淺談債務融資的財務效應

屈艷芳

(菏澤市會計中心，山東菏澤274015)

債務融資是指企業通過銀行貸款、發行債券、商業信用等方式籌集資金的經營方式。隨著我國市場經濟的發展，競爭越來越激烈，作為競爭主體的企業普遍采用債務融資方式參與市場競爭。債務融資在一定條件下可能為企業帶來額外的利益，但它同時又具有風險。靠負債所籌集的資金來支撐企業發展而陷入困境的風險，通常稱之為財務風險，通過債務成本與全部資本的比率變化來體現。

一、債務融資的財務效應及優勢

(一)債務融資的正面效應

1.利息抵稅效用

債務相對于股權最主要的優點是它可以給企業帶來稅收的優惠，即債務利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應納稅所得額而給企業帶來價值增加的效用。世界上大多數國家都規定債務負債免征所得稅。我國《企業所得稅暫行條例》中也明確規定:“在生產經營期間，向金融機構借款的利息支出，可按照實際發生數扣除。”所以在既定負債利率和所得稅稅率的情況下，企業的債務額越多，那么利息抵稅效用也就越大。

2.財務杠桿效用

債券的持有者對企業的現金流量擁有固定索取權。當企業經營狀況很好時，作為債權人只能獲得固定的利息收入，而剩余的高額收益全部歸股東所有，提高了每股收益，這就是債務的財務杠桿效用。需要注意的是，財務杠桿是一種稅后效用，因為無論是債務資本產生的收益還是權益資本產生的收益都要征收企業所得稅。

(二)債務融資的負面效應

1.產生財務危機成本

企業持續增長的負債最終會產生財務危機成本。負債給企業增加了壓力，因為本金和利息的支付是企業必須承擔的合同義務。如果企業無法償還，則會面臨財務危機，而財務危機會增加企業的費用，減少企業所創造的現金流量。

財務危機成本可以分為直接成本和間接成本。直接成本是企業依法破產時所支付的費用，企業破產后，其資產所有權將讓渡給債權人，在此過程中所發生的訴訟費、管理費、律師費和顧問費等都屬于直接成本。直接成本是顯而易見的，但是在宣布破產之前企業可能已經承擔了巨大的間接財務危機成本。例如，由于企業負債過多，不得不放棄有價值的投資機會，減少研發費用;消費者可能因此會對企業的生產能力和服務質量提出質疑，最終放棄使用該企業的產品或服務;供應商可能會拒絕向企業提供商業信用;企業可能會流失大量優秀的員工。所有這些間接成本都不表現為企業直接的現金支出，但給企業帶來的負面影響是巨大的。因此，隨著企業負債額的增加，這種負面的影響會越來越顯著，最終很有可能導致企業財務危機成本。

2.引發股東和債權人之間沖突

過度負債有可能會引起股東和債權人之間的代理沖突。債權人利益不受損害的一個前提條件是企業的風險程度要處于預測所允許的范圍之內。而在現實的經濟生活中，股東往往喜歡投資于高風險的項目。因為如果項目成功，債權人只能獲得固定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東所有，于是就實現了財富由債權人向股東的轉移;如果高風險項目失敗，則損失由股東和債權人共同承擔，有的債權人的損失要遠遠大于股東的損失，這就是所謂的“賭輸債權人的錢”。

另外，當企業發行新的債券，也會損害原債權人的利益。因為股東為了獲得新的資金，往往會給新債權人更優先的索償權，這樣可以降低新債務實際負擔的利率水平。但同時也會使原債權人承擔的風險加大，導致原債券真實價值的下降。債權人為保護自己的利益，把風險限制在一定的程度內，往往會要求在借款協議中寫入保證條款來限制企業增加高風險的投資機會;為了防止發行新債，債權人也會在契約中加入回售條款，即如果發行新債，允許原債券持有者按面值將證券售還給公司。這樣就限制了企業的正常投資和融資，給企業帶來一種無形的損失，所以加深了股東和債權人之間的代理沖突。

(三)債務融資的優勢

債務融資能給公司的所有者帶來收益上的好處，對于企業的所有者來說，債務融資的優勢明顯。首先，債務融資能有效地降低企業的加權平均資金成本。一方面，負債籌資的資金成本低于權益資本籌資的資金成本。另一方面，負債融資可以從“稅收屏障”受益。由于負債籌資的利息支出是稅前支付，使企業能獲得減少納稅的好處，實際負擔的債務利息低于向其投資者支付的利息。在這兩個方面因素影響下，在資金總額一定時，一定比例的負債融資能降低企業的加權平均資金成本。其次，獲益于通貨膨脹。在通貨膨脹環境中，貨幣貶值、物價上漲，而企業負債的償還仍然以賬面價值為標準而不考慮通貨膨脹因素，這樣，企業實際償還款項的真實價值必然低于其所借入款項的真實價值，使企業獲得貨幣貶值的好處。第三，保持企業控制權。在企業面臨新的籌資決策中，如果以發行股票等方式籌集權益資本，勢必帶來股權的分散，影響到現有股東對企業的控制權。而債務籌資在增加企業資金來源的同時不影響到企業控制權，有利于保持現有股東對于企業的控制。

二、債務融資財務風險的成因及控制

(一)財務風險的成因

從債務融資的優勢分析可知，債務融資能在保持現有股東控制權的前提下帶來股東財富的較快增長，過度的債務融資又會給企業的經營帶來極大的危害。這種危害產生的根本原因在于債務融資本身所含有的財務風險因素。

1.“杠桿效應”對權益資本收益率的影響

通過上述分析得知，財務杠桿效應能有效地提高權益資本收益率，但風險與收益并存，杠桿效應同樣也可能帶來權益資本收益率的大幅度下滑。當企業面臨經濟發展的低潮，或者其他原因帶來的經營困境時，由于固定額度的利息負擔，在企業資本收益率下降時權益資本收益率會以更快的速度下降。

2.無力償付債務風險

對于負債性籌資，企業負有到期償還本金的法定責任。如果企業用負債進行的投資項目不能獲得預期的收益率;或者企業整體的生產經營和財務狀況惡化;或者企業短期資金運作不當等，這些因素都會使債務融資不僅造成上述的權益資本收益率大幅度下降，而且還會使企業面臨無力償債的風險。其結果不僅導致企業資金緊張，影響企業信譽，嚴重的甚至會給企業帶來滅頂之災。

3.再籌資風險

由于債務融資使企業的負債率增大，對債權人的債權保證程度降低，在很大程度上限制了以后增加負債籌資的能力，使未來籌資成本增加，籌資難度加大。

(二)財務風險的控制

針對財務風險形成的幾個因素，企業應從以下幾個方面來控制財務風險:

1.樹立強烈的風險意識

企業不能為了追求高利潤不計后果，大肆籌資舉債，增加財務負擔。利潤多少不是衡量一個企業強與弱的唯一標準。過度負債不僅會背上沉重的利息包袱，而且一旦再生產過程發生中斷、阻塞，資金周轉發生困難，不能按時償債，企業將面臨喪失信譽、負責賠償的風險，甚至導致破產。企業首先要考慮的是生存，然后才是高額利潤。應排除一切不利于生存發展的各種因素，不能冒生存受威脅的風險進行債務融資，要樹立強烈的風險意識來控制風險。

2.選擇有利的資本結構

企業必須根據自己的風險承受能力來選擇對企業最有利的資本結構。以最低資金成本，最小風險程度，取得最大的投資收益，在風險和利益之間尋求最佳平衡點。在利好的市場環境中，采取進取型策略，并對可能的風險有充分的估計和準備，可以適當多借入資金;在不利的環境中，應謹慎從事，耐心等待有利時機的轉化，以此組織調整資本結構，有效地控制財務風險。

3.采取正確的籌資方式

在綜合考慮資金成本、財務風險、信息傳遞等各種因素的基礎上，企業應選擇以下籌資順序來控制財務風險，使企業財務風險降到最低，首先，企業籌資應選擇內部積累，這種方式籌資難度小，風險小，保密性好，能為企業保留更多的借款能力。其次，如果企業從外部籌資，應首選發行一般公司債券，其次是發行股票，因為普通股票發行成本高于債務發行成本，最后的選擇是向銀行借款，把還本付息的財務壓力降到最低限度。

4.保持資產的高度流動性

合理安排資金避免資金調度失誤帶來的財務風險。資產流動性是衡量一個企業償付到期債務的能力的尺度。保持高度的資產流動性是企業控制財務風險，減輕財務壓力的重要保證，企業的資產越容易變現，則清償能力越強，抵御財務風險的能力就越強。

三、對確定最佳資本結構的啟示

對債務可能引發的風險危機要有清醒的認識。企業要建立風險監測機制和應對、化解風險的措施。財務危機風險較高的企業，其債務比率應該小于財務危機風險較低的企業。正常情況下，企業在舉債之前應對其自身的未來收益能力和償債能力進行科學的分析，以判斷自身財務風險的大小。惟有如此，負債經營的企業才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地。

企業應采取財務寬松政策以保持適當的財務彈性。一方面，企業在經營狀況良好時要積累一些現金儲備，當出現意想不到的好的投資機會時，企業可立即進行投資;另一方面，作為債務人往往會限定企業最大的借款額度，企業在日常融資時要盡量保持一定的籌資儲備能力，這樣在企業未來出現較大的意外的資金需求時，可以迅速籌集債務資金，以幫助企業渡過難關。而負債過多的企業就不會存在這種彈性。當企業資金出現“瓶頸”需要從外部融資時，若采用發行新股的方式，則新股東提供的新權益會降低老股東所有的資產在企業資產中所占有的比重。相應地，現有股東的控制權就有所削弱，而采用債務融資就不會出現這種稀釋作用。所以，如果發行新股使股東自身缺乏安全感，在制定資本結構決策時，必須將資本結構控制權的影響考慮在內，而采用債務融資。

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