創業板IPO和并購績效的分析

摘要：近年來，伴隨經濟的高速發展和社會理念的日益轉變，我國風險投資逐漸青睞中小高科創新企業，這對我國經濟改革及風險投資來說都大有裨益。在新一輪經濟大潮中，風險投資無疑是極具挑戰的重要參與者。顧名思義，風險投資是一種極具風險的投資行為，投資者在整個過程中都面臨巨大風險，然而風險與收益同存，成功的風險投資收益也是相當可觀的。如何使風險投資成功實現高收益是一個難題，本文正是基于這樣的問題來做分析的。

關鍵詞：風險投資 退出 IPO 并購 績效

一、分析結論

通過績效評估發現，在我國經濟環境下，IPO是一種更優于并購（MA）的風險投資退出方式，但優勢并不明顯；通過多元回歸發現，風險投資周期、注冊資本和凈資產均與我國風險投資IPO退出的績效正相關，投資經驗則呈現負相關的關系，本文推測是因為風險投資經歷的投資次數越多，其投資謹慎度就越高，因而會選擇風險較小收益較低的企業投資。

二、績效評估分析

在本節績效評估中，筆者共選取風險投資退出即時收益、退出成本、增值服務和收益實現時期四個因素來做標準，建立IPO和MA的績效評估體系。如下表1：

退出即時收益即風險投資在實現成功退出時能夠實現的資金回報。對于IPO而言，即時收益是風險投資者在IPO前持有的風險企業股數乘以IPO價格；對于并購而言，即時收益是風險投資在與并購者承諾風險企業接受并購時所取得的收益。現實中，IPO價格往往較高，風險投資能夠獲得高回報；并購則是一種不完全成功的風險投資，其回報相對會低。

退出成本主要指時間和中介兩種成本，據調查，風險投資用并購方式退出一般需4-6月，而用IPO方式退出一般至少需6月；學者Jensen的研究表明，并購的中介費用一般不到并購總額的7‰，IPO在這方面就相對高，資料顯示NASDAQ的IPO費用約為全部集資費用的13%-18%。

增值服務指風險投資給予風險企業的資金支持以外的其他相關服務，包括企業咨詢、人員培訓和法律財務等服務。以IPO方式退出的風險投資從投資伊始直到成功上市才算完成一輪投資，期間風險投資必須一直為企業提供增值服務，因為增值服務的提供能幫助企業更好更快的成長，從而對風險投資的最終回報有利。并購可以在風險企業初期、成長期、成熟期和衰退期等各時期實現，因而風險投資也就不必陪伴風險企業到最終，因此其提供的增值服務就可能較少。

收益實現時期是指風險投資可以實現投資回報的時期即風險資本可以實現退出的時期。對于IPO來說，風險投資始終相伴直至上市，因而只有在企業的最后成長階段才能實現回報，缺乏靈活性；并購則可以發生在企業成長初期、成熟期和衰退期等各時期，相對公開上市而言具有靈活性優勢，這種優勢有利于降低時間帶來的風險。

三、IPO退出績效多元分析

本節退出績效采用風險投資總回報倍數來進行量化。總回報倍數指風險投資退出即時收益與投資資金的比值，本文用風險投資在IPO前持有股數與IPO股價之積除以風險投資投入資金計算得出。通過對35個樣本進行統計，運用Excel回歸工具進行多元回歸得出結果：投資周期、投資次數、注冊資本、凈資產與總回報倍數的相關系數分別是0.8020、-0.1506、0.1002、-0.1193，相對應的t檢驗P值分別為0.0078、0.3742、0.5786、0.4356，且多元回歸F值為2.2481，Fα值為0.0874，表明多元回歸方程顯著。

投資周期是指從風險投資進入一輪風險投資至風險資本退出投資的時間段。從結果可以看出，二者相關系數為0.0820，P值為0.0078，表明二者呈顯著正相關關系。因風險投資周期越長，風險機構就能為風險企業提供越多的增值服務，成果風險企業成長的也更好，風險投資可以從中獲得更高投資回報。

投資輪數是指風險投資自成立以來進行過的風險投資次數，是替代風險投資經驗的變量。二者相關系數為負值，表明投資輪數與總回報之間是負相關關系，即風險投資次數越多，本次投資的回報績效就越低。由于進行風險投資越多投資者越謹慎，因而每次進行投資就選取風險較小的企業作為投資對象，投資回報也相對較低。

注冊資本是指風險投資機構注冊資金額。回歸表明注冊資本與回報之間是正相關關系，注冊資本越充足表明風險投資的資本實力越雄厚，資本背后的支持者越強大，強大的資本也一定程度上象征著專業性，因而風險投資能夠企業提供足夠的資本和專業的增值服務，企業能夠很好地成長以給予風險投資高回報。

凈資產是指截至統計時間為止，風險投資所擁有的凈資本額。回歸表明凈資產與總回報之間是負相關關系。該結果與理論有所出入，筆者認為有兩個原因：第一個是數據樣本容量太小；其次是凈資產越高的風險投資其投資經驗越多，因而其投資越謹慎，這一解釋和投資輪數解釋也恰好吻合。

參考文獻：

[1]王建清.論我國風險投資的退出渠道.財經科學，2001.3：43

[2]楊堅.中國風險投資機構增值服務績效影響因素研究.上海交通大學，2009

[3]魏珊珊.風險投資退出問題研究.華東師范大學，2010

作者簡介：

彭賀（1987.10- ），男，安徽人，單位：上海大學，研究生，研究方向：金融。