中國證券公司業務創新的發展與思考

徐子民

(格林納爾學院，美國愛荷華州50112)

一、中國證券公司業務創新概況

近年來，中國證券行業在證券公司綜合治理和證券市場快速壯大的背景下，經歷了一次跨越式發展，贏來了一個大繁榮時期。截至2011年12月31日，109家證券公司總資產為1.57萬億元，凈資產0.63萬億元，營業收入為1 630億元，分別為2004年的4倍、8倍和7倍。

在證券行業規模不斷擴大、實力不斷增強的同時，證券公司業務發展存在的一些問題也不容忽視。通過分析證券公司收入構成可以發現，經紀業務等傳統業務依然是證券公司利潤的主要來源，2011年經紀業務和承銷業務收入占證券公司總收入的70%以上，尤其是一些小型證券公司，經紀業務幾乎成為其唯一的利潤來源。而這些傳統業務最大的特點就是“靠天吃飯”，不僅造成證券公司收入較大的波動性，也使得證券行業的周期性較強。隨著經紀傭金市場競爭的不斷加劇，證券行業的收入增長乏力。為此，推動證券公司業務創新、培育新的利潤增長點顯得尤為必要。

證券公司的業務創新是伴隨著證券市場成長而不斷發展的，以美國證券行業為例，美國證券公司20世紀70年代業務結構與目前中國證券公司類似，經紀、投行以及自營等傳統業務占據了證券公司70%～80%的收入，其中，經紀業務收入占比超過50%，但在經歷了20世紀60—90年代證券業變革之后，2000年后美國證券行業經紀業務收入僅占15%左右，包括各類創新業務的“其他”類收入已占據證券公司收入的60%以上。而同期美國證券業凈收入增長近60倍，創新業務收入占比在此期間大幅增加，來自創新業務收入增長遠超美國證券業的收入增速。

近年來，中國證券行業所處的制度環境和市場環境發生了較大變化，諸如經紀傭金浮動化、資本市場對外開放等行業發展趨勢給國內證券公司的原有發展模式帶來了挑戰。由此帶來的證券行業的金融創新也不斷增加，可選擇的投資品種也越來越多，除股票、債券、基金等基本業務外，可轉債、權證、融資融券、股指期貨、直投等近幾年新推出的業務也給證券公司帶來了新的收入來源，優化了收入結構。而未來的證券創新業務如股票約定回購業務、ETF新品種、券商分級資產管理計劃、備兌權證、股票質押式發債、轉融通、優化大宗交易、現金管理計劃、基金業務平臺建設等也即將或正在研究推出，以為證券公司未來成長提供動力。

證券創新業務的不斷推進過程也是證券業重大轉型的過程，證券業將由原來的經紀業務單一通道服務模式向提供全方位服務的財富管理方向轉型。在這個過程中，那些基礎好、創新能力強、管理規范的證券公司將迎來快速的發展，證券公司的差異化經營將有望成為現實，投資者也將享受到更加全面的財富管理服務，而不僅僅是現在的股票投資服務。

目前，業務創新已經給部分證券公司帶來了實實在在的好處，也引發了證券公司收入水平和結構的分化。2011年，證券市場第一次真切感受到創新業務對證券公司盈利的正面影響。根據券商公布的年報測算，來自直投、融資融券以及股指期貨套期保值的收入占中信證券和海通證券2011年營業收入分別達到30%和15%，也是兩家券商去年業績明顯好于同業的關鍵。

但從整體來看，證券公司的創新業務雖有所發展，但對于利潤的貢獻仍然較小，一些具有較大發展潛力的創新業務還處于起步階段，對于證券公司的盈利貢獻有待逐步釋放。未來兩年各類已經或即將推出的創新業務將為證券公司貢獻更多增量收入，進一步降低證券公司傳統業務收入占比，應是對證券業創新最淺顯、最樸素的認識，對于證券公司來說，創新業務前景是可期的，也是一些有創新能力、并能把握市場機遇的證券公司后來居上的發展契機。創新業務將成為行業分化的催化劑，也將進一步加劇證券公司間的強弱對比。

二、中國證券公司業務創新存在的問題

中國證券公司業務創新雖在不斷發展，但總體來看，創新能力不足、過度依賴傳統的經紀等通道業務致使盈利手段單一，是長期以來制約證券行業快速發展的重要原因，致使行業總體規模雖然發展較快，但相對銀行、信托等金融行業仍嫌體量較小，對金融體系影響力弱。

研究發現，目前制約證券公司業務創新的主要問題有以下幾點:

1.證券公司整體創新能力不足。目前，中國資本市場仍以股票、債券等投資品種為主，金融衍生品品種缺乏，現有品種也主要是借鑒國外資本市場而來。而隨著創新業務開展，尤其是更復雜的金融衍生品工具的推出，對證券公司的創新能力無疑提出了更高的要求。一些重要的金融創新還處于起步階段，證券公司對金融創新的理解及應用還處于非常初級的階段。一方面是由于中國高端金融人才缺乏，另一方面是由于目前證券公司收入及利潤率仍較高，對業務創新資金投入的動力不足而造成的。

2.證券公司業務創新同質化趨勢比較嚴重。在成熟的資本市場，投資品種十分豐富，可以充分滿足投資者的多樣化需求。多元化的投資品種和工具，不僅使證券公司滿足了客戶的多樣化需求，同時也為自己開辟了多渠道的收入來源，并為優化證券公司收入結構、實現收入穩定提供了條件。

自2007年以來，業務創新開始成為證券公司新的盈利增長點，但創新產品同質化情況較多，有特色的差異化業務仍不多見。目前，證券公司已開展的創新業務以融資融券、股指期貨、直投等為主，具備銀行間交易商資格的證券公司還可從事利率、匯率和貨幣互換等創新業務。總體來看，各證券公司創新業務大致趨同，針對客戶需求設計的特色創新產品尚待推出。由于產品和服務趨同化，證券公司無法展開真正的差別化競爭，價格戰成為同業競爭的主要手段，制約了證券公司業務的進一步發展。

3.現有的一些監管政策限制證券公司開展創新業務。從歷史上看，中國證券市場的創新機制以政府為主導，由政府自上而下推動。現階段，證券公司的各類創新業務出于風險性的考慮受到監管機構的嚴格審查和監督，創新產品須逐一報證券監管機構審批，且在規劃創新業務發展時必須面對較高的準入門檻限制，尤其是在資本充足性方面，這也使得一些適應市場需要的創新產品出現難產的問題。以集合理財業務為例，按照規定，證券公司發行集合理財產品，必須按集合資產管理業務規模的5%基準比例提取風險資本管理金，且限制投資者投資門檻在十萬元以上。而事實上，從市場參與者的同質性角度看，證券公司發行集合理財產品與基金公司發行基金產品之間在產品設計、日常管理、后續運作上不存在本質差異，但兩者所受監管力度卻存在較大差異。因此，在資產管理領域，基金公司在發行基金產品的規模和靈活性等方面相對證券公司占有明顯優勢，而近年來一直在大力倡導證券公司發展資產管理業務，豐富產品和服務種類，證券公司資產管理業務管理資產規模和收入并未有大幅提升，也沒有起到優化收入結構、增加收入來源的作用。

此外，新的分類評級規則給予了證券公司業務規模、凈資本規模和歷史表現以較高權重，一些小證券公司也因此處于相對不利的位置。而分類評級結果又往往作為批準證券公司創新業務資格的標準，因此可能不利于這類證券公司的積極參與。

4.分業經營模式限制證券公司業務創新。1993年國務院頒布的《關于金融體制改革的決定》明確了對銀行業、證券業、信托業和保險業實行“分業經營、分業管理”的原則。但分業經營使得證券公司和其他金融行業缺乏優勢互補，也失去了以自身優勢為其他金融行業提供服務帶來的收入來源。而其他行業的混業經營趨勢也使得證券行業逐漸被邊緣化，從證券公司的資產規模等各方面來看，都難以與銀行等金融機構相提并論，一定程度上喪失了金融市場的話語權。2011年中國商業銀行總資產已超過80萬億元，上市銀行凈利潤超過8 000億元，ROE高達20%以上。由于商業銀行一家獨大，一旦經濟出現波動，風險將完全由銀行體系承擔，對中國金融體系穩定構成一定威脅。相比于銀行等其他類金融機構，證券公司更為市場化。在投、融資兩端的競爭過程中，證券公司通過市場化定價有望逐步打破商業銀行壟斷，更合理地配置社會資源，同時在分享經濟增長過程中，也能有效化解可能產生的金融風險。

三、對中國證券公司業務創新的相關建議

基于以上的分析，推動證券公司業務發展和創新方面，主要有以下幾項建議:

1.推動市場制度建設，改善行業競爭環境。證券公司經營的外部環境包括人才環境、法律環境、制度環境、監管方式等，應從這幾方面入手，改善證券公司業務創新的環境。在整個監管過程中，要盡可能減少對股市的直接干預，監管機構的主要職能應轉向制定標準和規則，完善相關的法律法規，使證券公司的創新活動有法可依。而目前中國證券市場和投資者都還不成熟，法律法規還不完善，特別是關于具體證券業務模式或者金融產品創新的相關法律法規需要較長時間的醞釀并經不斷修改才能適用于中國證券市場的具體情況。同時基礎產品本身的創設和管制過于嚴格，在現有的基礎產品上很難進一步衍生出其他產品，因此應適當放松對券商創新產品的審批管制，簡化流程、縮短審批時限。

2.大力支持證券公司進行業務創新。隨著傭金市場化、資本市場對外開放和證券公司的網點適度放開，證券公司也面臨著巨大的挑戰。中國證券市場也已從粗放式的發展階段向技術創新和服務質量取勝的階段轉變。隨著傳統業務利潤的不斷下滑，尋求新的盈利模式成為證券公司創新的主要動力。監管機構應進一步將證券公司業務創新與分類評價結果掛鉤以支持證券公司的業務創新，按照市場化要求，積極拓寬證券公司業務范圍。從證券公司自身來說，需要整合資源要素，創新業務拓展方式，均衡各項業務收入，避免過度依賴某項或某幾項業務。同時結合金融發展趨勢，為走向混業經營做好戰略準備。

3.鼓勵證券公司擴大資本規模。證券公司的金融創新能力在一定程度上與其資本實力緊密相關，資本實力決定業務創新資金投入、創新產品規模以及相應的風險承受能力和安全邊際。已經或未來將推出的融資融券、直投、做市、大宗交易等創新業務幾乎都是資本中介業務，要求證券公司在服務客戶的同時投入大量資本。隨著創新業務收入比重的提高，證券公司的收入來源將逐步由當前的通道業務為主向資本占用型業務轉變，在此過程中，證券公司的資金利用效率將大幅提升。待自有閑余資金已無法滿足證券公司資本中介業務發展時，證券公司將逐步嘗試負債經營，提升其杠桿率。中國證券行業的杠桿率僅為1.3倍，財務彈性很小。而反觀海外市場，2008年金融危機前，多數投行的杠桿率都在20倍以上，金融危機后盡管有所降低，但仍保持在10倍杠桿率的水平。而目前中國證券公司的數量偏多，平均規模較小，因此應鼓勵和支持具備條件的證券公司通過IPO等多種方式擴大資本規模，并放松對券商凈資本的管制，適當增加杠桿作用，完善投資銀行作為金融機構的應有屬性。

4.促進證券公司業務模式創新。在創新提升證券業在經濟中作用的總體思路引領下，未來證券業創新將朝著四個方向演進:一是相比于目前股權融資中介功能，未來通過各類創新，證券公司服務實體經濟的方式將是多樣化的，在幫助企業融資、并購、發展以及解決融資平臺等方面都大有可為;二是在促進經濟轉型、扶植中小企業發展方面，“新三板”等市場建設和風險投資基金的創新將是最直接扶植中小企業的方向;三是通過資產管理產品和營業部渠道創新，證券公司有望在各方面滿足社會財富管理需求，改變目前券商僅提供股票服務的窘境;四是在建設多層次資本市場過程中，證券業創新可能集中在交易機制和市場結構兩方面，證券公司從事的業務領域也將擴展到各類市場。

5.加強證券公司業務創新的風險管理。在創新業務的開展過程中將會伴隨著新的經營風險，如提高資金杠桿率，會放大投資風險倍數，增加流動性風險;放寬投資標的和范圍，會增大公司經營風險敞口;發行私募債和高收益債，違約風險可能會加大;新發行方式的實施，會增加券商定價和承銷風險等。管理好相關風險才能使證券公司業務創新有序、穩健、長遠地發展，證券公司應通過建立有效的證券公司治理結構，建立科學的風險管理組織模式，健全風險管理的內部控制機制，搭建風險監控信息系統平臺以及建立高層次的創新隊伍，提高人才素質等途徑，實現對創新業務的風險管理。

綜合來看，證券公司業務創新是證券公司發展的源泉，也是降低風險的有效途徑，而業務創新既包括組織制度的創新，又包括產品服務的創新。針對目前金融市場投資品種單調、風險相對集中的現狀，國內證券公司應不斷探索和創新業務品種，學習和借鑒國外證券公司的先進經驗，提高服務質量和客戶滿意度，探索出適合自己的創新之路。