關于我國主板市場退市制度的思考

摘要：完善的退市制度是一個國家資本市場持續健康發展的重要保障。本文在簡介我國主板市場退市狀況及退市制度的基礎上，針對主板市場退市量化考評指標的寬松性，退市流程的復雜性及相關問題進行了分析，有針對性地提出了一些建議，希望對完善我國證券市場的退市制度，提高我國上市公司的整體質量有所幫助。

關鍵詞：退市機制；退市指標；資本市場

一、引言

退市制度是上市公司暫停和終止在證券市場運作并退出的機制，是資本市場體系的重要組成部分。任何一個健全的資本市場都應該具備兩方面的標準：初始掛牌標準和持續性掛牌標準。當一個上市公司不滿足持續性掛牌標準時，就會面臨退市。筆者認為資本市場的發展同樣應該遵循優勝劣汰的自然法則，而退市制度就是引導上市公司優勝劣汰的“凈化器”，功能在于提高上市公司整體質量，發揮二級市場的定價機制和資源配置功能，引導投資者樹立正確投資理念。

長期以來，我國資本市場制度的建設一直凸顯著“重上市、輕退市”的思路，上市制度和退市制度嚴重脫節。自1988年恢復股市交易之后，直到2001年4月，PT水仙股票因為連續虧損而終止上市，成為我國證券市場上第一支被摘牌的股票，這才拉開了我國上市公司退市的序幕。從2001年4月至2012年12月，滬深兩市主板市場共有79家公司退市，其中因為股權置換、企業兼并和私有化而自動退市的有28家，因未披露定期報告和連續虧損而被強制退市的有51家。在此期間，滬深兩市主板市場上市公司年平均數為1300家，由此計算出我國主板市場的平均年退市率為0.59%，而同期美國NYSE的年平均退市率約為6.2%，英國LSE年平均退市率11.4%，日本OSE年平均退市率為3.3%。長期的低退市率，最終會導致整個資本市場總體質量的下降和對殼資源的熱衷與炒作，由此產生的內幕交易與股價操作，嚴重損害了中小投資者的利益，扭曲了正常的市場定價機制和投資者投資理念。

在此背景下，2012年，滬深交易所在借鑒國內外成熟資本市場退市制度的基礎上結合我國實際情況，先后出臺或修訂了創業板、滬深主板及深圳中小板退市制度，2013年1月，上交所和深交所又正式推出了風險警示板和退市整理板。其中主板市場新退市制度增加了“營業收入連續低于1000萬元、凈資產連續為負值、無法表示意見或是否定意見的審計意見類型”等退市風險指標，并且把被交易所處于風險警示的上市公司股票納入風險警示板和退市整理板單獨交易，截止2013年1月，有43家公司的46只股票進入上交所風險警示板。

二、主板退市制度存在的主要問題

新退市制度的推出，改進和完善了我國資本市場的退市機制，但我國主板市場的退市制度仍然存在一些問題：

1.退市標準過于寬松

新的退市制度雖然加入了凈資產、營業收入、審計意見三個退市指標，但其在臨界值設置上過于寬松，形式大于內容。由于我國IPO嚴重超募，一般情況下要想讓公司每股凈資產為零，實屬不易，何況是讓公司連續三年凈資產為負更是難上加難。還有就是營業收入連續低于1000萬元的退市量化考評指標，更與我國主板市場上市公司的業務規模不相匹配。

2.退市流程復雜，利用非經常性損益項目規避退市

根據滬深兩市交易所的《股票上市規則》規定，我國主板市場股票退市流程為：特別處理、暫停上市和終止上市三個階段，整個退市流程復雜、時間漫長。同時對于凈利潤退市指標存在較大人為操作空間，很多失去持續經營能力的公司，可以依靠債務重組、政府補助、處置固定資產等非常規性手段，在特定年份產生巨額的非經常性收益，從而使凈利潤由負轉正，避免退市。這些劣質上市公司長期“停而不退”，影響了市場資源配置效率，助長了“殼資源”投機炒作，也耗費了大量的監管資源。

3.缺乏上市公司分紅制度和退市賠償制度

紐約證交所（NYSE）、東京證交所（TSE）等海外成熟資本市場均把上市公司情況分紅納入退市考核指標中，而我國只是把股東分紅制度與再融資問題掛鉤。我國上市公司不分紅現象較為普遍，股利支付率長期偏低。2001- 2012年間上市公司現金分紅占凈利潤的比例僅為25.3%，而美國2009年和2010年分別為64.92%和36.0%，日本和我國臺灣地區2010年分別為49.6%和59.5%。與此同時，新制度未配套出臺相關的退市賠償制度，缺乏對投資者保護。有些因人為原因造成的不合理損失完全由投資者承擔，顯然有失公平。

三、對于主板退市制度的幾點建議

為進一步完善主板退市制度建設，筆者提出以下三點建議：

1.提高退市標準、豐富量化考評指標，

應該科學論證相關指標的具體閾值設定，提高退市標準。同時考慮加入一些重要退市標準，如累計虧損標準、違規運作次數等。其中累計虧損可以定義為從特定時間點開始，各年末凈利潤加總后的累計虧損值與當期總資產的比值達到一定比例時，則暫停上市，當該比例進一步達到更高的標準時就終止上市。該條款主要可以抑制目前我國上市公司為了規避退市風險而跨期轉移利潤以及通過變賣資產等非常規手段而扭虧為盈的短期保殼行為。對于違規運作標準，我國新推出的創業板的退市標準中，公司最近36個月內累計受到交易所公開譴責3次的，其股票將終止上市。這條連續受到交易所公開譴責而退市的標準同樣值得我國主板市場借鑒。將上市公司嚴重違規問題與退市掛鉤，能有效促使上市公司更加注重規范運作，從而提高我國主板市場公司整體質量。

2.完善退市程序、規范非經常性損益項目

針對ST、*ST公司利用非經常性損益項目規避退市，我們可以考慮把退市標準中的凈利潤指標應該全部按照扣除非經常性損益后為依據，同時，考慮到有些公司真正為了產業轉型升級而在其初期有若干年的虧損，可以適當延長因連續虧損而退市的年限，也可以參照美國紐約證交所（NYSE）規定，根據不同的資產規模，設定不同的連續虧損年限，也可以按照不同行業細分虧損年限。

3.股東分紅制度、退市賠償制度納入退市標準

如果把股東分紅制度納入退市標準，可以在一定程度上抑制上市公司利用關聯交易進行非法利益輸送、轉移利潤，損害中小投資利益。同時也有助于完善我國證券市場的定價機制和引導投資者價值投資，減少投機行為。而建立退市責任追究機制、賠償機制和司法救濟機制等制度，有利于降低市場風險，維護資本市場穩定，提高資本市場資源配置效率。

參考文獻：

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[3]吳曉求.頻頻無視退市制度[J].資本市場，2011.10

[4]賀立杰.建立完善有效的上市公司退市制度[J].中國證券期貨，2013.1

作者簡介：

魯愛民，浙江工業大學，副教授，碩士生導師，研究方向：公司治理、財務管理；

潘央迪，浙江工業大學，碩士研究生，研究方向：公司治理，投、融資管理。