追趕與超越：人民幣國際市場的新發展

■ 畢 夫 廣東技術師范學院天河學院經濟學教授

國際清算銀行（BIS）每三年進行一次的外匯市場成交量調查最新結果顯示，在2013年截至目前全球高達5.3萬億美元的日均外匯交易量中，人民幣的日成交額擴大至1200億美元，首次進入全球十大交易最頻繁貨幣的榜單。不僅如此，與BIS上期調查報告相比，人民幣交易地位在提升了八個點位的同時，其在國際外匯市場上的占有率提升了一倍，交易量增長了兩倍。人民幣對全球經濟與金融市場的影響力與日俱增。

人民幣離岸交易中心的境外發展

一國貨幣要想成為全球性貨幣必須借助于離岸金融市場是一條顛之不破的國際經驗。雖然中國啟動與運行人民幣離岸交易市場不到4年時間，但無論是交易規模還是交易頻率，人民幣離岸交易中心所釋放出的位勢能量都遠超預期。借助于這個交易平臺，眾多與中國進出口企業進行貿易的海外公司得以在即期和遠期外匯交易中對沖它們的風險敞口，同時離岸人民幣存款、離岸人民投資、離岸人民幣資產管理也延展開來，離岸人民幣債券的發售一路勁爆和俏銷。離岸人民幣交易市場已經成為了人民跨境交易增長的核心引擎。

香港是中國政府成立的首個人民幣離岸交易中心，其所綻放的離岸動能當然格外引人注目。BIS的調查報告顯示，目前人民幣在香港的使用規模已經超過港元，同時匯豐集團新近發布的一項面向全球企業的跨境人民幣業務調查發現，香港已成為人民幣使用率最高的海外市場。資料表明，截止到2013年7月底，香港人民幣存款高達6700多億元。不僅如此，在海外企業對跨境業務人民幣結算益處的認知上，香港的比例最高，達到72%。另外，過去三年中，中國財政部在香港累計發行了570億元的人民幣國債，與此同時，內地金融機構和企業在港發行的以人民幣作為結算單位的“點心債”也大幅增加。據香港金融管理局披露的最新數據顯示，截至目前，香港金融市場上“點心債”共202期，規模合計1956億元。

新加坡是僅次于香港的第二大離岸人民幣交易中心。數據顯示，目前新加坡人民幣存款余額已達700多億元，跨境人民幣處理量僅次于香港地區。為此，中國工商銀行已獲準在新加坡啟動人民幣清算行服務，新加坡由此成為大中華地區外第一個擁有人民幣清算銀行的金融中心。與此同時，工行新加坡分行還組建了私人銀行中心、大宗商品和結構化貿易融資中心、現金管理中心等三大業務中心,主打人民幣業務,并同步推出了覆蓋零售業務、資金清算、貿易金融、全球現金管理以及資產管理等眾多領域的跨境人民幣產品。不僅如此，匯豐銀行新加坡分行也成功發行了5億元人民幣的兩年期人民幣債券，渣打在新加坡也發行了10億元的人民債券，同時，星展集團在新發行人民幣計價債券的計劃也在積極推進中。

雖然得到中國官方的批文略顯遲緩，但倫敦作為又一個人民幣離岸交易市場所表現出的活躍程度似乎并不亞于香港和新加坡。據倫敦金融城發布的《倫敦：人民幣業務中心》的報告顯示，倫敦已經擁有全球人民幣外匯交易的26%，截至目前倫敦的客戶存款和銀行同業人民幣存款總量超過了1200多億元。與此同時，由于倫敦的12家主要銀行大力宣傳推廣人民幣業務，2012年各企業對人民幣的使用明顯增多，進出口融資業務量達到336億元人民幣，同比增長100%。引人關注的是，匯豐銀行還在倫敦發行了主要針對英國及歐洲大陸國家投資者的人民幣債券，由于高達3.5倍的超額認購，原計劃10億元的發債規模擴充至20億元人民幣，而且這是在我國主權領土以外發行的首只國際人民幣債券。

動態數據展示了人民幣離岸交易市場未來繼續走好的樂觀趨勢。據匯豐集團的最新調查結果表明，在目前尚未使用人民幣跨境結算業務的受訪者中，有36%的中國內地企業、46%的香港企業、31%的新加坡企業和31%的英國企業在未來三至五年內使用人民幣。另外，鑒于人民幣離岸交易中心的巨大利潤誘惑以及便于雙邊貿易往來的客觀結果，東京、悉尼、盧森堡和吉隆坡等全球和區域性金融中心正在為成為下一個人民幣離岸交易中心展開激烈競爭，人民幣海外交易平臺未來將獲得更大空間的拓展。

人民幣境外交易渠道的新拓展

客觀上判斷，離岸金融中心也僅僅是人民幣得以交易的一個平臺，但如果缺乏常規或者新型的資金流出通道，人民幣離岸交易中心也只能成為一種虛擬場所而無法發揮作用。以此觀之，人民幣交易量在海外得以放量增長應當歸功于日益完備的渠道系統。

中國在國際商品舞臺上貿易半徑的延伸對于擴充人民幣的境外交易規模奠定了最牢固的基礎。一個不可否認的事實是，2012年中國超越美國，成為了世界第一貿易大國，與此相策應，貨物貿易結算成為了人民幣跨境結算的最主要貢獻板塊。據中央銀行的數據顯示，人民幣跨境結算試點的2009年，境外結算余額僅36億元人民幣，2012年則增至2.94萬億元，擴身817倍。按照德意志銀行的預測，2013年人民幣跨境貿易結算量將增加約30%至4萬億元人民幣,占中國在全球貿易額的15%左右。

官方貨幣互換協議對于強力撐開人民幣流向海外市場的新管道發揮了舉足輕重的作用。一般而言，貨幣互換雙方可在必要之時以一定規模的本國貨幣為抵押換取等額的對方貨幣，因此，通過貨幣互換，中國可以將人民幣注入協議國的金融體系中，這樣既可以給本國駐海外商業銀行提供流動性支持，更能夠方便協議國家的企業借到人民幣，以用于支付從中國的進口商品。根據央行公開資料顯示，目前與中國人民銀行簽署貨幣互換協議的國家、地區央行及貨幣當局共有21個，其中既有巴西等新興市場國家，也有英國等發達經濟體，同時還有韓國、新加坡等新興工業化國家，貨幣互換規模達到22162億元人民幣。

比貨幣互換協議更進一步的是人民幣與外幣的直接兌換，從而開啟了人民幣順暢流向海外金融市場的更大門窗。公開資料表明，除了傳統意義上的人民幣和美元可直接兌換外，從去年六月起，日元也成為與人民幣開展直接交易的主要外國貨幣，一年之后，人民幣對澳元直接兌換的管道也得以開通。雖然受到人民幣對美元以及日元和澳元對美元的匯率機制約束，人民幣與日元、澳元直接交易量短期內不會明顯放大，但隨著人民幣境外交易量的擴充以及未來直換國家的增加，直換機制定將成為人民幣進入海外市場的最重要快捷通道。

旨在激勵海外投資者進入中國資本市場的系列金融工具成為了放大人民幣交易量的重要杠桿。統計數據顯示，以人民幣的形式流出流入中國的的合格境外機構投資者(QFII)的總數達到了229家，取得的投資額度為1500億美元；與此同時，僅僅批準進入不到兩年的人民幣合格境外機構投資者(RQFII)總數擴至37家，拿到了投資額度達1049億元人民幣。據悉，在取消了香港市場RQFII的投資比例限制后，RQFII的試點將由香港進一步擴大至新加坡和倫敦，同時，目前QFII和RQFII持股市值約占A股流通市值1.6%，境外投資者增持人民幣股票的空間十分巨大。

在境外投資者以QFII和RQFII的形式獲取人民幣資產的同時，旨在直接投資海外市場的國內人民幣基金也在為人民幣馳騁海外助一臂之力。早在兩年之前，北京市政府就與亞歐聯合資本合作設立了規模為30億元的國內首只人民幣基金，以專門支持中國企業的海外擴張。也就在日前，浦發銀行協助賽領國際投資建立了目前國內最大規模的跨境人民幣國際投貸基金——賽領國際投資基金。據悉，賽領國際投資基金母基金規模為500億元人民幣，主要用于支持國內企業的海外并購。

上海自貿區的正式啟動打開了人民幣未來在國際市場上跑馬圈地的更大想象空間。按照自貿區的總體方案，自貿區內將在風險可控的前提下實行人民幣資本項目的可兌換，并在人民幣跨境使用方面先行先試。國際經驗表明，一國貨幣要成為全球性貨幣，必須完全開放資本項目。從這一層面而言，雖然上海自貿區資本項目的放開只有局部意義，但其所產生的示范效應卻不可小覷。一個基本的邏輯是，自貿區在上海試點成熟后必將擴展至全國其他地區，資本項目開放的空間也將同時得以延伸，2015年中國在一定范圍和一定程度內實現人民幣的自由兌換指日可待。

進一步激活人民幣的海外流動規模

盡管人民幣在國際外匯市場上的交易規模和交易頻率出現了先前未有的競速態勢，但目前在全球外匯交易總量中人民幣所占的份額也只有2.2%，同時中國跨境人民幣業務結算量占全球貿易總量比重也僅有0.1%。非常關鍵的是，據國際清算銀行的數據，截至2012年末，中國企業和家庭債務規模與中國國內生產總值之比已從2008年的117%升至170%，同時國際貨幣基金組織的最新研究報告表明，中國對跨境資本投資的快速開放可能導致1.35萬億美元的資本凈流出，占中國GDP的15%。正是如此，人民幣資本項目的自由兌換在一定時期可能局限于實驗區，由此必然對人民幣的跨境流動形成制度性硬約束。因此，未來進一步激活人民幣的海外流動規模和流動頻率只有依賴于政策重心的不斷矯準和政策機制的局部創新。

擴大人民幣的計價和結算功能從而增加在貿易和金融投資中的人民幣結算和交易量應當是人民幣成為國際儲備貨幣的最基本出發點，為此，我國應爭取到2015年跨境貿易結算達到我國貿易額的50%。分析發現，由于目前我國跨境貿易結算集中在東亞區域，經常賬戶順差結構表現為對發達國家順差，而對東亞區域為逆差，因此，通過對東亞增加進口和擴大投資推進人民幣區域化具備可行性。據此，可以考慮人民幣與韓國及東南亞國家嘗試貨幣直接兌換，成為區域性的清算貨幣，以此推進人民幣在未來5-7年成為東亞和東南亞區域的主要儲備貨幣。

新興市場經濟體應當成為人民幣在海外市場的重點發散地。在“金磚國家”中，目前我國僅與巴西和南非簽署了貨幣互換協議，為此可以考慮將俄羅斯以及歐洲新興市場國家納入貨幣互換的范疇。而在貨幣互換周期上，應當盡可能從目前的三年時間延長到五年甚至更長。值得關注的是，日前金磚五國已同意共同出資建立規模1000億美元的貨幣市場穩定基金，其中中國提供410億美元。從目前來看，金磚五國正在謀求用本幣出資，若最終達成一致性意見，中國可考慮運用貨幣互換機制置換南非蘭特和巴西雷亞爾，以此提升人民幣的海外增量規模。

出于香港試點人民幣離岸交易中心的原始目的，中國政府在香港地區一直發行規模很小的“點心債”，然而，目前硬件結算系統和技術條件皆已完全成熟，同時債券需求市場發生了重大變化，為此，可以廢止“點心債”的發行方式而轉為發行“中型債”，并鼓勵更多的內地金融機構和企業通過離岸交易中心發行以人民幣計價和結算的金融債和企業債。另外，要進一步開放國內金融市場，允許外國資本在中國發行人民幣債券，允許國外對沖基金在國內募集人民幣并投資于海外，同時降低國外企業在人民幣離岸交易中心發行人民幣債券的政策門檻，同時增加其發債規模和發債頻率。

大量交易量發生在經常項目之下是人民幣在國際外匯市場上所呈現出的主要特色。資料顯示，在2012年人民幣跨境結算總量中，貨物貿易結算金額為2.06萬億元，其中約5%為直接投資人民幣結算業務，而對外直接投資一項只有跨境人民幣結算業務總量的1%。然而，在范圍更廣的全球性金融市場中，資本流動才是推動外匯交易的主要力量，為此，未來應當通過培植更多的投資勢能來拉動人民幣的海外交易規模。一方面，要進一步提升QFII和RQFII的資本增量，并放松其投資比例限制，甚至可以允許QFII和RQFII參與發行人民幣債券；另一方面，除壯大國有金融機構專投海外市場的人民幣基金規模外，應當鼓勵民間資本參與到人民幣基金的設立和發售陣營中來。

完備的結算與貿易條件是進一步激活人民幣海外流量的重要前提。目前除了工商銀行在新加坡、中國銀行在港澳臺成為指定的人民幣清算行外，其他國家和地區的中資銀行清算行悉數闕如，這種海外金融清算布局體系已經不能滿足人民幣輻射的基本需求，應盡快開設更多的境外人民幣清算行,同時，可允許海外商業銀行直接連入央行清算系統,在此基礎上，境外清算行應加強電子化建設,建立強大的跨境人民幣業務處理系統和信息報送平臺,實現與央行人民幣跨境收付信息管理系統的直聯。另外，據匯豐的最新研究報告，有超過一半的中國市場企業和73%的全球市場企業表示未來將在相關業務中增加對人民幣的使用，而若以人民幣進行跨境貿易結算，56%的中國內地受訪企業表示愿意給予海外貿易伙伴適當的價格優惠。為此，可以考慮向貿易對象讓利的國內企業提供適當的政策傾斜或補償支持。▲