的打擊。而加快實現人民幣浮動匯率機制的形成，使人民幣回歸正常價值，依靠市場力量迅速實現供需的調整，將有助于從根源上解決這一矛盾。

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