中國證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的發(fā)展與思考

徐子民

(格林納爾學(xué)院，美國愛荷華州50112)

一、中國證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新概況

近年來，中國證券行業(yè)在證券公司綜合治理和證券市場快速壯大的背景下，經(jīng)歷了一次跨越式發(fā)展，贏來了一個大繁榮時期。截至2011年12月31日，109家證券公司總資產(chǎn)為1.57萬億元，凈資產(chǎn)0.63萬億元，營業(yè)收入為1 630億元，分別為2004年的4倍、8倍和7倍。

在證券行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大、實力不斷增強(qiáng)的同時，證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展存在的一些問題也不容忽視。通過分析證券公司收入構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)依然是證券公司利潤的主要來源，2011年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)收入占證券公司總收入的70%以上，尤其是一些小型證券公司，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)幾乎成為其唯一的利潤來源。而這些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)最大的特點就是“靠天吃飯”，不僅造成證券公司收入較大的波動性，也使得證券行業(yè)的周期性較強(qiáng)。隨著經(jīng)紀(jì)傭金市場競爭的不斷加劇，證券行業(yè)的收入增長乏力。為此，推動證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新、培育新的利潤增長點顯得尤為必要。

證券公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新是伴隨著證券市場成長而不斷發(fā)展的，以美國證券行業(yè)為例，美國證券公司20世紀(jì)70年代業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與目前中國證券公司類似，經(jīng)紀(jì)、投行以及自營等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占據(jù)了證券公司70%～80%的收入，其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比超過50%，但在經(jīng)歷了20世紀(jì)60—90年代證券業(yè)變革之后，2000年后美國證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入僅占15%左右，包括各類創(chuàng)新業(yè)務(wù)的“其他”類收入已占據(jù)證券公司收入的60%以上。而同期美國證券業(yè)凈收入增長近60倍，創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入占比在此期間大幅增加，來自創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入增長遠(yuǎn)超美國證券業(yè)的收入增速。

近年來，中國證券行業(yè)所處的制度環(huán)境和市場環(huán)境發(fā)生了較大變化，諸如經(jīng)紀(jì)傭金浮動化、資本市場對外開放等行業(yè)發(fā)展趨勢給國內(nèi)證券公司的原有發(fā)展模式帶來了挑戰(zhàn)。由此帶來的證券行業(yè)的金融創(chuàng)新也不斷增加，可選擇的投資品種也越來越多，除股票、債券、基金等基本業(yè)務(wù)外，可轉(zhuǎn)債、權(quán)證、融資融券、股指期貨、直投等近幾年新推出的業(yè)務(wù)也給證券公司帶來了新的收入來源，優(yōu)化了收入結(jié)構(gòu)。而未來的證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)如股票約定回購業(yè)務(wù)、ETF新品種、券商分級資產(chǎn)管理計劃、備兌權(quán)證、股票質(zhì)押式發(fā)債、轉(zhuǎn)融通、優(yōu)化大宗交易、現(xiàn)金管理計劃、基金業(yè)務(wù)平臺建設(shè)等也即將或正在研究推出，以為證券公司未來成長提供動力。

證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷推進(jìn)過程也是證券業(yè)重大轉(zhuǎn)型的過程，證券業(yè)將由原來的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)單一通道服務(wù)模式向提供全方位服務(wù)的財富管理方向轉(zhuǎn)型。在這個過程中，那些基礎(chǔ)好、創(chuàng)新能力強(qiáng)、管理規(guī)范的證券公司將迎來快速的發(fā)展，證券公司的差異化經(jīng)營將有望成為現(xiàn)實，投資者也將享受到更加全面的財富管理服務(wù)，而不僅僅是現(xiàn)在的股票投資服務(wù)。

目前，業(yè)務(wù)創(chuàng)新已經(jīng)給部分證券公司帶來了實實在在的好處，也引發(fā)了證券公司收入水平和結(jié)構(gòu)的分化。2011年，證券市場第一次真切感受到創(chuàng)新業(yè)務(wù)對證券公司盈利的正面影響。根據(jù)券商公布的年報測算，來自直投、融資融券以及股指期貨套期保值的收入占中信證券和海通證券2011年營業(yè)收入分別達(dá)到30%和15%，也是兩家券商去年業(yè)績明顯好于同業(yè)的關(guān)鍵。

但從整體來看，證券公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)雖有所發(fā)展，但對于利潤的貢獻(xiàn)仍然較小，一些具有較大發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新業(yè)務(wù)還處于起步階段，對于證券公司的盈利貢獻(xiàn)有待逐步釋放。未來兩年各類已經(jīng)或即將推出的創(chuàng)新業(yè)務(wù)將為證券公司貢獻(xiàn)更多增量收入，進(jìn)一步降低證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比，應(yīng)是對證券業(yè)創(chuàng)新最淺顯、最樸素的認(rèn)識，對于證券公司來說，創(chuàng)新業(yè)務(wù)前景是可期的，也是一些有創(chuàng)新能力、并能把握市場機(jī)遇的證券公司后來居上的發(fā)展契機(jī)。創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為行業(yè)分化的催化劑，也將進(jìn)一步加劇證券公司間的強(qiáng)弱對比。

二、中國證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新存在的問題

中國證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新雖在不斷發(fā)展，但總體來看，創(chuàng)新能力不足、過度依賴傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)等通道業(yè)務(wù)致使盈利手段單一，是長期以來制約證券行業(yè)快速發(fā)展的重要原因，致使行業(yè)總體規(guī)模雖然發(fā)展較快，但相對銀行、信托等金融行業(yè)仍嫌體量較小，對金融體系影響力弱。

研究發(fā)現(xiàn)，目前制約證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的主要問題有以下幾點:

1.證券公司整體創(chuàng)新能力不足。目前，中國資本市場仍以股票、債券等投資品種為主，金融衍生品品種缺乏，現(xiàn)有品種也主要是借鑒國外資本市場而來。而隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展，尤其是更復(fù)雜的金融衍生品工具的推出，對證券公司的創(chuàng)新能力無疑提出了更高的要求。一些重要的金融創(chuàng)新還處于起步階段，證券公司對金融創(chuàng)新的理解及應(yīng)用還處于非常初級的階段。一方面是由于中國高端金融人才缺乏，另一方面是由于目前證券公司收入及利潤率仍較高，對業(yè)務(wù)創(chuàng)新資金投入的動力不足而造成的。

2.證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新同質(zhì)化趨勢比較嚴(yán)重。在成熟的資本市場，投資品種十分豐富，可以充分滿足投資者的多樣化需求。多元化的投資品種和工具，不僅使證券公司滿足了客戶的多樣化需求，同時也為自己開辟了多渠道的收入來源，并為優(yōu)化證券公司收入結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)收入穩(wěn)定提供了條件。

自2007年以來，業(yè)務(wù)創(chuàng)新開始成為證券公司新的盈利增長點，但創(chuàng)新產(chǎn)品同質(zhì)化情況較多，有特色的差異化業(yè)務(wù)仍不多見。目前，證券公司已開展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)以融資融券、股指期貨、直投等為主，具備銀行間交易商資格的證券公司還可從事利率、匯率和貨幣互換等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。總體來看，各證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)大致趨同，針對客戶需求設(shè)計的特色創(chuàng)新產(chǎn)品尚待推出。由于產(chǎn)品和服務(wù)趨同化，證券公司無法展開真正的差別化競爭，價格戰(zhàn)成為同業(yè)競爭的主要手段，制約了證券公司業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。

3.現(xiàn)有的一些監(jiān)管政策限制證券公司開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)。從歷史上看，中國證券市場的創(chuàng)新機(jī)制以政府為主導(dǎo)，由政府自上而下推動。現(xiàn)階段，證券公司的各類創(chuàng)新業(yè)務(wù)出于風(fēng)險性的考慮受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格審查和監(jiān)督，創(chuàng)新產(chǎn)品須逐一報證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，且在規(guī)劃創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展時必須面對較高的準(zhǔn)入門檻限制，尤其是在資本充足性方面，這也使得一些適應(yīng)市場需要的創(chuàng)新產(chǎn)品出現(xiàn)難產(chǎn)的問題。以集合理財業(yè)務(wù)為例，按照規(guī)定，證券公司發(fā)行集合理財產(chǎn)品，必須按集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模的5%基準(zhǔn)比例提取風(fēng)險資本管理金，且限制投資者投資門檻在十萬元以上。而事實上，從市場參與者的同質(zhì)性角度看，證券公司發(fā)行集合理財產(chǎn)品與基金公司發(fā)行基金產(chǎn)品之間在產(chǎn)品設(shè)計、日常管理、后續(xù)運作上不存在本質(zhì)差異，但兩者所受監(jiān)管力度卻存在較大差異。因此，在資產(chǎn)管理領(lǐng)域，基金公司在發(fā)行基金產(chǎn)品的規(guī)模和靈活性等方面相對證券公司占有明顯優(yōu)勢，而近年來一直在大力倡導(dǎo)證券公司發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，豐富產(chǎn)品和服務(wù)種類，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模和收入并未有大幅提升，也沒有起到優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)、增加收入來源的作用。

此外，新的分類評級規(guī)則給予了證券公司業(yè)務(wù)規(guī)模、凈資本規(guī)模和歷史表現(xiàn)以較高權(quán)重，一些小證券公司也因此處于相對不利的位置。而分類評級結(jié)果又往往作為批準(zhǔn)證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格的標(biāo)準(zhǔn)，因此可能不利于這類證券公司的積極參與。

4.分業(yè)經(jīng)營模式限制證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新。1993年國務(wù)院頒布的《關(guān)于金融體制改革的決定》明確了對銀行業(yè)、證券業(yè)、信托業(yè)和保險業(yè)實行“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”的原則。但分業(yè)經(jīng)營使得證券公司和其他金融行業(yè)缺乏優(yōu)勢互補，也失去了以自身優(yōu)勢為其他金融行業(yè)提供服務(wù)帶來的收入來源。而其他行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營趨勢也使得證券行業(yè)逐漸被邊緣化，從證券公司的資產(chǎn)規(guī)模等各方面來看，都難以與銀行等金融機(jī)構(gòu)相提并論，一定程度上喪失了金融市場的話語權(quán)。2011年中國商業(yè)銀行總資產(chǎn)已超過80萬億元，上市銀行凈利潤超過8 000億元，ROE高達(dá)20%以上。由于商業(yè)銀行一家獨大，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動，風(fēng)險將完全由銀行體系承擔(dān)，對中國金融體系穩(wěn)定構(gòu)成一定威脅。相比于銀行等其他類金融機(jī)構(gòu)，證券公司更為市場化。在投、融資兩端的競爭過程中，證券公司通過市場化定價有望逐步打破商業(yè)銀行壟斷，更合理地配置社會資源，同時在分享經(jīng)濟(jì)增長過程中，也能有效化解可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險。

三、對中國證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的相關(guān)建議

基于以上的分析，推動證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展和創(chuàng)新方面，主要有以下幾項建議:

1.推動市場制度建設(shè)，改善行業(yè)競爭環(huán)境。證券公司經(jīng)營的外部環(huán)境包括人才環(huán)境、法律環(huán)境、制度環(huán)境、監(jiān)管方式等，應(yīng)從這幾方面入手，改善證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的環(huán)境。在整個監(jiān)管過程中，要盡可能減少對股市的直接干預(yù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要職能應(yīng)轉(zhuǎn)向制定標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，完善相關(guān)的法律法規(guī)，使證券公司的創(chuàng)新活動有法可依。而目前中國證券市場和投資者都還不成熟，法律法規(guī)還不完善，特別是關(guān)于具體證券業(yè)務(wù)模式或者金融產(chǎn)品創(chuàng)新的相關(guān)法律法規(guī)需要較長時間的醞釀并經(jīng)不斷修改才能適用于中國證券市場的具體情況。同時基礎(chǔ)產(chǎn)品本身的創(chuàng)設(shè)和管制過于嚴(yán)格，在現(xiàn)有的基礎(chǔ)產(chǎn)品上很難進(jìn)一步衍生出其他產(chǎn)品，因此應(yīng)適當(dāng)放松對券商創(chuàng)新產(chǎn)品的審批管制，簡化流程、縮短審批時限。

2.大力支持證券公司進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。隨著傭金市場化、資本市場對外開放和證券公司的網(wǎng)點適度放開，證券公司也面臨著巨大的挑戰(zhàn)。中國證券市場也已從粗放式的發(fā)展階段向技術(shù)創(chuàng)新和服務(wù)質(zhì)量取勝的階段轉(zhuǎn)變。隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤的不斷下滑，尋求新的盈利模式成為證券公司創(chuàng)新的主要動力。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步將證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新與分類評價結(jié)果掛鉤以支持證券公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，按照市場化要求，積極拓寬證券公司業(yè)務(wù)范圍。從證券公司自身來說，需要整合資源要素，創(chuàng)新業(yè)務(wù)拓展方式，均衡各項業(yè)務(wù)收入，避免過度依賴某項或某幾項業(yè)務(wù)。同時結(jié)合金融發(fā)展趨勢，為走向混業(yè)經(jīng)營做好戰(zhàn)略準(zhǔn)備。

3.鼓勵證券公司擴(kuò)大資本規(guī)模。證券公司的金融創(chuàng)新能力在一定程度上與其資本實力緊密相關(guān)，資本實力決定業(yè)務(wù)創(chuàng)新資金投入、創(chuàng)新產(chǎn)品規(guī)模以及相應(yīng)的風(fēng)險承受能力和安全邊際。已經(jīng)或未來將推出的融資融券、直投、做市、大宗交易等創(chuàng)新業(yè)務(wù)幾乎都是資本中介業(yè)務(wù)，要求證券公司在服務(wù)客戶的同時投入大量資本。隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入比重的提高，證券公司的收入來源將逐步由當(dāng)前的通道業(yè)務(wù)為主向資本占用型業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，在此過程中，證券公司的資金利用效率將大幅提升。待自有閑余資金已無法滿足證券公司資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展時，證券公司將逐步嘗試負(fù)債經(jīng)營，提升其杠桿率。中國證券行業(yè)的杠桿率僅為1.3倍，財務(wù)彈性很小。而反觀海外市場，2008年金融危機(jī)前，多數(shù)投行的杠桿率都在20倍以上，金融危機(jī)后盡管有所降低，但仍保持在10倍杠桿率的水平。而目前中國證券公司的數(shù)量偏多，平均規(guī)模較小，因此應(yīng)鼓勵和支持具備條件的證券公司通過IPO等多種方式擴(kuò)大資本規(guī)模，并放松對券商凈資本的管制，適當(dāng)增加杠桿作用，完善投資銀行作為金融機(jī)構(gòu)的應(yīng)有屬性。

4.促進(jìn)證券公司業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新。在創(chuàng)新提升證券業(yè)在經(jīng)濟(jì)中作用的總體思路引領(lǐng)下，未來證券業(yè)創(chuàng)新將朝著四個方向演進(jìn):一是相比于目前股權(quán)融資中介功能，未來通過各類創(chuàng)新，證券公司服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的方式將是多樣化的，在幫助企業(yè)融資、并購、發(fā)展以及解決融資平臺等方面都大有可為;二是在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、扶植中小企業(yè)發(fā)展方面，“新三板”等市場建設(shè)和風(fēng)險投資基金的創(chuàng)新將是最直接扶植中小企業(yè)的方向;三是通過資產(chǎn)管理產(chǎn)品和營業(yè)部渠道創(chuàng)新，證券公司有望在各方面滿足社會財富管理需求，改變目前券商僅提供股票服務(wù)的窘境;四是在建設(shè)多層次資本市場過程中，證券業(yè)創(chuàng)新可能集中在交易機(jī)制和市場結(jié)構(gòu)兩方面，證券公司從事的業(yè)務(wù)領(lǐng)域也將擴(kuò)展到各類市場。

5.加強(qiáng)證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的風(fēng)險管理。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展過程中將會伴隨著新的經(jīng)營風(fēng)險，如提高資金杠桿率，會放大投資風(fēng)險倍數(shù)，增加流動性風(fēng)險;放寬投資標(biāo)的和范圍，會增大公司經(jīng)營風(fēng)險敞口;發(fā)行私募債和高收益?zhèn)`約風(fēng)險可能會加大;新發(fā)行方式的實施，會增加券商定價和承銷風(fēng)險等。管理好相關(guān)風(fēng)險才能使證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新有序、穩(wěn)健、長遠(yuǎn)地發(fā)展，證券公司應(yīng)通過建立有效的證券公司治理結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的風(fēng)險管理組織模式，健全風(fēng)險管理的內(nèi)部控制機(jī)制，搭建風(fēng)險監(jiān)控信息系統(tǒng)平臺以及建立高層次的創(chuàng)新隊伍，提高人才素質(zhì)等途徑，實現(xiàn)對創(chuàng)新業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理。

綜合來看，證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新是證券公司發(fā)展的源泉，也是降低風(fēng)險的有效途徑，而業(yè)務(wù)創(chuàng)新既包括組織制度的創(chuàng)新，又包括產(chǎn)品服務(wù)的創(chuàng)新。針對目前金融市場投資品種單調(diào)、風(fēng)險相對集中的現(xiàn)狀，國內(nèi)證券公司應(yīng)不斷探索和創(chuàng)新業(yè)務(wù)品種，學(xué)習(xí)和借鑒國外證券公司的先進(jìn)經(jīng)驗，提高服務(wù)質(zhì)量和客戶滿意度，探索出適合自己的創(chuàng)新之路。