資產證券化春天來了？

賀穎彥 沈旭文

一場中國金融的“革命”或正在悄悄拉開序幕，主角是業界多年呼之欲出的“資產證券化”。

作為銀行及企業“盤活”存量資產的重要手段，資產證券化擁有巨大的需求，也是企業和銀行時刻期盼的金融運作方式。自歐美等發達國家于上世紀70年代探索出成熟的資產證券化模式以來，資產證券化在國外已經發展出數十萬億美元的巨大市場。

在中國這一進程卻經歷了波折不斷，迄今為止，標準意義上的信貸資產證券化總額度不過數千億，并實行“額度控制”、“逐單審批”等一系列制度。不過，今年以證監會《證券公司資產證券化業務規定》的發布為契機，監管競爭正在涌現，也給金融業界進一步探索資產證券化提供了政策空間。

“中國有幾十萬億的商業地產，都可能成為資產證券化的基礎資產。”證監會主席助理張育軍在2013年早些時候表態。在現有的資產證券化探索中，證券公司最為積極。

2013年1月及2013年3月，上海證券交易所及深圳證券交易所分別舉辦了資產證券化專場培訓，亦對資產證券化產品未來的入場交易制定了一系列準則，流動性安排或成為券商進軍資產證券化最大的優勢所在。各家證券公司或在公司投行內部或者固定收益及資產管理部，設置專業的資產證券化團隊，開始為相關業務做前提準備。

但在中國金融市場，銀行擁有最多資金以及客戶資源，其主管部門中國人民銀行及銀監會如何動作最為關鍵。

銀監會下發的8號文為銀行理財投資資產證券化相關產品“開了口子”，不過同時其比例也受到限制。此前已經完成眾多非標準類資產證券化項目的信托公司則進一步在銀行信貸資產證券化擔任SPV等領域不斷深耕。

除去規模較大、模式也較為成熟的信貸資產證券化，在企業資產證券化中，一系列法律問題及現實操作問題仍困擾著這項業務的進一步深化。這些包括券商資產管理計劃擔任資產證券化SPV的合法性和風險隔離法律效力，實際操作的費率與企業融資需求的匹配，以及流動性安排等一系列障礙。

對于法律方面的障礙，業界正在通過不同渠道與監管層進行溝通和呼吁，而對于現實層面的人才及實際操作困境，或有賴于業界在不斷的業務操作中摸索出更為有效的方式。

資產證券化會否成為銀行及企業甩賣不良資產的“通道”？流程復雜牽涉多方的資產證券化中隱藏的道德風險是監管層擔憂的重點。不過，在以機構投資者為主體的市場，對一定程度風險的容忍，或成為推動資產證券化業務進一步深化的關鍵。

資產證券化波折

在中國國內，資產證券化的起步或可追溯至20世紀90年代初，1992年海南三亞市開發建設總公司發行2億元規模的三亞地產投資券，以投資券的形式，通過預售地產開發后的銷售權益獲取資金，開發建設小區。

北京大學金融學教授何小鋒將其定義為“資產證券化”，這次發行具有破產隔離、以收益權為基礎等一系列資產證券化特征。后續又陸續在海外發行了珠海高速、中集集團等一系列離岸資產擔保債券等類資產證券化形式。

直至2005年4月21日和6月13日，中國人民銀行等監管部門相繼公布了《信貸資產證券化試點管理辦法》和《資產支持證券信息披露規則》，資產證券化才有了真正的法律依據。

一位當時曾參與相關法規起草的央行人士向記者表示，“資產證券化的功能主要體現在銀行盤活信貸資產，滿足信貸轉移和信貸風險分散的需求。”

不過更重要的是，“資產證券化使得以前大量無法通過貸款間接融資的中小企業能夠進入直接融資市場。也能促進間接融資向直接融資的轉化，提升直接融資比例”。

在2005至2008年前的窗口期，國家開發銀行、工商銀行、建設銀行都曾發行總額約為數百億的信貸資產證券化項目。證券公司及信托公司也都曾掀起儲備資產證券化項目的熱潮，并誕生了第一批擁有實操項目經驗的中國資產證券化人才。

不過，隨著2008年以住房抵押貸款證券化為基礎的次級貸款衍生品引發全球金融危機以來，高層對資產證券化的態度轉折頗多，資產證券化步驟也大大減緩。

“資產證券化暫停以后，大量資產證券化人才被雪藏，有些也在公司內部轉崗。”一位申銀萬國證券人士表示。

直至2012年6月，央行終于重啟了沉寂數年的信貸資產證券化試點，首批放出500億額度。不過，仍然實行逐單審批等審批制度，并對一系列指標，例如發行方自留比例等做出嚴格規定。

資產證券化牽涉多方主體，流程亦比較復雜。“向高層講清楚資產證券化的作用和功能不容易。”前述參與相關法規制定的央行人士表示，一定要堅持兩個原則：一是跟實體經濟掛鉤，支持實體經濟。比如發展掛鉤廉租房、中小企業等證券化產品；第二是從簡單到復雜。“先只做資產證券化，在資產證券化產品基礎上的那些衍生品先不要搞，否則解釋不清楚”。

各方爭奪

信貸資產證券化重啟以來，工商銀行、交通銀行陸續發行了數支信貸資產證券化產品。

2013年3月20日，工商銀行即以中海信托作為SPV載體，以中信證券及中金公司為發行承銷人，發行了一期總額約35.9億元的信貸資產證券化信托。

該信托以工商銀行所持有的來自29個借款人向工商銀行借貸的63筆共計35.92億元評級AA-級以上貸款為資產基礎，發行利率為浮動利率，期限預計約為5年。

“從額度重啟以來，我們接到了很多金融機構的額度申請。”一位央行金融市場司人士表示，“現在一共是四家銀行、一家信托公司以及一家財務公司等六家機構發行了產品，很多機構還排不上。”

不過，相較于模式成熟的信貸資產證券化，企業資產證券化在本輪資產證券化創新熱潮中吸引了更多人的目光。

2013年年初，證監會推出《證券公司企業資產證券化管理規定征求意見稿》。在規定中，明確了證券公司轉向資產管理計劃的風險隔離屬性，大大拓展了證券公司資產證券化業務的基礎資產范圍，并允許證券公司進行一系列產品創新。

證監會相關領導也不斷在業界“吹風”，支持證券公司進軍“企業資產證券化”的巨大市場。“中國有幾十萬億的商業地產市場、幾十萬億的股權市場，都是資產證券化的潛在對象。”證監會主席助理張育軍曾表示。

央行管理下的銀行間交易商協會此前已經開發出注冊制的資產支持票據（ABN）。根據中金公司研究，其雖并非嚴格意義上的資產證券化產品，但實質是以資產現金流為基礎而進行的“類資產證券化”，目前已經發行近千億產品。

而銀監會管理下的信托公司亦是此前非標準資產證券化產品的最大發行者，其總規模達到數萬億。由于信托具有明確的“風險隔離”法律地位，在信貸資產證券化以及企業非標準資產證券化領域，均有涉足。

無疑，若證券公司涉足此類業務，則與銀行間交易商協會及信托公司形成部分競爭關系。不過，在銀行體系掌握大量客戶及資金資源的前提下，證券公司開展資產證券化業務也需要依賴銀行，因此監管協調十分重要。

2013年3月18日公布的《證券公司資產證券化業務管理規定》中刪去了專項資產管理計劃作為信托資產的風險隔離地位，資產證券化產品公開交易的條款，并弱化部分基礎資產投資范圍的舉動，或是監管協調的體現。

3月37日，銀監會下發的《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（下稱“8號文”）或將信托及證券公司拉至同一地位。

“這個規定是把銀行理財資金投資非標準債權產品合法化，但把比例卡死到5%。”一位央企信托中層表示，“如果信托公司能夠通過做資產證券化，解決之前信托份額不能登記、不能公開交易的問題，是否可以視作標準化產品？”

“如果信托也能做資產證券化產品的發行，交易放在銀行間市場，銀監會肯定更愿意在自己監管范圍內把事情搞定。”前述央企信托中層表示，“通道業務的名單制也會是信托的優勢所在。”

通過前述措施，信托或可守住信貸資產證券化的陣地，而企業資產證券化“就看各自的產品設計和客戶資金等資源的積累能力了”。

綁縛前行

在目前國內資產證券化所涵蓋的信貸資產證券化、企業資產證券化和資產支持票據（ABN）這三大領域中，信貸資產證券化可算是試點時間最長、規模也最大的“主力品種”。而在信貸資產證券化中，銀行作為基礎資產的供給者、證券化方案的設計者以及主要的受益人，扮演著關鍵角色。

然而，時至今日，多數參與信貸資產證券化試點的銀行業者卻認為，受制于總體額度控制、嚴厲的風險控制要求乃至對基礎資產的限定性要求，信貸資產證券化的試點可謂是“被綁住手腳向前挪動”。或許正如一家國有大行金融市場部負責人所調侃的那樣，到目前為止，信貸資產證券化試點的意義在于“聊勝于無”。

“從小川行長到央行的中層領導，在資產證券化這個問題上都很有遠見。但是外部大環境的變化，實際嚴重干擾了資產證券化的試點。”一位從2005年起即參與資產證券化研究及試點的股份制商業銀行金融市場部人士指，雖然央行、銀監會及財政部三部委在2005年即發布相關文件，并在2007年將信貸資產證券化的試點總規模擴至600億元，參與機構擴至6家，但隨著2008年全球金融危機的侵襲，“區區600億元額度還沒用完，就戛然而止。實際開始操作的項目總額還不足500億元，而且工行占了大頭。”

在這些股份制商業銀行金融市場部人士看來，2012年三部委重啟的新一輪資產證券化試點，才可算是對國內主要商業銀行的“陽光普照”，正是在這一輪試點中，多家股份制商業銀行得以從500億的總額度中，分得一定的業務空間。

可是伴隨著相關項目進入實際操作階段，股份制商業銀行試水資產證券化的“處女航”卻遭遇了一連串難以逾越的“暗礁”。

“額度的問題就不說了，關鍵是在項目登記托管等技術環節上也遇到麻煩。”一家股份制商業銀行金融市場部人士表示，按照銀監會的批復，信貸資產證券化項目需要在中央國債登記結算公司（下稱“中債登”）進行登記托管，可是按照央行的規定，這些項目的托管應通過上海清算所進行。“這個問題不是不能解決，但就為這個問題耽誤幾個月時間，在講究效率的股份制商業銀行是無法接受的。”

伴隨著3月20日工行獲準發行35.92億元“工元2013年第一期信貸資產支持證券”，截至3月底，2012年新一輪資產證券化試點的已使用額度達到228億元。但這其中，股份制商業銀行及城商行的身影依然鮮見。

項目受阻的股份制商業銀行有抱怨，做成了項目的國開行等國有大型商業銀行，同樣感到郁悶。

“銀行做資產證券化的作用，主要有兩個，一個是把信貸資產占用的資金盤活，另一個就是分散轉移風險，把針對銀行的單一信用風險，分散到購買資產證券化產品的眾多投資者手中。可現在的情況卻是，銀行做了資產證券化，風險還是留在自己手里，風險出表的目的基本無法實現。”一位國有大行金融市場部人士稱。

按照三部委在2012年重啟資產證券化的相關規定，在對資產證券化產品依照風險狀況，進行分級后，對于風險較大但收益也較高的次級檔，發行資產證券化產品的銀行需要自行持有，持有規模應該不低于資產證券化項目總規模的5%。

但從現有的項目實踐來看，風險最高的C檔資產在各信貸資產證券化項目中的占比約為8%到12%，而要滿足5%的風險自留要求，則銀行需要持有50%乃至60%的C檔資產。“本來次級檔資產，風險高收益高，就是來吸引投資者的，何況這種產品實際的風險量級還比中小企業私募債等低得多，銀行自己卻要拿著。”前述國有大行金融市場部人士稱。

至于試點期中對基礎資產的特殊限制，則更令相關銀行感到無奈。在2012年的信貸資產證券化重啟時，監管機構曾要求試點銀行，要以資產證券化項目“支持小微企業發展”，可是從貸款項目本身的期限來看，小微企業顯然不是資產證券化的理想對象。

“我覺得小微企業的貸款項目進行資產證券化不是很合適。本來小微企業的貸款規模和貸款期限在各家銀行都受到限制。可能此類資產證券化的產品還沒做出來，小微貸款就已經還掉了。”一位股份制商業銀行高管稱，對基礎資產的特定限制，足以讓額度管理失去意義，“大家就是練練手，做一兩個就差不多了”。

對此，監管層人士則有著截然不同的考量。“銀行的抱怨，我們也能夠想到。但這是推進金融創新的必由之路。”一位監管機構一線人士稱，“這里面也是用心良苦。”

據監管機構內部人士表示，在2008年全球金融危機發生后，資產證券化試點一直面臨著危機引致的巨大質疑和批評，而作為金融創新的推動者，央行、銀監會亦不得不以更為委婉的方式，令公眾接受資產證券化試點的重啟。

“直接推動資產證券化，公眾會擔憂會不會重蹈美國華爾街的覆轍。那么相對能接受的，就是促進直接融資，扶持小微企業。”一位前監管層人士解釋稱，“起碼是把資產證券化先啟動起來，后面才有進一步發展的可能。起碼是保留和延續火種。現在是爬著走，但只要道路正確，以后還是能站起來的。”

流動性與盈利

對于證券公司來說，資產證券化唯一的優勢在于流動性安排。證券公司更多寄望于能夠通過證券交易所及券商OTC市場，打通資產證券化產品交易障礙。此前，信托公司的非標準化資產證券化一直受到流動性不足的困擾。

目前上海證券交易所及深圳證券交易所均在對券商等機構舉行培訓，并進行流動性基礎制度建設。其中上海證券交易所宣布對資產支持證券的掛牌轉讓實行“一站式服務”，債券業務部代中國結算公司上海分公司進行登記，并對掛牌轉讓實行免費。

對于企業資產證券化來說，信用增級措施也必不可少，一些產品采用了內部資產劃分級別，一些采用外部擔保的形式進行信用增級，以吸引投資客戶，降低融資成本。

不過，目前資金實力較強的機構投資者如銀行在銀行間市場較為活躍，大部分業界人士認為，資產證券化產品初期投資者可能大多為機構投資者，因此與銀行的關系式繞不開的。

券商及信托也在積極接觸擁有長期資金的保險公司，不過保險資金投資資產證券化產品雖然期限及收益率較為匹配，但面臨嚴格的投資限制。“我們找保險公司，他同意了一單批下來是半年以后了，但是我們的批文早過期了。”一位曾操作過資產證券化項目的券商人士表示。

券商亦面臨著重要的業務盈利問題。多名參與資產證券化項目的一線券商及信托人士均證實，“在現有的信貸資產證券化業務中，承銷機構為了贏得客戶，其承銷費率為千分之三至千分之五，有些時候甚至接近零的程度。”一家市場份額較大的信托公司中層亦呼吁給予中介機構合理的收益。

不過，中信證券債務資本市場部的一位人士并不認可，在他看來，證券公司的承銷業務相比銀行在客戶數量和業務成本上都沒有優勢，承銷費率趨零是必然的結果。“我們做信貸資產證券化業務，跟大行相比沒有優勢，唯一可能的優勢是，一家銀行不愿意把自己的貸款情況暴露給另一家銀行。而信貸資產證券化又不能自買自賣。”

“證券公司應該賺的錢不是承銷收益，而是在市場流動性形成之后的套利機會。”上述人士表示，“通過風險識別和風險承擔，獲取超額收益。”

目前，對企業資產證券化產品的發行亦規定投資者不得超過200人，這給流動性增加了很大的困難。一個可能的緩解流動性困局的安排或是由機構投資者充當“做市商角色”，以提供流動性。

真資產證券化

資產證券化與傳統融資模式最大的不同在于，其發行的基礎為權益信用而非市場信用，即其還款來源不與發行主體其它資產相混淆，因而在資產證券化以后，其負債及權益能從發行主體資產負債表剝離。

在資產證券化的實踐中，有“表內資產證券化”和“表外資產證券化”兩者。前者情況下，投資人對發行主體擁有追索權，而非對權益組合擁有追索權。這種融資并不能被稱為嚴格意義上的資產證券化，而被認為是附擔保債權。

“資產證券化產品必須實現風險隔離和真實出售。”前述申銀萬國資產管理部人士認為，“這樣才會真正保證投資者的收益，避免產品異化為資產擔保融資。”

對于信貸資產證券化來說，這種辦法不難實現。銀行有足夠的動力將信貸資產完全轉移出表，騰出信貸額度并釋放資本金。但對于企業資產證券化來說，實現這一操作卻十分困難。

“中國現在正處于資產高速增值的通道，資產所有者雖然有短期的現金流問題，但對自己資產的估值非常高，與現金流不可能匹配。”前述申銀萬國資產管理部人士說。

“以一個商業地產項目為例子，市場估值是50億，但按預測現金流往回推不過25億，再打個折融資10 多億，還要把整個項目抵押過來，老板怎么會干？”一位中信證券債務資本市場部人士表示。

在實踐中，若原始資產所有者繼續擔任證券化資產的服務商，一般通過資產所有者擁有超過商定額資金流的回收權等一系列方式來平衡客戶與發行人在估值上的差異，并允許投資人對發行人擁有一定程度的追索權。“不過這實際上就不是真實出售了。”前述央企信托中層表示，“如果商定固定收益，而且固定收益之外由發行人回收，其實質就是固定收益貸款。”

對于企業來說，相較于發行中期票據等其他方式約5至6個點的融資成本，通過資產證券化融資成本要更高。“大部分公司目前選擇資產證券化還是因為沒辦法發中期票據，比如受到一些比例限制”。前述中信證券債務資本部人士表示。

目前的企業資產證券化還很難做到就項目本身的未來現金流進行融資，而是集中在企業應收賬款、特定收益權等一些確定性較高的領域。中信證券發行的華僑城歡樂谷門票專項資產管理計劃即為此種典型產品。

在現實操作中，資產的所有權無法實現過戶給SPV的情況下，應收賬款及其他一些特定收益權能否登記過戶轉讓給SPV，則是企業資產證券化得以成行的關鍵所在。

目前，亦有信托公司創新出股權強制分紅及股權出售收益權等形式，希望以此收益權作為基礎實現資產證券化，正是為了破解現金流不足帶來的融資困難。不過這一嘗試能否得到監管層的認可，仍待實踐。

司法風險

“相比于銀行做的信貸資產證券化，券商去做資產證券化，其實從司法上還是存在一些問題的。”一位有著豐富資產證券化業務經驗的北京律師事務所合伙人表示。

在券商從事資產證券化時，首先需要定義的就是投資者和設計產品的券商，應建立何種法律關系。而依據證監會的新規，部分有意拓展資產證券化業務的券商，將這種法律關系視為信托關系，由此實現風險隔離。

“但這種做法可能在進入司法程序，不被法院所承認。”多位法律界人士和資深資產管理行業人士均表示，根據2001年國務院發布的國辦101號文，證監會和銀監會可以監管信托公司和基金管理公司等機構營業性信托活動。這就意味著，獲得國務院法律文件承認的，能夠從事經營型信托業務的機構，僅有信托公司和公募基金管理公司。而券商資管則無權和投資者建立經營性信托關系。即便證監會的文件中給予認可，但根據下位法不得與上位法相抵觸的原則，證監會文件的效力值得懷疑。

然而，即便是能夠從事信托業務的公募基金管理公司，其按照證監會“基金監管新政”獲準設立的資產管理子公司，能否在從事資產證券化業務時，和投資者建立信托法律關系，在法律界和資產管理業界內部，同樣存在嚴重爭議。

“我的觀點是比較保守的，即便是基金子公司，也是無權建立經營性信托關系的。”前述北京律師事務所合伙人指，“要么是建立委托關系或者有限合伙關系，但這樣是起不到風險隔離的作用，要么就是用民事信托關系去彌補。”

可是兩位從業15年的公募基金高管則認為，基金子公司是能夠“沾基金公司的光”，在資產證券化的過程中，建立信托法律關系。“這個和國務院文件的規定，是相符合的。”

在公募基金業的發展史上，確實出現過基金公司執行證監會規定，卻被法院認定為違法的案例。“在這個案例中，法院甚至表示，如果繼續拿證監會文件來抗辯，不排除判證監會一起違法。”一位曾參與這場司法訴訟的法律界人士回憶稱。

除此以外，有關企業資產證券化業務的標準化問題，在券商內部也同樣存在著司法方面的擔憂。“最典型的就是，企業有時想拿表外資產做證券化，這一塊不在其表內收入中，我們能不能做，做了法律風險如何規避，這些問題都還沒法解決。”