歐美復蘇重擊新興市場

馬光遠

在發達經濟體重歸增長的同時，新興市場將從資本流入轉向資本流出，流動性緊縮將引爆過去資本帶來的高杠桿，造成新興市場國家的經濟衰退。

在過去的5年，肇始于美國次貸的全球金融危機，使得發達經濟體的增長幾乎停滯，政府債務飆升。美國學者萊因哈特和羅格夫的研究認為，在金融危機發生后的三年內，發達經濟體深陷危機泥沼的情況下。新興市場成為全球經濟的領頭羊，包括中國在內的新興市場對全球經濟增長的貢獻遠超50%，特別是中國，過去幾年對全球經濟增長的平均貢獻在40%左右。

然而，以2012年為分水嶺，這種格局在悄然轉換：美國經濟在2012年實現了緩慢而明顯的復蘇，房地產指數、家庭債務比率以及工業指數都表現出良好的勢頭。歐元區在經歷痛苦的4年停滯之后，今年上半年也出現了回暖的跡象。其中，歐元區龍頭德國第二季度季調后GDP初值季率增長0.7%，創一年來最大增幅。另外，法國和有過“失去20年”的日本，均開始出現緩慢增長。

在發達經濟體重歸增長的同時，新興市場則陷入了麻煩。扮演全球經濟領頭羊的中國，自2011年以來經濟增長已現疲態，2012年年度增長7.8%，創下近10年以來最差的增速。2013年，新一屆政府將重心開始從注重形式增長轉向結構調整，預計全年經濟增速最多和去年持平。印度、巴西和俄羅斯等金磚國家在2013年要么受制于國際大宗商品市場的疲軟，經濟高增長難以為繼，要么受通脹等的影響，經濟下滑的態勢明顯。

在全球經濟增長引擎易手的同時，全球流動性的變化則很可能強化這種趨勢。從今年開始，伯南克領導的美聯儲已經多次暗示將縮減購債規模，逐步退出量化寬松政策。從目前美國經濟的態勢看，在9月份美聯儲迎來下一任主席的同時，將明確美聯儲退出量化寬松的節奏。這意味著全球流動性的大轉折和全球資本流向的大逆轉：金融危機以來，全球流動性大放水的時代已經宣告結束，弱勢美元將暫別歷史舞臺，全球資本將從新興市場流向美歐等發達經濟體。這是一個過程漫長但又不可逆轉的潮流。

對于包括中國在內的新興市場而言，美聯儲政策的轉變所導致的尷尬是不言而喻的：在美國發動印鈔機應對危機的時候，中國等新興市場成為發達國家流動性泛濫的蓄水池。廉價的資本從發達經濟體肆無忌憚地流向新興市場，吹高了房價等資產價格泡沫。

也就是說，當發達經濟體以寬松的貨幣政策和經濟停滯為代價去杠桿的同時，新興市場則因為國際資本的大量流入而不斷地增加杠桿，受制于發達經濟體衰退的外部性影響，新興市場也在不斷地通過流動性和大量舉債應對外部沖擊。杠桿不斷升高，在泡沫膨脹的同時，因為資本流入的投資饑渴癥引發的地方債務和金融系統風險也在加大。在這種情況下，美聯儲一旦退出量化寬松，美元走強，新興市場將立即從資本流入地區變為流出地區，多年以來靠潛伏的國際資本支撐的高房價將迎來真正的重擊。

早在2011年美國失業率首次低于8%的時候，筆者就一再呼吁關注美國量化寬松政策退出的風險。而現在，不但新興市場的房地產等資產價格泡沫將面-臨巨大的考驗，更重要的是，突然流動性緊縮的巨大沖擊也將影響到實體經濟。提前引爆包括地方債務在內的系統風險，從而使新興市場的經濟崩盤。

進入全球化時代，金融危機將表現出新的演化邏輯：在發達經濟體復蘇和收縮流動性的同時，新興市場的資產價格泡沫破裂，最終以新興市場陷入危機而劃上真正的句號。因此，對于中國而言，未來最大的風險是全球流動性變化的風險，對于中國的高房價而言，美聯儲的調控政策，才是壓倒駱駝的最后一根稻草。