公司治理問題研究（專題討論）：中國上市公司財務治理指數研究

高明華，等

(北京師范大學a.經濟與工商管理學院;b.公司治理與企業發展研究中心，北京100875)

財務治理理論是中國明確提出并有所發展的創新型理論，對解決中國較為復雜的公司財務和公司治理問題具有重要意義［1］。西方文獻中并沒有系統、明確地提出財務治理這一概念，也沒有一個完整的理論體系。中國學者對財務治理有著不同的理解，如馮巧根認為，財務治理結構通過一定的財務治理手段，合理配置剩余索取權和控制權，可以形成科學的自我表現約束機制和相互制衡機制，目的是協調利益相關者之間的利益和權責關系［2］。宋獻中認為，財務治理結構是一組規范所有者、經營者的財務權力、財務責任和財務利益的制度安排［3］。楊淑娥和金帆認為，財務治理是指通過財權在不同利益相關者之間的不同配置，從而調整利益相關者在財務體制中的地位，提高公司治理效率的一系列動態制度安排［4］。林鐘高等認為，財務治理是一組聯系各利益相關主體之間的權利、責任和利益的均衡，實現效率和公平的合理統一［5］。黃菊波和楊小舟認為，財務治理結構是公司治理結構的子系統，從屬并取決于公司治理結構的根本性質，是公司財務決策權、財務執行權和財務監督權的劃分與配置［6］。申書海和李連清認為，財務治理是指股東及其他利益相關者為實現公司長遠目標，對企業財權進行合理配置，用以平衡各方財務權、責、利關系，形成有效的財務激勵和約束機制等的一套正式的、非正式的制度安排和機制［7］。

我們認為，財務治理是公司治理的子系統，是關于企業財務權力配置、財務控制、財務監督和財務激勵的一系列正式和非正式的制度安排，這些制度安排通過財務制度將各個財務主體聯系起來，同時通過財務控制、財務監督和財務激勵對財務主體形成合理的監督和激勵，實現有效的財務治理。較高的財務治理質量不僅能夠合理配置各財務主體的權責利，有力控制各個財務環節，有效監督財務行為，還能適當激勵財務主體，是公司正常運行的關鍵保障。近年來，會計舞弊、財務虛報、利益輸送、非法關聯交易、利益侵占等上市公司的財務治理問題頻現。因此，準確、全面、客觀地評價上市公司財務治理水平已是當務之急。

目前，財務治理還是公司治理領域的新事物，專門針對財務治理指數及評價的研究更是鳳毛麟角。既有的財務治理評價研究大多只是停留在理論層面，評價指標體系也不夠完整，指標選取相對簡單，并不能完全和真實地反映財務治理的實際情形。本研究設計的財務治理指數是基于一個詳細和專業的財務治理指標體系，從財權配置、財務控制、財務監督和財務激勵四個方面評價財務治理。具體的，財務治理指數大致包括以下幾個類別:(1)財權配置指標，主要考察企業的各利益相關體是否能夠行使好自己的財務決策權;(2)財務控制指標，主要考察企業財務權力的執行過程，包括企業是否有一個健全的內部控制體系和風險控制體系等;(3)財務監督指標，主要考察企業各個職能部門以及其他利益相關者對財務權力執行過程的監督，包括企業的內部監督機制(審計委員會)以及外部監督機制(外部審計師);(4)財務激勵指標，主要考察企業是否具有足夠有效的財務激勵機制，因為財務激勵是財務治理的驅動器。

一、財務治理指數計算方法

(一)財務治理指標體系

財務治理指標體系從財權配置、財務控制、財務監督和財務激勵四個方面評價上市公司的財務治理質量，具體包括4個一級指標、30個二級指標。其中，衡量上市公司財權配置的指標包括9個二級指標;衡量上市公司財務控制的指標包括8個二級指標;衡量上市公司財務監督的指標包括8個二級指標;衡量上市公司財務激勵的指標包括5個二級指標(見表1)。

(二)財務治理指標計分方法

按計分方法分類，財務治理指數指標體系中的30個二級指標可以分為兩類:一類是0/1變量，即使某些原始變量為連續變量，也要通過行業中位值將其轉化為0/1變量，使用該種計分方法的二級指標有25個，包括指標1、2、3、4、5、6、7、8、9、10、11、14、15、16、17、19、20、21、22、23、25、26、27、29和30。一類是程度變量，按照某個指標的質量高低對指標進行分層，使用該種計分方法的二級指標有5個，包括指標12、13、18、24和28。具體方法如下:

1.財權配置指標計分方法。財權配置指標包括9個二級指標，主要考察上市公司的各利益相關體是否有適當的財務決策權，是否能夠行使好自己的財務決策權。其中，指標1、指標2和指標3從股東角度出發，評價上市公司的股東是否有效執行了財務決策權;指標4、指標5、指標6和指標7從董事會角度出發，評價上市公司的董事會是否有效執行了財務決策權;指標8從總經理角度出發，評價上市公司的總經理是否有效執行了財務決策權;指標9從CFO角度出發，評價上市公司的CFO是否有效執行了財務決策權。為了真正區分不同上市公司的董事會獨立性，我們采用了更加嚴格的獨立性指標，即獨立董事比例是否不低于50%。

2.財務控制指標計分方法。財務控制指標包括8個二級指標，主要考察企業的財務權力執行過程，包括企業是否具有健全的內部控制體系和風險控制體系等。其中，指標10、指標11和指標12評價上市公司內部控制制度及其運行有效性;指標13評價上市公司風險委員會的建立和健全情況;指標14、指標15、指標16和指標17評價上市公司財務風險狀況。

3.財務監督指標計分方法。財務監督指標包括8個二級指標，主要考察企業各個職能部門及其他利益相關者對財務權力執行過程的監督，包括企業的內部監督機制(審計委員會)以及外部監督機制(外部審計師)。其中，指標18評價上市公司內部監督機制的運行狀況;指標19評價上市公司外部監督機制的運行狀況;指標20、21、22、23、24和25評價上市公司財務信息披露的質量。這里需要說明的是“指標24:當公司會計政策發生變化時，是否做出解釋”，我們認為，嚴格意義上講，在法律、法規以及國家會計制度既定的情況下，會計政策是不允許隨意變更的。上市公司會計政策變更本身就是財務治理質量較差的表現，如果上市公司變更了會計政策且未做出任何解釋，情況就更加嚴重。

4.財務激勵指標計分方法。財務激勵指標包括5個二級指標，主要考察企業是否具有足夠有效的財務激勵機制。其中，指標26評價上市公司對股東的激勵情況;指標27、指標28和指標29評價上市公司對高管的激勵情況;指標30評價上市公司對員工的激勵情況。這里需要說明的是“指標27:高管薪酬支付是否合理”，該指標利用“中國上市公司高管薪酬指數(2011)”對上市公司高管薪酬的評價結果，若上市公司高管薪酬激勵適中，認為其高管薪酬支付合理，若上市公司高管薪酬激勵不足或過度，則認為其高管薪酬支付不合理。

(三)財務治理指數的具體計算方法

財務治理指數的計算涉及指標權重確定，本研究采用層次分析法(AHP)確定權重。由上文可以看出，財務治理指數的指標體系的層次關系非常明確，我們僅需要確定指標的重要性比較矩陣。由于二級指標數目較多，各指標之間的重要性不易排序，因此將屬于同一個一級指標的二級指標視為重要性相同。而對于四個一級指標而言，其重要性排序較為容易，此時可以應用AHP方法。財務治理指數的具體計算方法如下:

第一步，指標打分:根據評價標準對每個上市公司的30個三級指標進行打分，得到Xi(i=1，2，…，30)。

第二步，分數匯總:將隸屬于同一個一級指標的二級指標得分進行相加，然后將該二級指標的得分轉化成百分制，得到財權配置指數、財務控制指數、財務監督指數和財務激勵指數。具體計算公式為:

其中，FA代表財權配置指數，FC代表財務控制指數，FS代表財務監督指數，FI代表財務激勵指數。這里需要特別說明的是財務監督指數的計算公式，由于八個財務監督二級指標中，有兩個指標是(－1，0)變量，財務監督指數的二級指標總得分范圍為［－2，6］。因此，我們需要將這個得分范圍轉化為［0，8］，再將總得分轉化成百分制，從而保證四個分項指標取值范圍的一致性。

第三步，總指標得分:將四個一級指標(財權配置、財務控制、財務監督和財務激勵)按照重要性進行排序，我們認為，財權配置最為重要，其次是財務控制，再次是財務監督，最后是財務激勵，我們據此構造成對比矩陣，然后計算權向量并進行一致性檢驗。最后，用AHP方法計算所得的權重依次為:財權配置為0.3294，財務控制為0.2696，財務監督為0.2208，財務激勵為0.1805，由此得到某上市公司財務治理指數(“北師大財務治理指數”):

二、財務治理指數評價結果

本研究的評價樣本包括在滬深A股以及創業板上市的所有公司，本研究的財務治理指數評價樣本包括1 722家上市公司。在1 722家上市公司中，財務治理指數最大值為82.17，最小值為21.26，平均值為54.66，中位值為54.61，標準差為8.93。財務治理指數分值在50分～60分之間的上市公司最多，占比為43.73%。值得關注的是，只有463家上市公司的財務治理指數分值高于60分，占比為26.89%。這說明大部分上市公司的財務治理指數不及格(以60分為及格線)，中國上市公司財務治理水平令人擔憂。

(一)分地區財務治理指數比較

客觀地看，中國地區間的經濟發展情況存在明顯的差異或梯度，因此，有必要對各地區上市公司的財務治理指數進行比較。將中國的經濟區域劃分為東部、中部、西部和東北四大地區，四個地區上市公司財務治理指數總體情況是:財務治理指數的區域間差異不是很明顯，各地區上市公司財務治理指數由大到小分別為東部(55.23)、中部(54.53)、西部(53.42)和東北(53.08)。東部地區公司共1 034家，指數排名由高到低依次為:北京、福建、廣東、上海、浙江、天津、山東、江蘇、海南、河北;中部地區公司共270家，指數排名由高到低依次為:江西、安徽、湖南、湖北、山西、河南;西部地區公司共305家，排名由高到低依次為:貴州、云南、新疆、寧夏、四川、甘肅、陜西、重慶、西藏、廣西、內蒙古、青海;東北地區公司共113家，指數排名由高到低依次為:遼寧、吉林、黑龍江。

(二)分行業財務治理指數比較

由于各行業自身特性所致，不同行業之間上市公司財務治理水平也有很大差異。因此，有必要對行業間的上市公司財務治理指數進行排名，來了解其財務治理的行業差異。用各行業上市公司財務治理指數的平均數來代表各個行業的上市公司財務治理指數，然后將各行業的上市公司財務治理指數按照從高到低的順序進行排名(見表2)。從表2可以看出，上市公司財務治理水平最好的三個行業是金融保險業、傳播文化業和運輸倉儲;財務治理水平最差的三個行業是農林牧漁業、紡織服裝業和木材家具業。究其原因，可能是這三個行業上市公司數目較少，受到ST公司的影響較大。

(三)分所有制財務治理指數比較

按照所有制類型將上市公司劃分為五種類型，這五類公司的財務治理指數表現出明顯的差異?？梢钥闯?，國有絕對控股公司和國有強相對控股公司的財務治理水平較高，國有弱控股公司、無國有股份公司、國有參股公司的財務治理水平相對較差?？傮w而言，國有上市公司的財務治理水平明顯高于民營上市公司的財務治理水平。

(四)分板塊財務治理指數比較

上市公司選擇的上市板塊不同，不同交易所對上市公司的要求也略有不同，這可能導致財務治理水平的差異。因此，我們將滬深兩市A股及創業板上市公司的財務治理指數進行對比。研究發現，創業板上市公司的財務治理情況明顯好于深市和滬市A股上市公司。這主要是因為本研究樣本中的創業板上市公司均為2009年第一批上市的創業板公司，這些公司不論在公司業績上，還是在機制設置上，都屬于較為突出的，因此財務治理水平較高。滬市主板的財務治理指數均值為53.97，低于總體均值，說明滬市主板的上市公司財務治理水平有待改善。在全部上市公司的財務治理指數中，最大值和最小值均出自滬市主板，說明滬市主板的財務治理水平較為分散，公司間財務治理水平差異較大。深市主板的上市公司財務治理指數相對較為集中，且均值略高于總體均值。不過滬深兩市的差異并不大。

財務治理是在公司治理中起著關鍵作用的子系統，良好的財務治理對確保上市公司財務安全有深遠意義。本文從財權配置、財務控制、財務監督和財務激勵四個方面入手，構建了包含4個一級指標和30個二級指標的上市公司財務治理評價體系。利用AHP方法計算了1 721家上市公司財務治理指數，并分別從地區分布、行業屬性、所有制性質及上市地點等多角度評價了中國上市公司財務治理水平。研究發現，中國上市公司財務治理指數基本符合正態分布，但大多數上市公司財務治理指數處于不及格區間，財務治理質量令人擔憂。具體而言，中部地區上市公司財務治理水平較高，但財務治理指數的區域間差異并不是很明顯;金融保險業、傳播文化業和運輸倉儲業的財務治理水平較高，而制造業的財務治理水平普遍較低;國有上市公司的財務治理水平明顯高于民營上市公司的財務治理水平;創業板上市公司的財務治理水平較高。

表1 財務治理指標體系

［1］ 衣新龍.公司財務治理論［M］.北京:清華大學出版社，2005.

［2］ 馮巧根.財務范式新論［M］.上海:立信會計出版社，2000.

［3］ 宋獻中.合約理論與財務行為分析［M］.廣州:廣東人民出版社，2000.

［4］ 楊淑娥，金帆.關于公司財務治理問題的思考［J］.會計研究，2002，(12).

［5］ 林鐘高，王鍇，章鐵生.財務治理——結構、機制與行為研究［M］.北京:經濟管理出版社，2003.

［6］ 黃菊波，楊小舟.上市公司治理結構與財務治理相關問題的研究［J］.財政研究，2003，(2).

［7］ 申書海，李連清.試論公司財務治理與財務管理的關系對接［J］.會計研究，2006，(10).

續表

表2 2010年分行業上市公司財務治理指數比較