美國風險投資與其經濟發展實證關系對我國的啟示

陸文香

[摘 要]據悉美國是風險投資的發源地，也具有當今世界最發達的風險投資體系，文章依據美國風險投資和GDP總量原始數據，就美國的風險投資對其GDP的影響進行經濟計量實證分析，對我國風險投資發展具有一定的現實意義。

[關鍵詞]美國風險投資；美國GDP；協整檢驗

[中圖分類號]F830.59 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2013）09-0088-05

一、 美國風險投資發展概況

1946年，在美國誕生了世界上第一家真正具有現代意義的風險投資基金，即美國研究開發公司（ARD）。這個基金是由美國哈佛教授多里特（George Doriot）和波士頓聯邦儲備銀行行長福蘭得斯（Ralph Flanders）為了解決因為無法有效利用市場而造成融資難問題的封閉式投資公司。

20世紀70年代以前，美國的風險投資發展一直處于停滯不前的階段。造成這一局面主要是因為當時美國缺乏完善的制度和政策環境。

這一局面在20世紀70年代以后隨著美國高科技行業的興起而發生了轉機，在這時候，美國政府開始意識到完善制度和政策環境的必要性。隨后，美國政府出臺例如鼓勵中小企業發展的《中小企業投資法》等相關法律，1973年美國風險投資協會（NVCA，National Venture Capital Association）成立，該協會是美國最大的風險投資協會。美國政府首先就資本利得稅率從49.5%大幅度降低到28%；其次，美國勞工部對養老金投資風險投資的法律障礙，此時又出現了大量曾經風險資本投資過的企業成功進行了IPO。在這背景下，政府的舉動重新激發了機構投資者將投資目光鎖定在風險投資。正是這些相關制度和法規的完善及會員機構的建立，使得美國風險基金開始步入了高速發展時期。在此后的20世紀80年代，美國的風險投資行業步入了快速發展的軌道，風險公司投融資規模從1980年的不足6億美元增至1987年的40億美元。

到了20世紀的80年代末期，美國風險投資主要來源由富有的個人和家庭轉變為捐贈基金、養老金等機構基金。在隨后的新經濟與網絡時代形成的20世紀90年代，美國經濟經歷了一個持續增長的階段，此時的風投行業在“硅谷”和“NASDAQ”兩輛馬車推動下，與高科技產業一起在20世紀90年代的末期大放異彩。著名的雅虎、Ebay等企業在納斯達克的成功上市便是其中的典型代表。經過近半個世紀的發展，美國的風險投資以及私募股權投資產業在美國經濟生活中扮]著不可或缺的重要角色。即使受到后來網絡泡沫破滅的影響，風險投資的發展出現了停滯，但風險投資對一些產業，尤其是科技和零售業在美國過去20年中的快速發展，發揮了至關重要的作用。很多像谷歌、蘋果電腦等具有劃時代意義的企業便是在風投支持下發展壯大的。

在美國，風險投資家用自己的努力贏得了“新經濟發動機”的美譽。直至2012年，美國的風險投資機構投資總額達到283億美元，共完成3 267筆投資，雖然總額較2011年的300多億美元有所下降，不過種子基金卻呈現出強勁的增長態勢。

在中國，風險投資一樣也是極大的促進了經濟的發展。即使中美之間風險投資在規模水平上仍有不小差距，但是近年來中國風險投資業也開始在計算機IT行業、新能源環保等行業嶄露頭角。近年來，國內學者更多將研究定位于定性方面，極少人涉及到定量研究，所以本文從1995年～2012年美國的經濟相關數據，利用數量經濟學原理進行實證研究。研究的美國風險投資與美國經濟發展的實證關系對中國具有積極的借鑒作用.

二、 美國風險投資與其經濟發展關系的實證研究

（一）研究方法

人們在客觀的經濟世界中，往往根據某事件發生的先后順序將各個時刻的相關數據數值資料記錄下來，這便形成了所謂的時間序列。時間序列分析被廣泛地運用于計量經濟研究。在對經典的時間序列分析和進行回歸分析時往往設定很多的假定前提，比如序列的平穩性、正態性等。越來越多的經驗證據表明了在經濟分析過程中出現的時間序列大多是非平穩的，只能是隱含假定前提的基礎上直接將經濟變量的時間序列數據用于建模分析。如果直接將非平穩時間序列當做平穩時間序列進行回歸分析，則可能引起偽回歸（“偽回歸是指變量間本來不存在有意義的聯系，但回歸結果卻得出存在有意義的錯誤結論”）問題。為避免這種錯誤的發生，在實際分析過程中要建立以下分析思路：首先運用單位根等方法檢驗時間序列數組平穩與否，如果是平穩則直接用經典回歸分析方法進一步研究；如果是非平穩數組，接下來則進行協整理論和修正誤差模型分析，在進行這一分析過程中還需運用格蘭杰因果分析變量之間的互相關系。

（二）實證研究及研究方法

1. 變量和樣本數據的選擇

本文數據選美國風險投資額代表美國本土風險投資市場總體發展變量情況，利用美國的各年GDP代表美國經濟發展情況。數據來源于1995年～2012年的美國經濟統計數據年度報告和風險投資數據統計年報。用Y代表美國的GDP，X代表美國各年的風險投資額。一般來說Y和X都是非平穩時間序列數組，如果僅僅是對這兩個變量進行簡單的線性回歸分析并不恰當，因為美國風險投資總額與美國GDP之間均為非平穩序列，如果對非平穩序列進行線性回歸本身在計量方法上就存在虛假回歸的問題，從而容易引發回歸模型的結果與實際相悖。此外，由于這兩個變量之間存在著一定程度的協整關系，因為用簡單的線性及簡單差分變量建立的模型并不能準確估計原非平穩變量之間的長期關系。為了研究方便，而且在對數據進行對數化后并不改變變量的特征，因此對美國的GDP和風險投資額分別取自然對數，從而得到兩個新的變量序列，記為LNY和LNX。

2. 分別檢驗時間序列數組Y、X平穩性

（1）平穩性的圖示判斷（LNY，LNX）。從圖1可以看出美國的國民生產總值與其風險投資規模具有相似的發展趨勢，由圖1可見LNY，LNX都隨著時間不斷上升，表明這兩個新的變量序列都是非平穩時間序列，進一步研究這兩者之間的關聯就有必要運用經濟計量的方法對其檢驗。

（2）單位根檢驗。目前，單位根的檢驗已經成為宏觀數據建模前首要進行的工作。由于LNY和LNX都是時間序列數組，并隨著時間出現變化。根據ADF檢驗結果如下表1所示：

只有當變量序列都同樣是同階單整時，才可以進一步對其進行協整分析。所以在進行協整分析以前，有必要對LNY和LNX這兩個時間序列數組進行單位根檢驗，結論從表1可以看出，對數變換后的美國GDP和其風險投資規模都是I（1）過程，它們的一階差分都是I（0）過程，滿足進行格蘭杰因果檢驗的條件。

（3）格蘭杰因果檢驗。從圖2可以得出，在5%的顯著性水平下，既不拒絕“DLNY不是DLNX的格蘭杰原因”的假設，但是拒絕“DLNX不是DLNY的格蘭杰原因”的假設。因此，從1階滯后的情況看，DLNY是DLNX的格蘭杰原因，但是DLNX不是DLNY的格蘭杰原因。

（4）協整檢驗。檢驗變量之間的協整關系對于建立計量經濟數學模型中有至關重要的作用，而且，從變量之間的是否具有協整關系出發選擇模型的變量，其數據基礎是牢固的，其統計性質是優良的。

Engle和Grange（1987）提出了基于回歸殘差的單位根檢驗法。該法主要是首先建立兩個變量的線性回歸方程，然后再檢驗方程殘差的單整性，因此又稱E-G兩步法。但是E-G兩步檢驗存在缺陷，在小樣本的條件下得到的協整參數估計量誤差嚴重，并且在變量超過兩個時，變量之間可能存在多種協整關系，無法找到所有可能的協整關系。Johansen在1988年，以及Juselius于1990年提出了一種用極大或然法進行檢驗的方法，通常稱為JJ檢驗。JJ檢驗法彌補了這個問題，在小樣本的情況下具有較大的特征，可以檢驗兩個或兩個以上的協整關系。因此，在美國風險投資對美國經濟增長的實證研究中是采用了JJ檢驗法來考察LNY和LNX之間的關系。利用Eviews6.0檢驗結果如圖3所示：

如圖4所示，對殘差的ADF檢驗（不包括常數項和趨勢項）得知殘差序列在5%的顯著水平下，e序列是平穩序列。所以DLNY、DLNX存在協整關系，也就是長期均衡關系。

（5）誤差修正模型估計結果。修正誤差模型（Error Correction Model），簡記為ECM，它是1978年由Davidson、Hrndry、Srba和Yeo4人提出來的，因此也稱為DHSY模型，是有一種具有特定形式的計量經濟數學模型。在對非穩定的時間序列，可以通過差分的方法將其化為穩定序列，然后才可建立經典的回歸分析模型。但是在建立經濟模型的時候，經常會需要用數據的動態非均衡過程來逼近經濟理論的長期均衡過程，最一般的模型便是自回歸分布滯后模型即ADL（autoregressive distributed lag），根據前面分析的步驟如圖5得出估計方程，估計方程表明序列LNY和LNX存在協整關系，而且這兩個時間序列都有相同的動態發展趨勢。方程所估計的結果也驗證我們的設想，也就是說美國的風險投資LNX與其GDP之間存在著長期穩定的均衡關系。或者換句話說，美國的風險投資對美國的GDP增長貢獻具有至關重要的推動作用，風險投資的產出彈性系數

LNY=0.44522-0.035364e+0.002270LNX

t=（0.00）（0.155 5）（0.8585）

R2= 0.176156 D.W.=1.305733

EQ=（？駐GDP/GDP）/（？駐VC/VC）=0.002270，意味著風險投資規模10萬美元，就會給美國的GDP帶來2 270美元的增長，這其中還不包括由風險投資投資其他產業，如IT、生物醫藥、新能源等領域和行業所帶來的連鎖效應。由此可見，美國的風險投資對美國經濟增長推動力貢獻之大，效果之顯著。

三、 結 論

風險投資在現代經濟發展進程中扮]著“經濟增長的發動機”作用。它加速科技成果轉變為現實生產力的速度，特別是當今經濟發展全面進入了知識經濟時代，根據美國風險投資協會（NVCA）調查表明，受到風險資本注入的企業在新產品研發，創造就業機會和技術創新的速度明顯高于沒有風險資本注入的公司。美國經濟得益于風險企業的蓬勃發展，由于風險資本的大量涌入，以計算機和半導體工業為例，其產量占到美國工業總產值的45%。全世界最大的100家電腦公司，有1/5的是在美國的風險投資大本營——硅谷成長起來的。有報告研究結果顯示美國GDP的1/5和美國11%就業機會是由接受風險投資公司支持的企業創造出來的。可以確切的說，風險投資對美國經濟發展起到舉足輕重的作用。

雖然中國吸引的風險投資規模在2011年就已經追平歐洲，在國別排名中，中國是位列第二，但是跟美國相比，在數量和質量上仍有較大差距，因此有必要學習和借鑒美國經驗。美國風險投資對其經濟發展的作用，對中國啟示如下：

（一）金融支持風險投資

事實上，國內的風險投資基金由于無法提供杠桿收購資金，造成難以得到銀行的借貸資金支持。造成這局面的原因在于風險投資運用資金原則與傳統的金融機構穩定原則、傳統的借貸資金本性相悖。加之，目前我國產權市場尚不完善，普遍存在產權主體與價值難以明確，導致銀行機構對風險企業的財產約束關系效率低下。商業銀行信貸資金在固定利率和對風險與收益的對稱及經營穩定性要求的約束下，導致我國商業銀行缺乏動力滿足風險企業和風險投資家的借貸資金需求。美國的高科技處于世界領先位置，這與其獨有的融資體系密不可分，硅谷銀行的獨特的經營模式和風控措施值得借鑒。硅谷銀行SVB是伴隨著美國高科技產業發展起來的，它于1983年在加州硅谷成立，已經由主要面向硅谷的高科技公司提供金融服務發展為全世界的高科技企業提供金融服務，并在納斯達克上市的金融控股集團。目前，SVB的客戶多達11 000家，其中不乏像思科、甲骨文之類的著名公司。國內部分銀行，如國開行在部分業務與硅谷銀行類似，但是隨著我國風投事業的發展，需要一個類似硅谷銀行的專業性機構為緩解風險企業的融資難問題。

（二）人才和產權方面

在全球約一百多個高科技園區中，對美國硅谷的成功經驗學術界認為以斯坦福、伯克利大學為首的科研院所和硅谷聚集的大量科技精英是其成功的前提條件。截止2010年底，我國在全球頂尖科技創新人才排名中，在物理、數學和計算機領域具有領先優勢，特別是在計算機、物理、數學領域，分別居第八、第九位。2012年世界知識產權組織與歐洲工商管理學院聯合發布了2012年全球創新指數（GII）根據創新能力和成果對141個國家/經濟體進行了排名，發展中國家雖然沒有進入前十，但中國在單項全球創新效率指數中表現突出排在第一位。可見，我國并不缺創新精神和項目、人才。因此，從一定程度上說，應該完善和破除阻礙人才發展的體制機制鼓勵，以更加靈活的政策和機制吸引頂尖人才，為人才創新創業培育土壤。

此外，美國的專業市場基金的作法也值得借鑒。20世紀90年代以后，美國一些專業化基金專門投資于材料和環境服務這樣的領域，并且通常在種子期與導入期介入。 還應積極引導上市公司與高校、科院院所及高新技術企業合作組建專項風險投資基金。尤其是組建投資于高校院所重點學科領域和優勢產業領域的專項基金。鼓勵上市公司與高校和科院院所組建的專項風險投資基金對合作研究開發的項目進行全程介入。

目前我國的產權市場尚有很多不完善之處，如在市場操作不規范、市場誠信缺失、市場定位不明確方面。針對我國存在的這些問題，應該加強產權市場的監管和制度的完善，積極發展我國的產權評估中介和產權市場，以形成更為合理產權定價機制，培育具有價值發現技能，又有風險承受能力的做市商，打破地域限制以便形成統一的產權交易市場。這些問題的解決有助于風險企業的產權自由轉讓和提高風險資金通過產權市場退出可能性。

（三）建立健全以創業板市場為主的多層次資本市場完善退出機制一個活躍的、向新生中小企業和高新技術企業傾斜的支持創新的股票市場給風險投資提供一個有效率的退出渠道

風險資本的退出機制是成功構造風險資本市場的關鍵之一。退出機制是如此重要，以至于其直接影響著風險資本市場的發育與成熟。類似與美國NASDAQ這樣的小企業公開資本市場是風險資本退出的最高境界，而這并不意味著公開上市適用于每一個國家或一個國家的不同發展階段。風險資本市場的形成在確立了市場主體的同時，一個有形的交易場所與綜合性服務體系的建設是重要的。目前我國技術交易市場的運作還只是完成了風險資本市場的一部分，在這個市場，作為市場主體的風險投資者嚴重缺乏，這與風險資本需求者的數量嚴重的不對稱。

（四）政府作用

一般而言，政府文化和風投文化難以向容。政府對風險投資公司及風險投資業的政策扶持會經歷一個由以直接參與為主，逐漸轉變為以間接扶持、創造宏觀環境為主的過程，這也是與風險投資發展的階段變化相適應的。美國政府在風險投資發展過程中沒有任何直接的關系，只是間接起到了扶持和引導的作用。美國政府通過小企業投資小企業研究計劃、知識產權保護政策和對外貿易等優惠政策有力地支持風險投資發展。如果政府主導作用過于明顯會給風險投資造成業務運作保守，發展受到政府文化的約束。在這方面，應該吸取教訓。政府作用應該越來越僅限于制定法律法規，規范市場活動，減稅促進風投事業發展，逐漸退出主導市場。

政府利用稅收優惠政策推動高新技術產業發展是世界上很多國家的經驗。借鑒國外先進經驗，結合現實國情，適時調整科技稅收優惠政策，在當前很有必要。美國經驗告訴我們，在研發階段投入往往很重要，但是前期的研發階段無法產生現時效益，為激發高科技企業的創新激情，政府應在高科技企業研發階段實施稅收減免政策，在政策、制度方面鼓勵企業加大對研究開發的投資力度。

[參考文獻]

[1] 成思危. 2010 中國風險投資年鑒[M]. 北京：民主與建設出版社，2010.

[2] 卓悅，陳德棉，劉延生.美國風險投資業發展的歷史過程和現狀分析[J].科研管理，2000（5）.

[3] 張勇. 我國風險投資機構的形式選擇與對策[J]. 投資研究，2001.

[4] 王玥，薛耀文. 降低風險投資機構風險的組織形式與運作模式研究[J]. 太原科技大學學報，2008（4）.

[5] 陳見麗.風險投資能促進高新技術企業的技術創新嗎？——基于中國創業板上市公司的經驗證據[J]. 經濟管理，2011（2）.

[6] 熊季霞， 黃騰飛.適宜風險投資發展的文化[J]. 石家莊經濟學院學報，2010（3）.

On the Relationship between USA's Venture Capital and the Economical Development and Its Enlightenment to China

Lu Wenxiang

（Central University of Finance and Economics，School of Finance，Beijing 100081，China）

Abstract： It is well-known that the United States is the birthplace of venture capital，having the world's most developed risk investment system. This paper makes an econometric empirical analysis of the impact of the USA venture capital on its GDP，employing the original data of the USA venture capital and GDP in total. It is believed that such analysis is of importance and implication to China's venture capital development.

Key words： USA venture capital；USA GDP；cointegration test

（責任編輯：李 萌）