社會融資規模內涵及其應用合理性分析

■ 程 毓 博士生（華中科技大學經濟學院 武漢 430074）

近年來，我國金融總量迅速增加，金融結構日益多元，新的金融產品和融資工具大量涌現，證券、保險類機構對實體經濟資金支撐作用不斷擴大，商業銀行表外業務對貸款呈現了明顯的替代效應。央行調查統計司表示，傳統上的新增人民幣貸款已不能完整反映金融與經濟關系，并且不能全面反映實體經濟的融資規模。本文主要圍繞社會融資規模的定義、內涵、變化趨勢以及貨幣政策工具對社會融資規模的調控等方面展開分析，以深化對社會融資規模的認識和理解。

社會融資規模的定義及構成

“社會融資規?！倍x為一定時期內全社會各類經濟主體之間的融資總額。通?？梢园呀洕黧w分為非金融機構與金融機構兩大類。非金融機構的融資是為了投向實體經濟，間接為其融資，實體經濟的融資可以分為兩種：一是實體經濟內部的資金融通；二是實體經濟通過金融體系獲得融資。實體經濟內部的資金融通一般被稱作民間融資，是經濟主體獲得資金的渠道之一，但統計數據獲取比較困難，故民間融資難以納入社會融資規模的統計范圍。所以，中國人民銀行目前將社會融資規模的資金來源界定為實體經濟通過金融體系所獲取的融資額。

社會融資規模是一個增量概念，是當期發生額扣除當期償還額的差額，從流量的角度反映金融體系對實體經濟資金支持狀況。社會融資規模的構成有三部分：一是金融機構向對實體經濟提供的各類融資，包括本外幣貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構購買非金融企業債券和股票、保險公司的賠償和投資性房地產等；二是實體經濟利用金融工具在各類金融市場獲得的融資，包括銀行承兌匯票、非金融企業債券和股票；三是其他融資，主要包括實體經濟從小額貸款公司、貸款公司獲得的貸款，以及實體經濟從風險投資基金等機構獲得的融資等。

社會融資規模作為金融宏觀調控中介目標的必要性

社會融資規模是更為合適的金融宏觀調控中間目標。貨幣政策的最終目標是促進經濟增長、實現充分就業、保持物價穩定和維持國際收支平衡。一個國家一般都要根據實際情況，確定合適的中間目標。較長時期以來，我國貨幣政策重點監測、分析的指標和調控中間目標是M2和新增人民幣貸款。然而由于近年來我國社會融資結構的變化，新增人民幣貸款已不能準確反映實體經濟的融資規模：一是直接融資快速發展。近年來，隨著股票市場和債券市場的擴容發展，證券融資規模不斷擴大。如2002年證券融資占社會融資規模的比例只有4.93%，而2011年非金融企業股票和債券融資合計達1.81萬億元，是2002年的18倍，占當年社會融資規模的比例高達14.10%。二是非銀行金融機構作用明顯增強。2011年，保險公司賠償、保險公司投資性房地產、小額貸款公司和貸款公司貸款、產業投資基金等融資合計近5000億元，為2002年的10倍多，占社會融資規模的比例為4.00%。今后一個時期，隨著民間資本進入到金融領域，非銀行金融機構的增加，其他融資在社會融資規模中的比例還將進一步上升。三是商業銀行表外業務大量增加。據中國人民銀行統計，在信貸融資中，2011年，金融機構表內貸款占比61.60%，比2002年下降了31.4個百分點；表外貸款占比22.71%，比2002年上升了23.24個百分點，表外業務的擴展并未在傳統的監控指標中有所反映。

社會融資規模將金融機構表內貸款和表外貸款、銀行機構和非銀行金融機構向實體經濟提供的信貸資金和直接投資，以及債券、股票和票據等證券融資全部納入到統計監測范圍，因而能夠更全面地反映社會整體的融資狀況。2011年，新增人民幣貸款7.47萬億元，占社會融資規模的比例僅為58.20%。因此，全面監測和統計社會融資規模對在新形勢下構建更有效的宏觀調控體系具有重要的現實意義。

貨幣政策的傳導機制

如果把社會融資規模作為貨幣政策監測指標和中介目標，那么貨幣政策能否對其進行有效調控，就成為一個重大的理論問題。本文試從存款準備金政策、利率政策和公開市場業務三個常規性的貨幣政策工具運用，來分析貨幣政策對社會融資規模的調控和影響。

（一）利率政策對社會融資規模的影響

利率對貸款的影響較為直接，對股票融資和債券融資的影響較為間接，主要通過影響股票價格和債券價格，進而影響到股票融資和債券融資。

1.利率政策對貸款的影響。利率的高低直接影響到銀行貸款。利率上升時，一方面，個人和企業從銀行貸款的成本上升，這使得個人和企業貸款的需求下降；另一方面，已經按揭購房的人們每月還貸的金額增加了，這會導致人們提前還貸的意愿上升，綜合而言利率的上升將直接導致銀行貸款的下降。反之，利率的下降會降低貸款成本，使得銀行貸款上升，兩者間呈反向變動的關系。

2.利率政策對債券融資的影響。利率的變化可以從影響債券市場價格和發行成本兩方面來影響債券融資。利率的下降會導致債券市場價格的上升，反之會導致債券市場價格下跌。債券市場價格上升會增加投資者對債券的需求，激發企業進行債券融資的積極性；反之投資者則會降低對債券的需求，企業通過債券融資會更加困難。利率的變化還會通過影響企業債券融資成本來影響債券融資規模。由于企業債券的利率與同期銀行貸款基準利率往往同步變化，所以當貸款利率上升時，企業債券的利率也相應上升，企業進行債券融資的成本提高，發行債券收益會減少；相反，當貸款利率下降時，企業債券發行利率也會隨之下降，債券融資成本會下降，企業將愿意通過債券發行展開融資。

3.利率政策對股票融資的影響。一是影響不同投資工具的收益率。根據資產組合替代效應，利率上升時，存款收益率和債券收益率相應上升，一部分資金會從股票市場流入信貸市場和債券市場，股票市場的資金量減少，造成股票價格下降，并且不利于股票發行。反之，利率下降時，存款收益率和債券收益率下降，資金會從信貸市場和債券市場流向股票市場，股市資金量增加，同時股票融資額度也會增加。二是影響上市企業對股東的分紅派息。利率上升時，企業貸款成本增加，利息負擔加重，企業的利潤減少，股息分紅也會減少，綜合會導致股票價格下跌，股票融資規模會收縮；相反，利率下降時，企業利息負擔減輕，融資成本下降，這會增加企業利潤，企業能夠向股東派發更多紅利，股票價格將上升，融資的規模會進一步擴大。

（二）存款準備金率對社會融資規模的影響

存款準備金分為法定存款準備金和超額存款準備金。法定存款準備金是金融機構按照存款的一定比例向中央銀行繳存的存款，比例由中央銀行決定。中央銀行可以對法定存款準備金率進行調整，進而展開調控。

1.存款準備金率對貸款的影響。提高存款準備金率將凍結銀行部分資金，銀行可用資金減少，貸款的難度加大，這直接導致貸款的減少；相反，降低存款準備金率能夠增加銀行的可貸資金，這導致貸款的增加，兩者呈反向變動關系。

2.存款準備金率對債券融資的影響。存款準備金率如果提高，相應的市場流動性將大為減少，企業通過發行債券展開融資的成本將大大增加，債券的收益率將降低；反之如果央行下調存款準備金率，那么市場的流動性將大為增加，企業將愿意通過債券發行開展融資，從而使得企業能夠擴大當期的投資規模，刺激經濟發展。

3.存款準備金率對股票融資的影響。存款準備金率也通過影響貨幣供應量來影響股票融資。提高存款準備金率將減少銀行的信貸規模，股票市場的貨幣供應量減少，從而導致股票價格下跌，最終使得股票融資減少；反之，降低存款準備金率能夠增加股票市場的貨幣供應量，股票價格將上升，股票融資也隨之增加。另外，貨幣供應量還會通過影響通貨膨脹來影響股票融資。貨幣供應量增加時，預期通貨膨脹水平上升，持幣會遭受損失，民眾投資股市的積極性增加，這導致股票價格上漲，股票融資額度上升。

（三）公開市場操作對社會融資規模的影響

為減少金融機構流動性，中央銀行還可以采取公開市場操作的方式進行調控，減少市場流動性可以進行正回購操作、現券賣出和發行央行票據，增加金融機構流動性則通常采取逆回購操作和現券買入，回購和央票到期作為央行的被動行為，也會改變市場的流動性。

1.公開市場操作對貸款的影響。中央銀行通過在銀行間債券市場投放或吸收貨幣，既改變了市場中的資金數量，又引導了資金價格。通過改變商業銀行的可用資金量和資產收益，從而影響銀行的信貸投放。中央銀行實施緊縮性貨幣政策時，通過發行央行票據和正回購操作可以收回商業銀行部分流動性，減少銀行可貸資金，這可以對銀行貸款造成一定影響；相反，中央銀行實施寬松的貨幣政策時，通過逆回購操作可以注入流動性，增加銀行的可用資金。

2.公開市場操作對股票融資的影響。公開市場操作會影響貨幣供應量，進而對股票市場造成影響。發行央行票據和正回購操作可以增加貨幣供應量，流入股市的資金增加，導致股票價格上漲，股票融資增加；相反，逆回購操作可以減少貨幣供應量，股市資金匱乏，導致股票價格下跌，股票融資減少。

3.公開市場操作對債券融資的影響。與股票市場類似，公開市場操作也會通過影響貨幣供應量來影響債券市場。中央銀行公開市場操作的原理就是通過推出各種期限的央票，改變基礎貨幣供給來調節市場流動性。中央銀行通過在貨幣市場展開公開市場操作，其價格信號能立即傳導至超短期融資券及相關債券產品上，尤其對超短期融資券的影響較大。

結論

作為貨幣政策中介目標的金融變量，一般要求具備可測性、可控性和相關性這三個特點。從可測性看，社會融資規模是金融體系向實體經濟投放的資金總量，其內涵和外延的界定比較清楚，統計數據為每月、每季、每年的新增量，采集能做到及時準確。從相關性看，2011年中國人民銀行調查統計司的研究表明，近年來我國M2與GDP、CPI等經濟變量的相關性不斷下降，相比較社會融資規模與GDP、CPI等經濟變量的關系更為顯著。從可控性看，我國金融方面創新不斷，央行對新增貸款越來越難以嚴格控制。而社會融資規模在可控性上可以解決這一問題，中央銀行可以選擇能夠有效控制社會融資規模的政策工具對其進行調控。將社會融資規模正式納入到中央銀行的監測和調控范圍，意味著我國將建立起一個以貨幣供應量和社會融資規模為核心的更為合理的調控體系。

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