我國國債二級市場發展的問題與對策

李海濤

(江蘇聯合職業技術學院 蘇州旅游與財經分院 財經系，江蘇 蘇州 215104)

我國國債二級市場發展的問題與對策

李海濤

(江蘇聯合職業技術學院 蘇州旅游與財經分院 財經系，江蘇 蘇州 215104)

經過多年的發展，我國國債二級市場規模不斷擴大、機制不斷完善，已經成為重要的投融資場所。試從我國國債二級市場發展的現狀出發，研究我國國債二級市場發展存在的問題，并提出相關建議。

國債；二級市場；發展

一 我國國債二級市場發展的現狀

1.建立了銀行間、交易所和柜臺等多層次的二級市場。

1997 年以來，隨著我國銀行間債券市場逐漸發展壯大，特別是近十年以來，國內國債二級市場形成了多層次、覆蓋機構、個人投資者的市場。目前，國債二級市場包括了銀行間市場、交易所市場和銀行柜臺國債市場。其中，銀行間市場是場外市場，交易成員主要通過電話、網絡聯系，采用詢價方式成交；交易所市場是場內市場，國債交易采用集合競價、撮合成交的方式；此外，作為銀行間市場的延伸，8 家銀行還在銀行柜臺面向非金融機構和個人客戶進行記賬式國債的雙邊報價交易，形成了柜臺國債零售市場。而且部分國債可同時在交易所和銀行間市場流通交易，這使得我國國債相對于其他資產而言，擁有更為多樣的市場結構，并可通過跨市場套利操作，使資產價格更加合理。就交易規模和債券托管量而言，目前銀行間市場是國債交易的主要市場。根據中央國債登記結算有限責任公司和WIND 資訊數據，2011 年，銀行間市場交易國債規模達8.64 萬億；交易所市場國債交易規模為862.6 億元；2011 年末，記賬式國債托管余額6.45 萬億(其中銀行間市場托管記賬式國債余額6.25 萬億，交易所托管記賬式國債余額1989 億)。1997 年，根據相關政策安排，商業銀行退出了交易所市場。2009 年-2010 年，相關部門先后發布通知，打通了上市銀行參與交易所債券市場的渠道。2011 年9 月23 日，工商銀行完成了再次進入交易所債券市場后的首筆交易所國債交易。預計未來交易所市場和銀行間市場的溝通聯動將進一步促進中國債券市場的發展。

2.逐步形成了相對成熟的國債二級市場運行機制、業務規范和操作流程。

自1991 年記賬式國債發行以來，經過二十年的探索、實踐，國債二級市場運行機制逐步完善，形成了較為科學合理的業務規范和操作流程，極大地促進了國債二級市場的發展。2000 年，人民銀行發布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，對二級市場的交易行為進行了明確規定；2011 年，人民銀行、財政部聯合發布了《關于關鍵期限國債做市的公告》。目前，我國主要的國債投資、交易機構依據法律和相關監管要求，結合自身經驗和國外先進理念，實現了前中后臺分離的業務架構，已形成了較完善的債券投資、交易管理辦法；依據巴塞爾協議明確劃分了銀行賬戶和交易賬戶，對不同賬戶采用了不同的會計計量和管理措施，有效規范了債券交易行為。這其中做市商制度，特別是關鍵期限國債做市業務的推出，對發展國債二級市場具有重要意義。4 月，人民銀行發文對銀行間債券市場雙邊報價業務予以規范，并在同年8 月批準包括工商銀行在內的9 家商業銀行為雙邊報價商，構建了初步意義上的做市商制度。2007 年，人民銀行制定了《全國銀行間債券市場做市商管理規定》，正式提出了做市商概念，并明確了做市商的必要條件和做市業務規范，債券做市業務進入高速發展期。2008年交易商協會制定了《全國銀行間債券市場做市商工作指引》，為債券做市業務提供了完整的考評制度。在此基礎上，2011 年6 月，人民銀行與財政部聯合發布公告，啟動關鍵期限國債做市，對活躍國債交易，穩定二級市場、促進國債收益率曲線形成，起到了良好的促進作用。以工商銀行為例，在關鍵期限國債做市業務推出后，工商銀行作為做市商嚴格按照有關規定，積極履行關鍵期限國債做市報價，并加大國債的交易力度，尤其是關鍵期限國債做市業務力度。同時，在提高市場研判能力的基礎上，也完善了內部監控制度，較好防范了做市風險。

3.推出了覆蓋不同期限、付息方式的品種，國債發行規模和國債市場影響力不斷提高。

截至目前，財政部推出了覆蓋1、3、5、7、10、20、30、50 年期限的國債， 付息方式主要包括年付息和半年付息，滿足了市場流動性管理、投資配置的需求。從國債發行量和存量規模來看，二級市場活躍的記賬式國債，1997 年發行規模為530億，在2007 年發行量猛增至2.18 萬億后， 最近三年維持在萬億規模以上；記賬式國債托管余額在2001 年突破萬億后，保持穩定增長，2011 年達到6.45 萬億。2010 年末， 我國債券市場余額達到20.51 萬億，GDP 占比52%， 根據國際清算銀行數據顯示，這一債券存量余額在世界排名第5位；其中國債余額規模為6.75 萬億，排在美國、日本、德國、法國、英國、巴西等主要經濟體之后，GDP 占比16.8%，遠低于上述經濟體，處在合理的安全邊際。近年來中國經濟保持著穩定、強勁的增長，并且這一趨勢有望繼續延續，這將促進國債發行、交易市場的不斷發展、壯大。

4.培育了多元化的投資、交易主體。

隨著國債二級市場的快速發展，已經形成以機構客戶為主，零售客戶積極參與的投資、交易市場。國債二級市場的機構客戶包括銀行、券商、基金、信托、保險、資產管理公司、投資公司、財務公司、企業年金等多類型的機構，這些機構既包括以銀行投資賬戶、基金、年金為代表的投資型機構，也包括以銀行交易賬戶、券商為代表的交易型機構。根據全國銀行間同業拆借中心統計，截至2012 年2 月中旬，全國共有4029 家交易成員。同時，國債二級市場的零售客戶包括小型非金融機構和個人客戶，多數零售客戶屬于以持有到期為目的的投資型客戶。

5.有力促進了人民幣利率市場化機制的形成。

當前， 我國人民幣利率市場是法定存貸款利率和市場化利率并存的二元化結構，而國債市場基本是完全市場化的。首先，目前國債發行普遍采用招標發行方式，其競爭性投標競價方式已使國債在發行時實現了市場化定價。其次，在活躍的國債二級市場上，由于投資、交易主體依據其對利率走勢的判斷做出買入、賣出決策，同時在運行中不斷吸收經濟、貨幣政策等影響因素，從而形成了市場化的利率曲線。由于國債收益率不包含信用風險，國債二級市場形成的收益率曲線對投資者進行投融資決策提供了有價值的參考。此外，由于具有較好資質的企業可進入債券市場融資，而居民也可通過購買柜臺國債、理財產品進入債券市場，接受市場化的利率，因此可以說，至少在一定程度上，國債二級市場的發展，有力推動了人民幣利率市場化進程的深入開展。

二 我國國債二級市場發展存在的問題

1.目前我國債券市場風險對沖工具和機制尚顯不足。

目前我國債券市場基本上是以現貨交易為主，債券遠期交易和利率互換等品種成交量相對較少。目前人民幣利率互換交易集中在20 余家中、外資銀行之間，客盤交易較少，市場深度不足，機構對市場判斷趨同，在需要使用利率互換對沖債券風險時，難以找到合適的交易對手和合理價格。相比發達市場上豐富的利率交易及其風險對沖工具來說存在明顯差距。對眾多機構投資者，特別是商業銀行，最看重的并不是衍生產品等風險對沖工具所可能帶來的收益，而是利用風險對沖工具管理利率風險，有效鎖定收益，規避損失。對做市商而言，缺少風險對沖工具，因市場變化而引起的風險擴大更為明顯。因為履行做市義務，特別是關鍵期限國債做市業務，在市場預期利率向上時，做市商被動增倉；而在市場預期利率向下時，做市商被動減倉；使得利率市場牛市時，做市商收益被動減少；在利率市場熊市時，做市商虧損被動放大。由于國債安全性和流動性較好，絕大多數機構均持有國債，因此履行關鍵期限國債做市業務，做市商面臨的收益風險更為突出。因此，發展我國債券市場，需要推出與國債走勢相關性更高的基礎利率衍生品，用于管理利率風險。

2.當前我國國債投資者類型較少，終端需求有待進一步挖掘。

首先是市場對債券類資產的投資理財需求仍然不足。例如，根據Wind 資訊數據，截至2011年末，債券型開放基金平均規模較小，最大規模的為33.87 億元，最小的不足1000 萬，這與股票型開放基金和ETF 基金的規模無法相比。終端市場對于運用債券，特別是通過投資國債市場，實現管理個人財富的認識不夠，并造成終端需求不足。其次，根據柜臺記賬式國債業務發展的實踐，成熟、具有一定債券投資規模的投資者較少，客戶的類型也不夠豐富。一方面，目前柜臺記賬式國債單筆交易量相對較小，反映出參與者的參與意愿或投資能力不足。2011 年工商銀行柜臺記賬式國債年度累計交易量市場占比超過50%，但整體交易量較小，相比活躍的銀行間市場差距明顯。另一方面，除了個別客戶有相對頻繁的交易，多數屬于買入并持有到期的投資型客戶，客戶類型的單一也使得市場活躍度不足。

三 推動國債二級市場進一步發展的政策措施建議

1.逐步推出創新利率交易工具，完善風險對沖機制。

可在充分調研基礎上，穩步推進可匹配國債市場風險的基礎性衍生產品，擇機逐步推出利率期權和國債期貨。目前，中國金融期貨交易所已正式啟動國債期貨仿真交易。由于國債期貨與國債的走勢相關性較高，參與機構類型更加多樣，來自不同機構的需求也更加多樣化。因此，國債期貨的推出將有助于整體債券市場的發展。利率期權產品可將利率風險鎖定在一定區域，在國際市場交易較為活躍。人民銀行以及眾多金融機構已開展了人民幣利率期權產品的研究，以工商銀行為例，在2010 年工商銀行已完成了相關產品的系統開發和內部測試。建議在完善制度建設基礎上，盡快開放國債期貨、利率期權等基礎衍生產品交易，這將有助于市場參與機構有效管理利率風險，平抑市場大幅波動。

2.完善做市商相關制度安排。

為了進一步推進國債二級市場發展，建議繼續完善有關做市業務制度安排。一方面，可考慮對做市商建立專門的國債發行、贖回制度，以緩解做市商因做市業務而造成的倉位被動劇烈變化，從而促進國債二級市場交易持續開展，并可避免國債價格的劇烈變動。另一方面，可考慮面向做市商推出融券制度，探索建立由市場債券托管機構承擔中央借券方的中央債券借貸制度，這樣不但可以在市場劇烈波動情況下，避免做市商出現賣空風險，而且可以推動市場借券、融券業務的開展。

3.加強對投資者的教育、培訓和服務。

根據國際市場的經驗，隨著國家經濟增長和富裕人群的擴大，具有較好流動性和穩定收益的固定收益類產品，特別是國債，將獲得較高的資產配置比例。隨著中國經濟在一段時間內有望繼續保持穩定快速增長，國債在安全性、流動性方面的優勢，必將是未來個人、機構投資者的重要配置資產，有著可以深入挖掘的終端需求。管理層及市場參與機構可以加大投資者教育工作力度，對國債的財富增值、流動性管理等方面的作用加以宣傳，引導個人、機構投資者認識國債在管理流動性和資產增值方面的作用，從而增加國債配置比例。以工商銀行為例，目前已經開展了專業投資機構客戶、零售客戶的培訓、教育、宣傳、推廣工作。例如，2011 年，工商銀行將債券自營交易和代理交易分設，一方面滿足了監管要求；另一方面，也是專門服務于機構投資者的重要舉措，通過設立專門的代理交易機構，不但可以服務于投資配置型客戶，還可以滿足交易型客戶。

4.繼續推動國債二級市場交易走向國際化。

目前財政部已經在香港發行了國債，取得了良好的效果。2010 年人民銀行發布通知，允許境外央行、港澳人民幣清算行以及跨境貿易人民幣結算境外參加銀行進入境內銀行間市場，從而豐富了國內市場的投資主體類型，中國國債市場已經逐步走向國際化。在政策允許情況下，創造條件加快中國國債離岸市場尤其是二級市場的發展，推動國債市場國際化走向深入，對降低國債融資成本，緩解通脹壓力，增加國內對人民幣資產的定價權有重要意義。一是推進國債二級市場的國際化建設，有利于推動國債在境外發行，促進相互支持的一、二級市場的良性發展。在國內經濟穩定、快速增長的情況下，從趨勢上看，在岸市場融資成本將高于離岸市場，因此，適當擴大國債在離岸市場發行規模，有望幫助降低國債發行成本。而活躍的離岸二級市場的存在，可以增加投資者的參與愿望。二是離岸二級市場的建立，為境外人民幣提供了投資渠道，也在一定程度上緩解了人民幣流入境內的沖動，從而有助于減輕境內通脹壓力。三是長期來看，在人民幣逐步走向國際化過程中，作為流動性最好的國債市場，離岸市場的建設也將增強、鞏固國內對人民幣資產的定價權。過十余年的國債二級市場的發展，令業界對未來充滿期待，中國國債二級市場在制度設計、終端需求挖掘、工具創新等方面有著廣闊的發展空間。這一過程中，需要管理機構和市場參與機構不斷發現問題、提出措施并加以實踐。而國債二級市場的發展并最終臻于完善，將更有利于幫助國家提高預算管理水平，幫助市場參與機構實現經營目標，幫助終端投資者完善資產配置。可以預計，未來的中國國債二級市場有著廣闊的發展空間。

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ClassNo.:F832.51DocumentMark：A

(責任編輯：宋瑞斌)

ProblemsandCountermeasuresofSecondaryTreasuryBondsMarket

Li Haitao

(Finance and Economics Department, Suzhou Branch of Tourism and Finance of Jiangsu Union Technical Institute, Suzhou，Jiangsu 215104，China)

The secondary treasury bonds market has made great progress and has been an important investment and financing places in these years . Based on the analysis of current situation and the problems of secondary treasury bonds market , this article put forward suggestions to improve the quality of the treasury bonds market.

treasury bonds; secondary market; development

李海濤，碩士，講師，江蘇聯合職業技術學院蘇州旅游與財經分院財經系。研究方向：金融經濟，金融教學。

1672-6758(2013)03-0073-3

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