控制權配置對企業投資行為的影響研究

吳成頌 劉遠 周瀟

摘要：如何通過提高企業家聲譽來優化企業投資行為事關我國企業的健康發展。通過構建企業投資支出的回歸模型，對控制權配置與企業投資行為進行實證檢驗。實證分析表明，在企業家注重聲譽的前提下，第一大股東持股比例與企業投資支出水平負相關，而當內部現金流充裕時，股權制衡比例與企業投資支出水平正相關。因此，可以通過建立企業家征信制度、完善充分競爭的企業家市場、確保企業家有長遠預期和培育合格的市場主體等措施，提高企業家聲譽，優化企業投資行為。

關鍵詞：企業家聲譽；控制權配置；企業投資

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）08-0044-05

一、引言

21世紀以來，在世界范圍內發生了一系列的財務丑聞，包括國外的安然、世通和施樂公司事件以及震動國內企業界和學術界的“中國職業經理人第一案”的王惟尊案等，這些案件都暴露出在企業家的選擇方面，現行的公司治理機制和物質激勵機制存在嚴重缺陷，而聲譽激勵機制在企業家市場上并沒有充分發揮作用。于是一個重要的疑問擺在了企業所有者的面前：在對企業家的選擇問題上，是否要在注重其經營領導才能的基礎上，更注重其人格和聲譽呢？

聲譽并不是一個新的概念，早在200多年前亞當·斯密就在其《關于公正、警察、稅收和軍隊的演講》一書中提出了這個概念，但當時它只被當作一個學術概念，并未受到重視。直到安然、世通等倒閉以后，國內外學者才對聲譽的重要性進行了深入研究。國外的研究主要是基于KMRW（Kreps、Milgram、Roberts and Wilson）聲譽模型和Fombrun的“聲譽創造財富”的觀點展開的，研究認為聲譽可以降低交易雙方信息不對稱的程度，進而降低交易費用，抑制機會主義行為的產生[1]。國內研究則主要以鄭志剛、黃群慧和李春琦以及李忠民和李剛華為主要代表。其中，鄭志剛（2002）認為企業家聲譽是企業家在人力資本市場上向物質資料所有者做出的一種承諾，從而保證最大限度地發揮和使用其人力資本[2]。黃群慧和李春琦（2001）認為：高報酬無法取代給予企業家更加優越的名譽和地位等良好的聲譽所帶來的企業家自我實現需求的滿足；而且在企業家市場上，企業家聲譽既是企業家長期經營企業的成果，也是企業家擁有a創新和開拓的經營管理能力的一種很好的印證[3]。

隨著現代經濟組織的深入發展，企業生產要素的稀缺性和產權結構都發生了重大變化，企業人力資本尤其是企業家在企業中的地位不斷上升，企業家已不僅僅滿足于做企業所有者的代理人，隨之而來的分享企業所有權、提高企業控制權已經成為企業家努力工作、追求聲譽的終極目標。企業家聲譽是企業家在經營管理企業的過程中憑借自身的努力和管理才能提升企業績效所贏得的外界的綜合評價。因此，企業家為了提高對企業的控制權，就會采取各種措施提升企業的績效，從而獲得良好的企業家聲譽，最終達到提高企業控制權的目的；而企業家在采取提升企業績效的措施中，必然會涉及到對企業投資行為的影響。那么，企業家聲譽的好壞會對企業投資行為產生怎樣的影響呢？從目前的理論研究來看，要實證分析企業家聲譽對企業投資行為的影響，一個可行的思路是：在某些條件下將企業家聲譽視作企業聲譽，那么在企業家注重聲譽的前提下，控制權配置從效率的角度來看是沒有區別的。本文不打算研究企業家聲譽是如何影響企業投資行為的，而是重點考察在企業家注重聲譽的前提下，控制權配置對企業投資行為的影響。

二、相關文獻綜述

目前，學術界對企業家聲譽的應用研究主要集中在公司業績、企業家薪酬安排等方面。Lambert和Larcker（1985）研究表明：企業家聲譽與公司的財務業績之間存在明顯的正相關關系[4]。Milbourn（2003）用聲譽作為企業家領導能力的信號并且以股東的可觀察信息、無折現等為前提假設，建立了一個基于股票價格的企業家最優契約模型，發現企業家聲譽與薪酬之間呈正相關關系[5]。而Peter和Sarah（2003）通過對美國上榜Business Ethics雜志的最佳公司分析其企業家聲譽、薪酬和財務績效三者之間的關系發現，具備高聲譽的企業家并不一定總是會改善公司的財務績效，同時企業家的薪酬高低與聲譽關系不大，而是與公司業績呈負相關關系[6]。國內學者李忠民和仇群（2010）結合西方已有企業家模型和我國的具體國情，運用上市公司財務績效的相關指標數據，通過因子分析、相關分析和回歸分析，考察了公司績效是如何體現企業家聲譽的，研究發現資產負債率和資本積累率兩個底層指標與企業家聲譽之間的相關系數最高[7]。李辰穎等（2012）使用企業家媒體曝光率作為企業家聲譽的替代變量，分別從企業家個人特征、企業經營特征、公司治理和企業社會責任四個方面選取變量作為企業家的影響因素進行研究，結果發現企業家聲譽與薪酬、企業規模、高管持股比例顯著正相關[8]。

與單純研究企業家聲譽的文獻相比，有關企業家聲譽、控制權配置和企業投資行為三者之間相互關系的研究文獻則相對較少。Narayanan（1985）認為如果企業家過分注重自己的聲譽，那么他們可能會采取增加企業短期業績的投資行為，從而犧牲企業的長期收益，導致資產投資不足[9]。Shleifer and Vishny（1989）認為企業家為樹立自己在企業中的威信并提高與股東討價還價的能力，他們會選擇投資能夠增加人力資本價值，尤其是自身聲譽價值的項目[10]。Stein and Scharfstein（1990）研究認為：如果同行業的其他企業認為應該對一些項目進行投資，那么企業家在注重自身聲譽的前提下，也將會對那些項目進行投資，從而引發從眾心里[11]。Odean（2001）采用簡單的資本預算模型比較了理性企業家與過度自信企業家的投資行為，結果發現理性企業家由于厭惡風險傾向于推遲接受項目投資，而企業家由于過度自信，傾向于較早地接受并從事項目投資[12]。Wu Xueping and Wang Zheng（2005）通過模型重構和規范分析，將控制權收益引入Myers逆向選擇模型發現：控制權收益是導致企業過度投資的主要原因，而少量適度的控制權收益可以緩解投資不足的行為并有利于提升公司價值[13]。

三、實證研究設計

（一）研究前提與假設

上文的分析已經表明，本文研究的主要內容是控制權配置對企業投資行為的影響，我們可以給定這樣的前提：如果企業家是注重聲譽的，并且保持了較高的聲譽，那么該企業家所在的企業就應該是信譽比較高的企業。基于此，本文選取在社會上聲譽比較高的企業作為研究樣本，這樣就限定了企業家是注重聲譽的這樣一個前提，然后在這個基礎上研究控制權配置對企業投資行為的影響，應該說其邏輯是正確的。

企業在進行投資決策時，企業家出于對自身聲譽的考慮，會加強對企業資本和人力資源的控制，從而對企業投資行為產生影響。當企業通過公開募集并成功發行股票成為上市公司以后，由于公司治理機制的不完善，企業管理者與股東之間的利益沖突就會出現，這主要表現為企業家對投資項目承受風險的能力和處理風險的方式可能與股東不同。而這種利益沖突反映在投資領域就是：企業家可能會采取非效率投資行為，將公司的財富轉化為個人利益。但是，企業家除了具有獲取個人利益的自利動機以外，還存在注重企業家聲譽和職業選擇偏好等方面的個人動機。而這種考慮自身聲譽的個人動機使企業家對企業投資行為的態度產生了差異：注重聲譽的企業家為了鞏固和提高自己的聲譽以擴大影響力，他們會在企業投資項目的選擇上更加謹慎，在投資支出的決策方法上更加科學；而較低聲譽水平的企業家為了獲得更多、更好的工作機會，他們會努力提高企業的經營業績，展現自己的經營管理才能，以達到提高企業家聲譽的目的，從而，他們在投資項目的選擇上會相對激進，投資支出水平會相對較高。通過上述的分析，本文提出以下假設：

假設1：在企業家注重聲譽的前提下，第一大股東持股比例與企業投資支出水平負相關。

假設2：在企業家注重聲譽的前提下，當內部現金流充裕時，股權制衡比例與企業投資支出水平正相關。

（二）樣本選擇與數據來源

本文以《中國商業評論》雜志和國際信譽研究院得出的評選結果作為依據，以“中國企業信譽榜”的評選結果作為基礎選取樣本企業，為了擴大樣本規模，同時參考了2012年中國企業500強的評選結果。根據樣本選取規則，本文剔除了跨國企業和本土企業中的金融類公司；同時部分沒有上市企業由于無法獲得相關的財務數據也予以剔除，最終獲得231家樣本企業。

本文以2008—2011年為研究期間，研究數據考慮一年的滯后期，取2007年—2011年的面板數據。研究數據來自國泰安CSMAR上市公司數據庫系統、清華金融研究CCRF數據庫和上海、深圳證券交易所，同時通過新浪財經和巨潮資訊網對部分缺省數據進行補充和修正。

（三）模型設定與變量選擇

1. 模型設定。本文以Fazzari（1988）對公司投資行為的實證研究方法為依據，在Tobin Q理論和加速理論混合投資模型的基礎上，通過引入第一大股東持股比例、股權制衡比例和管理費用比例三個變量來研究控制權配置對企業投資行為的影響。因此，本文的回歸模型如下：

其中，Ii，t為第i個企業在第t年的投資支出；Ki，t-1為第i個企業在第t-1年的期初資本存量；Gi，t-1為第i個企業在第t-1年的投資機會；CFi，t-1為第i個企業在第t-1年的內部現金流量；SALi，t-1為第i個企業在第t-1年的主營業務收入；Firsti，t-1為第i個企業在第t-1年的第一大股東持股比例；Balancei，t-1為第i個企業在第t-1年的第一大股東持股比例比上第二到第五大股東持股比例之和；Di，t-1為第i個企業在第t-1年的資產負債率；Costi，t-1為第i個企業在第t-1年的管理費用率；ui，t為隨機干擾項。

在模型中，t-1分別為內部現金流量與第一大股東持股比例和股權制衡比例的相互作用變量，用來衡量控制權配置對投資——現金流敏感性的影響。

2. 變量選擇。模型中各變量的選取和計算方法如下：

（1）企業投資支出：指企業實物投資中的資本性支出（機器、設備、廠房等固定資產），本文用資產負債表中固定資產原值、工程物質以及在建工程三項之和的增加值來表示企業投資支出。

（2）投資機會：目前的研究文獻大多采用Tobin Q來衡量投資機會，其計算方法為Q=（流通股股數×股價+非流通股數×每股凈資產+負債總額）/期初總資產。由于我國股權分置改革尚未完成，非流通股以及在限售期內的流通股的價值難以準確計量；同時，我國股票市場是非有效市場，股票價格不能完全反映公司的價值，每股凈資產也難以反映非流通股的價值，因此在我國很難采用Tobin Q來衡量企業投資機會。從而本文選取主營業務收入增長率來衡量。

（3）內部現金流：根據自由現金流假設，當企業家擁有充裕的自由資金時，他們會傾向于將多余的資金投資到能夠擴大企業規模的項目上，由此可以得出公司的現金流會影響企業投資行為。本文選用企業經營活動產生的現金凈流量來表示。

具體的變量描述見表1：

四、實證檢驗與分析

（一）變量的描述性統計

表2為變量的描述性統計，從表中可以看出，第一大股東持股比例的均值為43.38%，該均值明顯較高，說明在我國上市公司中控制權配置存在“一股獨大”的現象比較嚴重，這必然會對企業的投資行為產生一定程度的影響。Balance的均值為12.49，這也反映出上市公司第一大股東在控制權配置上的絕對優勢，其它股東并沒有與之抗衡的能力。

（二）實證檢驗結果與分析

表3是利用stata軟件對企業投資支出進行回歸得出的結果。如表3所示，在五個模型中，第一大股東持股比例都在5%的顯著性水平上顯著，并且其系數都為負，說明第一大股東持股比例與企業投資支出水平負相關，因此假設1成立。

模型1為公司投資與滯后一期的主營業務收入增長率、內部現金流、銷售收入、第一大股東持股比例、股權制衡比例和資產負債率的標準投資回歸方程。

模型2、3、4為分別引入管理費用率Cost、現金流與第一大股東持股比例的交互項CF/K*First、現金流與股權制衡比例的交互項CF/K*Balance后對企業投資支出產生的影響。從回歸結果來看，管理費用率的系數為2.848 2，CF/K*First交叉項的回歸系數為0.000 2，但是都不具有統計上的顯著性。模型4的結果顯示，CF/K的回歸系數為-0.049 6，CF/K*Balance交叉項的回歸系數為0.009 1，都在1%的水平上統計顯著，表明內部現金流與投資支出之間存在敏感性，并且當現金流充裕時，隨著股權制衡比例的增加，企業投資支出也會增加，因此假設2成立。

模型5考察了同時引入管理費用率Cost、現金流與第一大股東持股比例的交互項CF/K*First、現金流與股權制衡比例的交互項CF/K*Balance對企業投資支出產生的影響。回歸結果顯示，管理費用率的回歸系數為2.790 2，CF/K*First交叉項的回歸系數為-0.000 7，而First的回歸系數為-0.028 5，CF/K*Balance交叉項的回歸系數為0.01，且都統計顯著，這表明隨著第一大股東持股比例的增加，企業投資支出趨向于減少，但是在考慮到現金流對投資的敏感性后，其影響不再具有顯著性；而隨著股權制衡比例的增加，企業投資支出也會增加。

五、結論與對策

（一）結論

本文以2007—2011年作為研究期間，以滬、深兩市的231家高聲譽上市企業作為樣本，選取企業投資支出水平作為因變量，引入衡量股東與管理者代理成本的管理費用率、第一大股東持股比例和股權制衡比例等自變量，通過構建企業投資支出的回歸模型，在企業家注重聲譽的前提下，對控制權配置與企業投資行為進行了實證檢驗，得出以下結論：

1. 隨著第一大股東持股比例的增加，企業的控制權配置由內部人控制向大股東控制轉變，股東與管理者之間的代理問題也隨之減弱，企業家作為大股東的利益代表者，傾向于減少投資，從而抑制企業的過度投資行為。

2. 當其他股東的持股比例增加，達到可以制衡大股東的比例時，即隨著股權制衡比例的不斷增加，其他股東對控制權私有收益的自利動機會促使企業在現金流充裕時增加投資支出。

（二）對策

從以上結論可以看出，在企業家注重聲譽的前提下，控制權配置會在一定程度上抑制企業的過度投資行為。那么如何進一步提高企業家聲譽，優化企業的投資行為？結合企業家聲譽激勵機制，可以從以下幾個方面進行優化。

1. 建立企業家征信制度。企業家信用是企業家聲譽的集中體現，在我國，可以通過建立企業家征信制度優化企業家聲譽激勵機制。主要措施是通過建立企業家資格認證體系、考核管理體系、信用評價制度、檔案信息庫等，掌握企業家的背景材料，并對他們的表現進行評估，進而制定對影響企業家聲譽的行為進行約束的相關政策。

2. 建立和完善充分競爭的企業家市場。企業家市場是聲譽激勵機制發揮作用的重要外部因素，企業家經營業績的好壞將直接影響到他們在企業家市場中的聲譽，而聲譽通過市場能夠幫助企業家實現其自身價值。一方面，企業家聲譽在市場傳遞的過程中，注重聲譽的企業家將會獲得公正的評價，這有利于其個人價值的實現，從而產生激勵作用；另一方面，充分競爭的企業家市場選擇機制會對企業家形成潛在的約束，良好的聲譽不僅會使企業家獲得較高的現期收入，而且會在很大程度上激勵那些對未來存在較高預期收益的企業家注重并提高聲譽以獲得長期收益[13]。

3. 確保企業家有長遠預期。企業家的良好聲譽是在長期的重復博弈中樹立起來的，如果企業家預期未來能夠獲得巨大的個人收益，他們就會保持并努力提高自身聲譽以期獲得更大的未來收益；如果企業家沒有這種預期，那么他們就會為了短期利益最大化而無視以前樹立的良好聲譽從而終止博弈。因此，為了保證企業家能夠一直注重并保持良好的聲譽，就應該使其擁有長遠的預期。主要措施包括：改變當前的退休制度，使有能力、高聲譽的企業家盡可能長期參與企業的經營管理；建立良好的退休保障機制，解決企業家退休后的后顧之憂；將股票期權引入激勵機制，承認企業家以其人力資本入股，讓其擁有企業的部分產權。

4. 培育合格的市場主體。企業家聲譽激勵機制的有效性取決于企業投資者對企業經營績效的評價。一方面，市場主體的識別能力越強，企業家的努力水平與其聲譽的相關度也就越高，這樣企業家就越有動力去提高聲譽；另一方面，市場經濟體制越健全，企業的經營績效就越能得到準確的反映，這有利于市場準確地評價企業家的努力水平。因此，努力培育合格的市場主體，大力推進市場經濟體制建設，有利于提高企業家聲譽的收益，從而促進企業家聲譽激勵效力的發揮。

參考文獻：

[1]Homer. Trust the connection link between organizational theory and philosophical ethics [J].Academy of Management Review，1995，20（2）：379-403.

[2]鄭志剛.聲譽制度理論及其實踐評述[J].經濟學動態，2002，（5）：73-77.

[3]黃群慧，李春琦.報酬、聲譽與經營者長期化行為的激勵[J].中國工業經濟，2001，（1）：58-63.

[4]Lambert R. Larcker D. Executive Compensation，Corporate Decision—Making and Shareholder Wealth： A Review of the Evidence[J]. Midland Corporate Finance Journal，Winter 1985：6-22.

[5]Milbourn，T. CEO reputation and stock-based compensation[J]. Journal of Financial economics，2003，68：233-262.

[6]Peter A S. Sarah D S. CEO and ethical reputation： visionary of mercenary[J]. Management Decision，2003，41：1050-1057.

[7]李忠民，仇群.上市公司績效與企業家聲譽的相關性研究[J].技術與創新管理，2010，（5）：555-559.

[8]李辰穎，楊海燕.CE0聲譽受哪些因素影響：理論與實證[J].當代經濟管理，2012，（3）：19-26.

[9]Narayanan，M.P. Managerial Incentives for Short-Term Results[J]. Journal of Finance，1985，（40）：1469-1484.

[10]Shleifer，A.. Vishny，R.W. Management Entrenchment： The Case of Managerial Specific Investments[J]. Journal of Financial Economics，1989（25）：123-139.

[11]Scharfstein，D. Stein，J. Herd behavior and investment，American Economic Review[J].1990，（80）：465-479.

[12]Gervais and Odean. Learning to be overconfidence[J]. Review of Financial Studies，2001，（14）：1-27.

[13]Wu Xueping，Wang Zheng. Equity financing in a Myers-Majluf framework with private benefits of control [J]. Journal of Corporate Finance，2005，（11）：915-945.

責任編輯、校對：許永兵