國有上市公司自由現金流的代理成本探析

朱雪飛

（安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠233000）

國有上市公司自由現金流的代理成本探析

朱雪飛

（安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠233000）

自由現金流量是公司高管可以自由支配使用的現金流量.上市公司存在的自由現金流量越多，公司高管越有可能出現損害公司所有者利益的行為，從而最終導致公司業績下降.我國國有上市公司由于所有者缺位，且持有大量現金，導致我國國有上市公司的自由現金流量代理成本問題更為嚴重.文章主要分析了我國國有上市公司自由現金流成本的成因及經濟后果.為合理約束代理人行為、降低代理成本、完善公司治理結構提供政策建議.

自由現金流量；代理成本；公司治理

1 引言

Jensen在1986年發表的《自由現金流量的代理成本、公司財務與收購》一文中，他首次給出了自由現金流量的定義：企業在滿足了凈現值大于零的所有項目所需資金后的那部分現金流量,即為自由現金流量.隨著現代公司制度的形成與發展，不可避免的產生兩權分離，從而形成委托代理關系，最終導致了代理成本的產生.自由現金流量引起的代理成本問題越來越受到公司所有者和理論界的關注，也得到中外學者們的廣泛實證檢驗.自由現金流量在我國上市公司中普遍存在，胡建平、干勝道（2009）的研究顯示：50%以上的樣本公司存在正的自由現金流.特別是國有上市公司，這種現象則更為嚴重.國有上市公司由于大量自由現金流量的存在以及所有者的缺位導致的公司治理不完善，使我國國有上市公司的自由現金流量代理成本問題更為嚴重.當公司存在正的自由現金流時，管理層“揮霍”資金的表現大致可分為三種：過度投資、在職消費、低效并購.這三種自由現金流的處置行為，會導致公司資產周轉率下降，費用率上升，最終導致公司業績下降.因此，對自由現金流必須予以控制，促使經理層“吐出”多余現金，從而降低代理成本.自由現金流量的代理成本問題可以通過設計有效的公司治理機制來加以控制.一方面，有效的公司治理機制能夠促使管理層將公司的自由現金流分配給公司的股東或者上繳國家，降低公司的自由現金流量，從而防止公司的自由現金流量被管理者濫用.另一方面，有效的公司治理機制，可以強有力的監督和約束管理者的行為，以及更有效的激勵管理者，使管理者做出符合股東利益的決策.

2 我國國有上市公司自由現金流量代理成本的成因分析

國家的政策扶持，資金幫助，融資便利以及行業壟斷等因素，導致我國的國有上市公司每年的盈利規模相當巨大.加之我國國有上市公司上繳國庫的利潤比例偏低，導致我國國有上市公司的現金持有量十分巨大.2011年度中國59家國有上市公司的資產負債表上所列的現金項加起來總額高達1,670億美元，其中煤炭企業神華集團就有116億美元，而中石油則為160億美元，貴州茅臺也有30億美元.國有上市公司如此大規模的現金持有量，為自由現金流量代理成本的產生提供了“溫床”.

為了解決某些行業的公司的社會收益與自身的成本之間的差異而產生的市場失靈，國有企業扮演了重要的角色（阿特金森和斯蒂格利茨，1980），因此，國有上市公司的高管一般比其他類型的公司的高管擁有更多的資源、特權和政策照顧.國有公司的真正所有者應該是我國全體人民，可是全體人民不可能直接行使公司的所有權和控制權，參與公司的管理，最終導致實際行使所有權和控制權的卻是國有公司的經營者，導致了國有上市公司的所有者缺失.國家授予了國有上市公司管理層一定的公司管理權，但對國有上市公司管理層進行有效的控制和監督卻很難.所以，國有上市公司“內部人控制”現象更加嚴重（錢穎一、青木昌彥，1995；張維迎，1996.在大部分國有上市公司中，高管往往擁有較大的控制權和行政級別，但是卻沒有剩余收益索取權（施萊弗和維什尼，1997），因為利益的驅動與頻繁的職位調動，國企的管理層只求能夠在某個崗位上順利過渡，得到提拔或晉升，一般不會關心公司的長遠發展，所以這些國有上市公司的高管會利用手中的職權占有超額的資金，出現尋租行為，最終導致貪污腐敗.國有公司高管的顯性薪酬普遍偏低，高管為了滿足自身的自我價值需求，有利用自由現金流滿足自身需求的動機.國有公司管理者擁有獨有的特權，當國有上市公司持有超額的自由現金流量時，國企的管理層更有動機進行在職消費、低效并購和過度投資，進而產生代理成本.

3 自由現金流量可能產生的經濟后果

已有的研究表明，當公司存在正的自由現金流時，管理層“揮霍”資金的表現大致可分為三種：過度投資、在職消費、低效并購.這三種自由現金流的處置方式，都與公司所有者的目標相背離，最終導致公司價值的下降.

3.1 過度投資

公司高管的私人收益隨著公司規模的增大而增大，小公司高管的私人收益要遠低于大公司.因此，上市公司高管有濃厚的打造“商業帝國”的動機.隨著國有上市公司經理層可以控制的自由現金流增多，過度投資行為越嚴重.格里芬是最早實證檢驗這一假設的學者之一，1988年，他選用美國25家大石油公司為樣本數據，通過構建嫁接、純粹和新古典三個自由現金流量模型，從而證實了美國石油業由于存在大量自由現金流量所引起的代理成本問題.理查德森（2006）的研究發現，當公司存在高自由現金流量時，過度投資現象比較嚴重，公司存在正的自由現金流量時，自由現金流量中的20%被用于過度投資.劉銀國（2012）選取2008—2010年滬深兩市所有的上市公司為樣本，研究表明，公司過度投資行為與自由現金流量呈正相關關系.楊棉之、馬迪（2012）研究顯示：我國上市公司存在過度投資行為，而且與正自由現金流量存在顯著的正相關關系.胡建平和干勝道（2009）、劉昌國（2006）、周立（2002）等的研究均顯示，公司擁有的自由現金流量越多，過度投資現象越嚴重.由此可見，公司擁有超額的自由現金流量，越容易引發經理層的過度投資行為.

3.2 超額在職消費

在職消費指企業高管人員，尤其是國有企業管理層，獲取除工資報酬外的額外收益.與在職消費有關的費用科目大致可分為八類：會議費、通訊費、小車費、辦公費、差旅費、業務招待費、出國培訓費和董事會費.公司高管可以很容易的通過這些科目報銷私人費用，從而將其轉化為公司費用.適度的在職消費是公司開展正常的生產經營所必需的支出，無可厚非，然而，由于兩權分離和信息的不對稱，公司管理者往往追求私人利益的最大化而背離公司價值最大化的目標，即超額在職消費.當公司存在大量的自由現金流時，公司管理者的這一行為將更加惡劣.超額在職消費并不會給公司的業績提升提供任何幫助，除了為公司高管提供私利，摒除這些消費支出并不會影響企業的正常運營.在職消費是公司高管侵占公司資源的一種方法，是自由現金流代理成本的一種表現形式.

陳紅明和符蓉等認為公司擁有的自由現金流量越多，高管越可能為了個人私利而進行隨意性收益支出或在職消費.陳紅明（2005）研究表明，隨意性支出現象確實存在，而且越是自由現金流量充足的公司，在職消費現象越嚴重.胡建平等（2008）、符蓉、慶燕燕（2007）等的實證研究都表明，自由現金流量與在職消費正相關，在職消費與經營業績負相關.

3.3 低效并購

對于存在大量自由現金流量的公司，公司高管有能力和動機收購一些業績不良、效益低下、甚至瀕臨破產的公司，以增加公司的規模，從而增加自己的私人收益.Hanson（1992），Harford（1999），Opler（1999）等研究顯示，存在大量自由現金流量的公司均存在低效并購.國內學者對這方面也做了實證研究，王培林（2007）、丁麗華和傅昌鑾（2004）、黃本多和干勝道（2008）等研究表明，并購方的并購績效或價值與自由現金流量呈負相關關系.曾亞敏和張俊生（2005）以中國1998—2000年發生股權收購的上市公司為研究樣本，對收購動因的兩種假說：內部資本市場假說和自由現金流假說進行了實證檢驗.研究結果顯示：上市公司收購前后的市場業績變動和會計業績變動都與公司收購前的自由現金流量呈顯著負相關關系，與公司的融資約束程度無關，從而否定了內部資本市場假說，支持了自由現金流假說.

4 對策建議

上市公司持有一定的自由現金流量，表明公司具有回報所有者和進行自我發展的能力，但是由于公司的所有者的利益最大化與經營者的利益最大化不一致，再加上他們掌握的信息不對稱和簽訂契約不完全，在對上市公司自由現金流量的使用上就存在著明顯的差別.當上市公司持有大量的自由現金流量時，可能使得上市公司高管在使用和分配現金流量時缺少全面的考慮和必要的謹慎或者較容易地謀取個人私利而不顧公司利益.在我國由于公司管理契約尚不健全、資本市場和經理人市場正在發展，國有上市公司的高管人員的顯性薪酬相對偏低，使管理人員傾向于選擇在職消費來進行自我激勵.同時由于國有企業的所有者缺位，導致公司治理機制的發揮，受到限制，使高管濫用自由現金流量無法得到有效的監督和控制.綜上分析，本文希望可以從下面幾個方面提供對策，合理約束代理人行為并完善公司治理結構，從而增加國有上市公司的價值.

4.1 提高國有上市公司利潤上繳比例，規范國有資金的經營預算.

國企向包括國有股東在內的所有股東分紅是世界各國比較一貫的做法.當前，西方發達資本主義國家的國有企業向國家上繳的利潤遠遠高于我國的比例.最低的法國，利潤分配比例也有10%，英國更是達到70%-80%.我國國有公司的紅利上繳比例過低，以2010年度為例，國有企業上繳國家的紅利440億，而實現利潤將近2萬億元，上繳比例只占國企利潤的5%左右.我國國企長期利潤不上繳或者上繳比例偏低的局面，不僅導致國企在職消費膨脹，過度投資，貪污腐敗，而且鞏固了國有上市公司的行業壟斷地位，不利于我國社會主義市場經濟的健康發展，使社會福利遭到巨大損失.為使當前的狀況得到改變，一定要分級分類大幅提高國企尤其是央企的利潤上繳比例，規范資金使用范圍.

4.2 實施股權激勵，健全激勵機制.

目前，我國國有企業的高管薪酬水平普遍偏低，與國外相比有不少的差距.我國國有企業高管的持股比例較低，沒有發揮統一公司所有者和經營者目標的作用.我國國有企業可以實施股權激勵方案，建立有效的長期激勵機制，賦予高管剩余收益索取權，從而使經營者的目標和公司價值最大化相一致.

4.3 完善內部控制制度.

我國于2008年5月22日印發了《企業內部控制基本規范》，自2009年7月1日起在上市公司范圍內施行.完善內部制度，應該完善組織結構，遵循不相容的職務相分離原則.完善內部審批和預算控制制度，從而規范資金的使用，加強對高管權利的制衡.

4.4 提高披露有效性，強化社會監督

國企高管利用自由現金流量導致代理成本的產生，一個重要的原因是，監管者和高管們的信息不對稱，高管比監管者掌握更多的公司信息，從而國企高管們可以利用手中的職權謀求個人私利.我國國有上市公司除了年報和招股說明書等傳統披露外，可以額外增加一些披露事項，當發生某些事項時，必須在互聯網上進行披露.建立社會監督機制，使社會公眾可以監督高管的行為.提升信息的傳遞速度、透明度和準確性，從而抑制經理人謀取個人私利動機，使國有公司監管者可以加強對自由現金流量代理成本的控制.

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1673-260X（2013）09-0072-03