船舶融資租賃中的資產證券化模式分析

楊 健,洪捷超(.天津大學 文法學院，天津 30007； .南開大學 經濟學院，天津 30007)

船舶融資租賃中的資產證券化模式分析

楊 健1,洪捷超2
(1.天津大學 文法學院，天津 300072； 2.南開大學 經濟學院，天津 300072)

基于當前法律可行性和現實考慮，對比分析船舶融資租賃下出租人資產證券化的模式，認為特殊目的信托(SPT)是中國出租人未來進行資產證券化時的首選，并具體分析SPT中投資人信托模式和融資人信托模式的優劣勢，認為融資人信托模式更符合中國實際情況。在此基礎上，分析SPT當前立法現狀并提出建議。

船舶；融資租賃；資產證券化；特殊目的信托

2009年國務院提出2020年將上海建設成“雙中心”，分別為航運中心和金融中心,而天津定位建設成“北方國際航運中心”，航運金融的概念也應聲而出。各大商業銀行申請租賃公司牌照，工銀金融租賃有限公司和民生金融租賃股份有限公司均落戶在天津市濱海新區。這兩家公司依托天津航運中心優勢，已有大量船舶融資租賃案例，標的額達數十億元。2011年商務部出臺的《關于“十二五”期間促進融資租賃業發展的指導意見》指出,要拓寬企業融資渠道，其中包括鼓勵企業通過資產證券化等方式盤活租賃資產。但是，在我國國內目前還沒有完全符合船舶融資租賃資產證券化的現實案例。在國外，全球首例“船舶證券化”是法國巴黎銀行為達飛輪船訂造的12艘船進行的8億美元融資，其將船舶所有權轉移到特殊目的機構，并同時與特殊目的機構簽訂船舶融資租賃合同。

資產證券化(asset-backed securitization，ABS)最早由英美法系提出，后逐漸被大陸法系各國采用，各國法律體系不一，不同模式在不同國家優劣表現各異，但其實質都是將缺乏流動性的資產轉化為能在金融市場上自由流動并買賣的證券。而其中特殊目的機構的設置是進行ABS的關鍵，其作用在于隔離風險。從分類上看，船舶融資租賃下的資產證券化實際上屬于租賃資產證券化(leasing-backed securities，LBS)，憑借船舶承租人未來向出租人提供的租賃費而產生的穩定現金流進行融資?；诋斍胺煽尚行院同F實考慮，需要對比選擇一種適合國內船舶融資租賃下出租人ABS的模式。

一、特殊目的機構的模式種類

特殊目的機構(special purpose vehicle，SPV)，作為ABS專門設立的機構，作用在于實現“破產隔離”的效果，同時，基于成本最小化的考慮，一般來講，SPV不要求注冊資本，只是一個空殼，沒有固定員工和辦公場所，在模式選擇方面主要考慮以下因素：合理避稅，法律可行性，實現遠離破產目的即風險隔離，最小成本。目前主要分為三種形式：特殊目的公司(special purpose company，SPC),特殊目的信托(special purpose trust，SPT)和有限合伙。其中由于有限合伙的發起人可能負有無限連帶責任，難以明晰資產的所有權歸屬，無法真正實現風險隔離，合伙份額轉讓受到較嚴格限制降低流動性，且國外考慮有限合伙是基于其為免稅實體，我國卻不行，合伙人需分別繳納所得稅，所以根本上講有限合伙缺陷多，且難以符合船舶融資租賃下的ABS和我國法律，所以本文主要就SPC和SPT進行對比分析。

二、特殊目的公司的現實考慮

一般由發起人注冊設立空殼公司，將資產真實出售給SPC形成資產池后發行證券，起到資產多元化和綜合化的處理，融得資金。相比一般公司其最大特點是基于特定目的而存在，往往無經營業務、無辦公地點、無公司員工，所以其對傳統公司法律體系和立法理念存在根本性的沖擊，故大陸法系各國家和地區，如日本和我國臺灣地區在引入SPC制度時均頒布特殊目的公司法對其進行規范。

而我國若采用SPC模式，存在以下幾大法律難題：第一，公司規模和經營范圍，我國《公司法》承認兩種形式公司，股份有限公司最低注冊資本500萬元，有限責任公司最低3萬元，不同經營范圍更是有不同最低標準，《公司法》第7條要求公司營業執照載明經營范圍、住所，而SPC作為空殼公司，無公司住所，更無經營范圍之談，若因此強調SPC去經營公司業務，這就與SPC隔離風險目的相違背；第二，證券發行方面，包括債券和股票，我國法律都有嚴格限制，如《證券法》第16條規定公開發行公司債券股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元，這樣的高門檻使得SPC難以依據國內法成立，只能采取離岸模式；[1]第三，《公司法》要求提取法定公積金，但SPC的收益都用來償還投資者本息，若有余額返還發起人；第四，稅收方面，證券持有人即投資者可能承擔雙重稅負包括企業所得稅和個人所得稅，加大融資成本。為此，若使國內設立SPC，將對《證券法》《公司法》進行修改，專門頒布SPC法，難度大且短期難以實現。

三、特殊目的信托

1．SPC與SPT的對比

信托是一種特殊的財產管理制度和法律行為，即“受人之托，代為理財”，主要涉及三個主體，即委托人、受托人和受益人?，F代信托起源于英國的“尤斯制”，其也是英國王室得以存續至今之關鍵所在。信托制度設計的獨特之處包括：利益主體與權利主體相分離，信托管理連續性，信托財產的獨立性和責任有限性。[2]這與ABS要求資產重組、風險隔離、資產獨立性完全相吻合，使得各國采用信托模式進行ABS。交易結構上，一般由受托人我國為信托管理公司發起設立SPT，出租人將租賃資產及債權轉讓給SPT，與受托人成立信托關系，受托人依靠信托資產發行信托受益權證，其對信托財產享有管理權，持有受益權證的受益人享有受益權。

依據上文SPC的分析，SPT更加適合單個發起人進行同種類的ABS，所以涉及多方發起人時，相比SPT采用SPC更為合適，因SPC能夠重復發行證券，更深層次和更大規模推行ABS，反觀SPT最大缺點是較難將信托財產作多樣化安排，發行證券單一且一般為信托受益權證，這也是SPC相比SPT的最大優勢所在。[3]但船舶融資租賃下出租人選擇的資產標的額大，現金流穩定，一般選擇數個融資租賃合同下的租賃費作為信托財產，并不需要過于多元化的資產組合和證券發行，否則反而會增加發行成本，所以一般選擇發行一組證券。同時SPC模式下公司會有被強制申請破產的風險，但SPT不存在，信托財產的解除有嚴格的限制。且我國ABS處在初期萌芽階段，需要一個從簡單向復雜慢慢過渡的階段，ABS中種類繁多的證券反而會攪亂初創的ABS法律體系，種類較為簡單的證券更為適合國內出租人ABS。且SPT在國內已有一定法律基礎和現實案例，受托人對信托資產享有所有權，并對其進行管理，解決了法律主體的問題，且SPT內在法律結構設計完全符合ABS重點即風險隔離。總體而言，當前對于船舶融資租賃出租人ABS，SPC并不適合，因此我國出租人在未來進行ABS時SPT將會是其首選。下面重點分析SPT優劣勢，探究其更細化的最優模式。

2．SPT中兩種不同模式

最初的信托形式是他益信托，即委托人將財產無償贈與受托人，對于SPT，他益信托并不適用。后發展出自益信托，即委托人和受益人為同一人，這也符合ABS中真實出售和轉讓對價的要求。船舶融資租賃下出租人進行ABS并選擇SPT模式時仍面對兩個不同選擇，根本區別在于信托關系中委托人是誰：第一種，委托人是投資者，信托管理公司作為受托人設立SPT，用發行信托受益權證獲取的資金去購買融資者即出租人的租賃資產，此時投資者兼任委托人和受益人，類似《證券公司企業資產證券化業務試點指引(試行)》第2條的規定*《證券公司企業資產證券化業務試點指引(試行)》第2條規定：證券公司企業資產證券化業務是指證券公司以專項資產管理計劃(以下簡稱“專項計劃”)為特殊目的載體，以計劃管理人身份面向投資者發行資產支持受益憑證(以下簡稱“受益憑證”)，按照約定用受托資金購買原始權益人能夠產生穩定現金流的基礎資產，將該基礎資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業務。；第二種，委托人是融資者，出租人挑選信托管理公司設立SPT并獲取信托受益權證，未來可以將其進行轉讓獲取資金，現實案例中國國際金融有限責任公司操作的“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”實際上就屬于此種結構，但不同的是其未采用信托。以上兩種模式，其實際發起人和控制人均為融資者即出租人，但名義上的委托人不同。兩種模式的信托標的也不同，前者投資者交付現金獲取信托受益權證形成“資金信托”，后者融資者則是轉讓租賃資產獲取信托受益權證形成“財產信托”，有學者將其分別稱為投資人信托模式和融資人信托模式。[4]

在操作方面，投資人信托模式中出租人向SPT真實出售船舶租賃資產而非設立信托，雙方并不簽訂信托合同而簽訂買賣合同，但為滿足出租人需求，實踐中受托人可事先與出租人商量確定“資金信托”規模；融資人信托模式中出租人與受托人簽訂信托合同，真實出售船舶租賃資產獲取信托受益權證，之后委托受托人轉讓信托受益權證給投資者從而獲取資金。以上兩個模式各有優勢：投資人信托中，SPT既可以一次性也可分批購買融資者即出租人的資產；融資人信托中，出租人可以將信托受益權證分為優先受益權證和普通受益權證兩類，對于SPT的資產先償付優先受益權證持有人的本息，余額給普通受益權證持有人，出租人轉讓優先受益權證給投資者，達到內部信用增級的作用，但有一點需注意，此時融資者即出租人有更大自主權，需確保資產的真實出售，防止出現擔保融資的情形。

實踐中還有一種操作模式，《信貸資產證券化試點管理辦法》第2條規定：在中國境內，銀行作為發起機構，其將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券。但依據此條發起人即融資者與受托人簽訂信托合同建立信托，同時受托人卻以信托資產為支持向公眾發行受益證券又形成一個信托關系，出現矛盾，即SPT還未購入信托資產時無法發行信托受益權證，建議未來實踐中可借鑒上述兩種模式之一進行相應調整。

基于以上分析，船舶融資租賃下ABS在采用SPT模式時存在兩個選擇，即投資人信托模式和融資人信托模式。在融資人信托模式中，出租人自由權更大，可以選擇是否保留次級即普通受益權證，來實現內部增級。此模式下船舶融資租賃中出租人的主動性更強，更符合船舶融資租賃中出租人的實際情況，且該模式下不存在形式委托人和實質委托人之分，交易更為透明，法律風險更易控制。基于此，在目前，船舶融資租賃下ABS采用融資人信托模式應該說更符合我國現有的實際情況，但并不否認投資人信托模式在某些方面的優勢。

3．SPT中的法律關系

委托人(出租人)和受托人(信托管理公司)兩方的主合同是信托合同，成為確定兩方法律關系的關鍵所在，同時還包括三個主要的附屬行為：債權讓與、船舶抵押和轉讓受益權證。而出租人、承租人和造船方均為船舶融資租賃的主要當事人，構成船舶買賣合同和融資性船舶租賃合同。受益人和受托人，兩方權利義務由信托合同調整，受托人基于信托受益權證負有向受益人償付本息的義務，受益人的受益權在英美法系被稱為“衡平法上的所有權”。承租人和SPT之間，當債權讓與通知達到承租人后，其負有向SPT繳付租賃費的義務，船舶融資租賃合同是一項全額清償、不可撤銷的合同，承租人繳付租賃費是絕對的義務。

四、SPT當前立法現狀及建議

在國外，已有很多國家對船舶融資租賃資產證券化，并有完善的配套機制和法律環境。如新加坡，其采用信托方式，設立海事信托基金，并受國家政策的大力扶持，已有數個海事信托基金上市，包括太平海運信托、PSL海運信托和Rickmers海運信托。其基本操作模式是先由大型的海運公司或者船舶融資租賃公司將名下的船注入一個新的商業信托并公開上市募集資金，發起人也持有一定基金份額，獲取的大量資金去購買船舶并采用融資租賃方式出租給航運公司(經常采用售后回租的方式)，獲取的租賃費成為信托基金未來穩定的現金流。國內也有船舶基金如天津市船舶產業投資基金，但采用的是德國KG基金模式，屬于有限合伙。

目前我國SPT的相關立法主要有《信托法》《信托投資公司管理辦法》，銀監會2005年頒布了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》《信貸資產證券化試點管理辦法》，對于船舶融資租賃下ABS需結合《合同法》《海商法》等進行規范。信托立法雖初步形成體系，但總體而言仍處在初期階段，SPT立法更是存在不少缺陷需要完善，具體有：第一，信托財產是否可證券化?！缎磐蟹ā返?4條指出受益憑證是持有人享有專項計劃受益權的證明，但并未對其證券化作出任何規定?！蹲C券法》中指出股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法。雖然銀監會2005年頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》明確提出受益證券的概念，但部門規章法律位階較低，且并不適用于船舶融資租賃下的ABS，也使得信托受益權證面對一個流動不佳的二級市場。第二，信托與破產隔離的沖突。《信托法》第2條指出委托人將財產權委托給受托人，“委托”一詞與真實出售本意相違背，難以實現破產隔離。第三，ABS一大優勢是降低投資門檻，吸引廣大投資者，但《信托法》依據將投資人限定為機構投資者。第四，設立SPT后，委托人與SPT依舊存在一定權利義務將妨礙真實出售，容易與擔保融資混淆，如對受托人的解任權。

基于以上分析建議如下：第一，對ABS下信托財產確定所有權。學界有兩種觀點，一是其歸受托人所有，二是借鑒英美法系“雙物權”制度，受托人和受益人都享有所有權。筆者贊同前者，因我國“一物一權”觀念深入人心，但受托人的所有權是受限的，受益權證持有人大會和信托監察人制度可以對受托人進行限制。第二，將ABS下SPT發行的信托受益權證在法律上確定為《證券法》規范的證券。第三，適當降低投資者門檻，有限制引入個人投資者，如對個人凈資產和年齡等進行限制。第四，除非融資方即出租人持有受益權證，證券化后其對SPT不享有任何控制和決定權。第五，完善當前立法尚未清晰領域，包括抵押權登記程序、信托資產登記程序、原始債務人違約處理及爭議解決程序等。只有這樣才能更好規范船舶融資租賃下ABS交易模式。

[1]洪艷蓉．資產證券化信用支持在我國面臨的法律環境[M]．北京：北京大學出版社，2004:104-111．

[2]余 輝．英國信托法：起源、發展及其影響[M]．北京：清華大學出版社，2007:45-66．

[3]朱宏文，王 ?。厥饽康墓局瀑Y產證券化——必要性、特殊性及其法制架構[J]．法治研究，2009(12)：28-32．

[4]樓建波，劉 燕．論信托型資產證券化的基本法律邏輯[J]．北京大學學報:哲學社會科學版，2006(4)：121-129.

2013-07-19

楊 健(1976-)，男，博士，講師；E-mailyangjian@tju.edu.cn

1671-7041(2013)05-0048-03

DF961.9

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