利率市場化：巨大的金融改革紅利

畢夫

作為中國金融改革極度活躍與亢奮的領域——利率市場化不僅以自己獨特的路線向著縱深領域展開著持續的延伸和突破，而且朝著一個又一個的歷史高度進行著完美的跨越和登攀?？v橫捭闔于利率市場化的廣闊改革空間，頂層設計者強烈感受到革故鼎新的興奮與歡悅，中國經濟慷慨分享到了政策再造的巨大紅利。

漸次性破冰

以中央銀行基準利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率——這一被西方社會奉為市場經濟之圭臬的利率形成機制伴隨著中國人民銀行于1996年放開同業拆借市場利率而在中國鏗鏘著地。此后的17年時間中，利率市場化的腳步不僅從未停歇，而且不斷提速，

央行在2000年放開外幣貸款利率和300萬美元（含300萬美元）以上的大額外幣存款利率被視為利率市場化過程中的第一次實質性大手筆。兩年之后，英鎊、瑞士法郎和加拿大元的外幣小額存款利率管理權也交由商業銀行自主確定，同時央行對美元、日元、港幣、歐元小額存款利率僅實行上限管理。

外幣利率管制政策放寬之后，為本幣利率松綁的腳步接踵而至。在前兩次擴大金融機構貸款利率浮動區間的基礎上，2004年央行再次擴大貸款利率浮動區間，其中城市商業銀行和城市信用社貸款利率浮動區間擴大到基準利率的0.9-1.7倍，農村信用社貸款利率浮動區間擴大到基準利率的0.9-2倍；而就在擴大貸款利率浮動區間的9個月后，央行作出了允許人民幣存款利率下浮且不設底線的決定，至此，我國利率市場化進入到“貸款利率按下限管理、存款利率按上限管理”的階段。

2012年應當是利率市場化進程中的里程碑之年。在兩次調整金融機構人民幣存貸款基準利率的基礎上，當年中央銀行作出了擴大金融機構存貸款利率浮動區間的決定，其中金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍，貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。這次政策調整被外界看成是更大尺度的利率市場化步伐即將啟動的一次預演。

上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。中國利率形成機制在邊際上逐步引入市場化成分的脈絡與次序在時光隧道中演繹的非常明顯。需要強調的是，從國家開發銀行于1998年在銀行間債券市場首次市場化發債的成功收官，到次年國債發行采用市場招標的完美轉身，再到最近幾年銀行理財產品規模的狂飆突進，貨幣市場和債券市場利率已完全實現市場化，至此，作為利率市場化的“最后一公里”——存貸款利率市場化已近在咫尺。

關鍵性跨越

“釋放改革的紅利”可以說是進入2013年后普通百姓所聽到的來自高層最清晰的聲音之一，而且人們也相信中國具備更廣闊的改革紅利拓展空間。因此，當央行宣布自2013年7月20日起全面放開金融機構貸款利率管制時，決策層清晰聽到了來自四面八方的掌聲。作為一項重大的政策破局，取消金融機構貸款利率浮動區間無疑標志著中國利率市場化邁出了實質性步伐。

金融脫離實體，大量貨幣資源滯留于銀行體內而自行流傳，并且虛擬經濟與實體經濟的收益倒掛是中國經濟的最新病癥。據中國企業聯合會發布《中國500強發展報告》的數據顯示，2012年制造業500強企業利潤同比減少13.66%，收入利潤率同比降低1.24%，平均資產利潤率同比下降1.22%。而在500強的陣營中，中國最大的5家商業銀行利潤占到了32.2%，但與之相對應的272家制造業企業利潤僅占25.04%。因此，糾正金融資源的錯配，增強金融服務實體的功能就成為取消貸款利率下限最現實的目標訴求。

客觀上分析，放開貸款利率對于實體經濟是一個全方位的利好。一方面，由于信貸資金價格的競爭性，企業與銀行的談判空間隨之打開，相應的博弈能力也較之前得到顯著加強，而為了能夠爭取和留住更多的企業客戶，銀行也會盡最大努力降低資金價格，從而直接減少了企業獲取貸款的交易成本；另一方面，銀行失去貸款利率下限的“兜底”后，大企業和銀行談判中議價能力會進一步增強，相應地就會逼迫銀行把更多的精力投入議價能力比較弱的中小企業領域，從而有利于信貸資源更多地流地向小微企業配置，在大大緩解小微企業融資難題的同時有效支持實體經濟經濟結構調整和轉型升級。更為重要的是，并不同于貸款利率存在下限從而企業為了得到更便宜的信貸而可能向銀行進行利益輸送如購買銀行理財產品等，取消貸款利率下限之后，由于銀行資金價格的公開性，企業完全不必支付貸款隱形成本，進而保證了企業利益的最大化。

貸款利率市場化引發的價格體系重估和利潤再造加劇銀行業的競爭，進而倒逼全行業進行深刻的變革和調整已在所難免。分析發現，我國融機構存貸利差長期維持在300個基點左右的高水平，但貸款利率放開后，貸款資金價格的下行將是大勢所趨，銀行通過存貸差輕取商業利潤的空間會大大壓縮，這種情況必然倒逼銀行開發更多的盈利渠道與業務資源，以賺取更多的非利息收入，這將有利于激活微觀金融的創新，促進銀行經營模式的多元化。另外，貸款利率市場化后，銀行通過存貸款利差的自我保護功能將削弱，相應地對其定價能力提出更高的要求。過高的定價會失去客戶，而過低的定價不能完全覆蓋經營管理的成本，因此，未來只有風險管理能力強、管理成本低的銀行才能以較低的利率獲得較好的收益，也更容易在競爭中勝出。這有利于行業的優勝劣汰和提升整個中國銀行業的國際競爭力。

貸款利益的市場化呼喚著經營主體的多元化。理論上而言，市場的競爭度影響甚至決定著商品與要素的價格水平，為了能夠使有限的流動性流向實體經濟，必須引入更多的“鯰魚”。為此，放松貸款利率可以說是民營銀行等新的市場主體的一枚催化劑，新的金融微觀主體再造將會大大提速?？梢灶A言，在利率市場化整體落地之后，民營銀行必將躍升為中國金融領域的一個強大方陣。

臨門還差一腳

先外幣后本幣，先貸款后存款，先農村后城市，先小額后大額——按照中國利率市場化的基本脈絡和路徑，在貸款利率完全放開之后，接下來的就輪到為存款利率松綁了。然而，國際經驗表明，存款利率市場化實乃利率市場化最為關鍵、風險最大的一步，對此，央行的正面回答是，當前尚不具備完全放開存款利率的條件。

根據央行《中國金融穩定報告》透露的數據顯示，2010至2012年，國內5家主要商業銀行和12家股份制商業銀行的凈利息收入占營業收入比重高達66.19%，充分說明國內銀行的主要收入是來源于存貸利差。因此，如果貿然放開存款利率上限的管制，銀行吸納存款成本將會大幅上升，利差空間就會被強烈壓縮，從而沖擊銀行的盈利能力，最終會影響到銀行的自有資本率，并造成系統性的金融風險。對此，央行不得不謹慎從事。

高價或者惡性攬存是存款利率放開后極有可能出現的結果。根據目前銀行理財產品的攬儲利率預測，如果放開存款端，存款利息估計會上浮30%至50%。問題的關鍵在于，銀行不會將孽息成本完全讓自己承擔，其很容易轉嫁到實體經濟身上。公開資料顯示，2013年4至6月份，M2（廣義貨幣）同比增速分別為16.10%、15.80%和14.00%，央行收縮流動性的趨勢逐步加強，同時基于高層盤活存量的指導思想，未來貨幣增量規模將進一步縮小，相應地，偏緊的市場資金供給會成為常態。在這種情況下，銀行就足夠能力通過提高貸款利率來轉嫁存款利率成本，從而推升企業的融資成本，灼傷實體經濟。

利率與匯率的正相關關系可能產生的負面效應成為了放開存款利率的又一個現實制約因素。貿然放開存款利率，人民幣升值的空間就會迅速被打開，進而對中國本已每況愈下的出口構成反壓。資料顯示，自2005年匯改以來，人民幣兌美元匯率已累計升值33%左右，與此相對應的是中國對外出口貿易增速逐年放緩 ，在這種情形下，存款利率的放開將會令出口雪上加霜，從而遏制和掣肘實體經濟增長的正常步伐。

因此，基于穩健與漸進的政策路線，遵循“先長期后短期，先大額后小額”的基本脈絡，央行下一步可能進一步擴大甚至放開中長期定期存款的上浮區間，待時機成熟后再逐步擴大短期和小額存款利率上浮區間。從放開口徑看，目前存款利率的上限是基準利率的1.1倍，預計下一步將先放寬至1.2倍，直至最后完全放開。從時間周期看，如果按照國際上平均20年，最長23年（印度）的時間表粗略推算，存款利率的市場化會在未來3-5年內落地，如果結合中國在2020年之前實現資本賬戶開放，那么利率市場化也將在2015-2017年之間著陸。