指數化投資模式的爭議與發展

指數化投資模式的理論爭議

基于法馬（1965，1970）等人提出的有效市場假說（簡稱EMH），以及在馬科維茨（1952）均值/方差模型的基礎上夏普（1964）等人提出的資本資產定價模型（簡稱CAPM），為被動式指數化投資模式提供了必要的理論解釋。CAPM模型證明了市場資產組合是經風險調整后的收益最大化組合。然而，人們對現代投資理論本身提出了多種質疑，這些質疑則為傳統的主動式投資模式提供了支持。在傳統的主動式投資經理人看來，現實中的市場并不是有效的，因此可以挖掘市場的無效性來獲取超額收益。事實上，許多學者也都證實了市場中存在許多“財務異常”現象，如豪根和海因斯（1975）發現風險與報酬存在著負向關系，低風險的投資組合反而具有較高投資收益。巴蘇（1983）發現具有低市盈率的公司比高市盈率的公司的投資收益更高。這些研究說明，主動式經理人有可能通過選股和擇時來獲得超越市場指數的投資收益。

盡管有效市場假說受到挑戰，但夏普（1992）仍然從投資實踐的特點為指數化投資進行辯護。他認為，由于存在交易成本，證券交易行為實質上是一種“負和游戲”，再加上管理費用，主動管理型投資者的整體收益將低于市場平均水平，因而也將低于市場指數投資者的平均收益。也就是說，從整體上看，被動式的指數化投資仍然會優于主動式投資。美國的FactSet研究系統公司在2012年11月針對以往20年，美國主動式經理人和相對應的指數績效比較的調查數據顯示，不論是在美國本土市場、國際市場、新興市場或是歐洲市場，主動式經理人的平均績效都落后于相應的指數績效，而且不論是在過去1年、3年、5年、10年和20年，主動式經理人的平均績效也從未超過相應的市值指數（見表1）。

近期的一個案例也在一定程度上說明了采取被動式指數化投資模式的理由。規模將近6000億美元的挪威養老金是全球第二大養老金，一直以聘請全球最優秀的主動式投資經理人而著稱，但該資產在2008年金融危機時出現了大幅縮水。對此，挪威政府聘請了安德魯·昂、威廉·戈茨曼和斯蒂芬·謝弗三位教授對主動經理人能否創造超額投資報酬的問題進行了深入研究。他們分析了從1998年1月到2009年9月間的養老金投資績效，發現主動式經理人所能創造的超額投資績效非常有限，而且這些超額收益可以通過系統性的風險因子，如價值、規模以及流動性等因素來解釋。因此，他們建議挪威養老金可以采用指數化的投資模式。由此可見，指數化投資模式的發展應該是一種合理的選擇。

指數化投資模式的發展

傳統指數化投資模式的缺陷

2008年國際金融危機后，有效市場假說理論再次受到強烈質疑，并且傳統的市值指數投資模式也暴露出了缺陷，這意味著指數化投資模式本身需要創新改進。西方國家的經濟與金融發展歷史實踐表明，從17世紀著名的郁金香泡沫和18世紀初的南海泡沫，到20世紀80年代末期的日本資產泡沫，再到美國2000年的網絡泡沫和2008年的金融房地產泡沫等等，都說明了實際運行的市場并不符合有效市場假說。在不完美市場條件下，資產價格會受到市場情緒或人為操控等多種因素影響而出現持續的高估或低估。股票價格漲得愈高，其市值就愈大；股價愈是下跌，則市值愈低。在股價被持續高估或低估時，市值指數便會在價格高的股票上配置更大的投資比例，而減少在價格低的股票上的投資比例，這就很容易帶來“追漲殺跌”的問題。因此，以傳統的市值加權指數作為投資工具，純粹被動地跟隨市場，其結果可能會遭遇投資失敗。

理論上，傳統的市值指數投資模式依據CAPM理論，該模型是在許多假設前提下得出的均衡結果，創立CAMP理論的馬科維茨（2005）、夏普（1991）等也指出，只要CAPM的假設有一項不成立，市場組合也將不會是一個有效率的投資組合。當我們稍微放寬CAPM模型的假設限制時，資產價格就會受到市場錯誤定價的影響。因此，僅就指數化投資模式本身而言，有必要進一步研究開發其他新的可投資的指數工具，以便改善和彌補傳統市值指數投資方式的不足。

指數化投資模式的改進與發展

針對前述爭議和傳統上消極的市值指數投資存在的問題，有觀點認為可以把主動管理型投資與指數化投資兩種模式合二為一，各取所長，即采取“積極指數化”（Active Indexing）的創新投資模式（陳春鋒等，2004）。一方面，指數化本身不再是一個傳統意義上的“消極”或“被動”的管理過程，而是一個極具“積極主動”色彩的管理過程，這包括“積極”的指數編制和“積極”的指數組合管理等多個方面；另一方面，指數化投資與主動管理型投資也可以相互融合、優勢互補。這種調和的思路值得肯定，實際上是要對指數化投資模式本身進行積極的創新與改進。

根據美國投資組合解決方案有限公司（LLC）創始人費里（2009）的觀點，除了衡量市場的總體表現或者某個局部市場表現的基準指數（市值指數）外，還有一類策略指數，其構建和維護的唯一目的就在于創造一種半主動型的、以基準指數為業績衡量標準的投資產品。2008年金融危機以后，海外指數發行商和交易所發行了大量與傳統指數有明顯差異的指數系列產品。據統計，四大指數公司在2008年推出的指數中，主題與策略類指數占比達到了68%，而傳統股票指數僅占18%（彭甘霖等，2011）。這些指數或采用了非市值加權方法，或引入多空杠桿，或按照某一類投資主題（如企業的社會責任指數）等選擇投資標的，指數的編制方法已經非常多樣化，如采取等權重、成份股的波動率、基本面因素方面的成份股盈余、現金流、分紅等等。

就海外市場指數化投資模式的演進路徑來看，從作為市場基準的傳統市值指數到包括基本面指數等在內的多種策略指數，特別是在2008年美國金融危機以來，策略指數的創新發展呈現加快態勢，這是傳統被動式指數投資模式適應市場環境變化的一種自我改進，也說明指數化投資與主動管理型投資兩者可以相互融合，互補優勢。通過積極的指數編制和指數組合選擇，把主動管理的要素融入進來，使人們對指數化投資的認識和應用能夠在投資實踐中不斷深化，進而為帶有主動管理色彩的策略指數的產生、發展和繼續創新提供良好的土壤。這對于轉軌和新興的中國資本市場來說，具有重要的啟示意義。

我國指數化投資的發展狀況

受全球指數化投資熱潮的影響，近十年來，我國的指數化投資從誕生到快速成長，實現了跨越式發展。2002年，華安180指數基金和天同180指數基金相繼發行，開創了國內指數投資的先河。到2009年，指數產品的發展開始明顯加速，年度發行數量連創新高，產品類別愈加豐富，截至2013年2月，內地市場的指數型產品已經達到212只（被動指數型基金185只，增強指數型基金27只），資產規模達到了4077億元，約占共同基金的13%，而美國市場的指數型基金經過了40多年的發展，目前約占共同基金整體市場規模的15%。盡管規模占比可能受到中美兩國市場的投資者結構差異因素的影響，但仍能說明我國的指數化投資發展迅速。

但是，國內市場在以指數型基金產品為代表的指數化投資高速擴容的背后，也潛藏著一些較為嚴重的問題。中國的基金業存在著廣為詬病的“抱團取暖”和“羊群效應”的頑疾，市場新發行的指數型基金產品同質化現象日趨嚴重。加之傳統的市值加權指數投資往往存在“追漲殺跌”等方面的缺陷，這使得試圖復制傳統的某個市值指數的行為，或者按照該指數編制原理構建投資組合進行的指數化投資行為，可能更容易加大市場的波動性，在一定時期甚至誘發和加劇系統性風險。然而，鑒于指數化投資已經成為市場重要投資工具這一發展趨勢，我們有必要深入探討指數化投資的效率，并尋求可增加投資效率的指數設計，特別是要加快研發適合我國金融市場的差異化可投資指數，從多個維度挖掘市場的投資機會，豐富市場投資產品種類，拓展市場容量，引導多種投資理念共同發展，從而更好地促進資本市場的穩健發展。

指數投資模式促國內資本市場穩健發展

經研究發現，以我國A股市場上市公司會計信息編制的基本面指數，通過投資回測檢驗，與國外市場的基本面指數在投資績效方面具有基本一致的特征，即不僅可以超越作為基準的市值指數，而且在價格噪音相對更大的中小型股市場上更加具有領先優勢（董裕平、段嘉尚，2013）。因此，采用基本面指數編制方法，以A股市場上市公司的會計信息編制基本面指數，可以作為一種新的市場投資工具。而且在選股與加權方面，可以根據我國資本市場與上市公司的特征，選擇不同的會計指標組合來編制指數，從而能夠更加充分地挖掘市場潛在的投資機會，以滿足投資者的不同需求。加強對指數化投資模式創新研究，將會更好地促進我國資本市場的穩健發展。

研發多種可投資指數，提高資本市場風險定價效率。研發多種可投資的指數會大大豐富資本市場的投資工具，這有利于改善資本市場對風險定價的效率。由于市場的風險收益結構具有多樣、多元和可分等特點，從不同維度來挖掘市場的風險收益結構，據此編制多樣化的可投資的指數，不僅能更好地滿足投資者各種不同的投資需求，而且針對市場價格噪音問題研發的可投資指數，更加有利于市場對風險進行準確地評價，提高我國資本市場的效率。

豐富指數投資者種類，降低資本市場系統性風險。市場中存在多種不同的指數投資者，有利于引導多種投資理念，緩解“羊群行為”對市場的沖擊，緩減市場系統性風險，促進市場均衡發展。例如，就基本面指數而言，它依據企業的會計指標來編制，個股投資的比例是基于該企業會計基本面信息，而非基于市場估值，因而避免了跟隨市場情緒影響估值變化而被迫調倉導致的“追漲殺跌”問題。這對處在危機時期特別脆弱的市場而言，具有更加重要的意義。

發展多樣性指數化投資工具，促進資本市場國際化發展。豐富多樣的指數化投資工具，將會成為我國資本市場國際化發展所需要的一項基本設施。與國外市場指數化投資模式的創新及研發技術日臻成熟狀況相比，國內相關的研究與發展還較為滯后，這一點雖然尚未成為當前我國資本市場國際化發展的主要障礙，但隨著其他條件逐漸完備，內地市場缺乏具有龐大投資容量的投資工具問題將會成為資本市場發展的瓶頸。

綜上所述，包括基本面指數在內的指數化投資模式，在未來我國資本市場上將會有比較樂觀的發展前景。然而，需要指出的是，我們在進行指數化投資的創新研發時，不能簡單地照搬國外市場的研究成果，而是要注意做好本土化的應用。

（作者單位：中國社科院投融資研究中心）