國庫現金管理采用國債回購交易方式的可行性探討

孫濤

摘 要：目前，我國的國庫現金管理操作方式仍以商業銀行定期存款為最主要的方式，而銀行存款利息接連下降，從而影響了國庫現金管理的收益。在國庫現金管理制度和經驗都越來越豐富的情況下，單一的操作方式已經很難與貨幣政策相適應。因此，出于國庫現金管理對資金安全性的要求，應采用國債回購與逆回購交易方式進行國庫現金管理操作。

關鍵詞：國庫；現金管理；國債回購；可行性

中圖分類號：F812.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）08-0105-02

隨著國庫集中收付制度的穩步推進、國庫信息化系統的逐一上線，近年來，地方財政收入大幅增長，國庫庫存余額顯著增加。大多數方政府和財政部門都提出了開展國庫現金管理的要求，特別是2006年中央國庫現金管理實施以后，積極性進一步高漲。推動這項工作的必要性和緊迫性已經取得中央和地方相關部門的一致認同，從中央到地方國庫，已有了很多國庫現金管理操作的成功案例。

目前，我國的國庫現金管理操作方式仍以商業銀行定期存款為最主要的方式，而銀行存款利息接連下降，從而影響了國庫現金管理的收益。在國庫現金管理制度和經驗都越來越豐富的情況下，單一的操作方式已經很難與貨幣政策相適應。我們應該在國庫現金管理操作方式多樣性上進行研究和探討。出于國庫現金管理對資金安全性的要求，筆者認為采用國債回購與逆回購交易方式進行國庫現金管理操作是非常可行的。

一、 國債回購交易方式

（一）國債回購的基本內容

國債回購交易實質上是一種以交易所掛牌國債作為抵押拆借資金的信用行為。具體是指，交易所掛牌的國債現貨的持有方（融資者、資金需求方）以持有的證券作為抵押，獲得一定期限內的資金使用權，期滿后須歸還借貸的資金并按約定支付一定利息；而資金的貸出方（融券方、資金供應方）則暫時放棄相應資金的使用權，從而獲得融資方的證券抵押權，并于回購期滿時歸還對方抵押的證券，收回融出資金并獲得一定的利息。

國債回購分為正回購、逆回購、質押式回購、和買斷式回購四種方式。正回購是央行賣出國債，并從市場收回流動性的操作；逆回購是央行買入國債，并向市場上投放流動性的操作；質押式回購是債權關系不發生轉移的回購形式；買斷式回購是在回購協議內債權關系發生轉移的回購形式。目前，正回購只有合法資格的金融機構能做，逆回購則機構和個人都能參與。對于國庫現金管理而言，正回購與逆回購相結合的方式更為適合。

（二）國債回購與逆回購的基本操作思路

國債作為一種利率資產，其價格變動與市場利率變化有直接關系。當市場利率下降時，國債價格上升；當市場利率上升時，國債價格下降。這是種市場利率及資金價格與國債價格的反向運動關系。

國債回購交易指投資者在賣出國債的同時，約定于某一到期日再以預先約定的價格買回這筆國債的交易，與之相對應的是逆回購交易，即投資者在融出資金購入一筆 債券后，根據約定的價格，于到期日再賣給對方。因此，對于賣出債券方，暫時放棄債券抵押權，獲得相等數量的資金使用權，是主動融資方，稱回購交易。對于買入債券方，是暫時放棄資金使用權，獲得相等數量的國債抵押權，到期收回資金和利息，是主動拆資方，叫逆回購交易。兩種操作是基于對市場完全相反的判斷。

回購方預期市場利率將走低，債券價格則上漲，于是先以自有資金買入國債。并用這些國債在回購市場上融入資金，再用融入資金買進國債，再融入資金。如此反復操作，表現為一路持有債券。其獲利基礎在于：一方面，隨著利率的下調，融資成本逐漸降低；另一方面，隨著國債價格的走高，可在高價位賣出國債獲取價差收入。總的原則是，債券價差收益大于融資成本。

逆回購方預訂市場利率將上升，債券價格將下跌，于是先變現自有國債，通過回購市場拆出資金，獲取高息收入，最后在低價位補進國債，表現為一路持有資金。可見，回購與逆回購就是充分利用債券價格與資金利率這種反向運動，在利率走低， 債券價格上漲階段，融入低息資金買進國債，并在高價賣出債券；在利率上升，債券價格下跌階段，賣出債券，拆出資金，獲高息收入，并在低價位買回債類。究竟是做回購還是逆回購，取決于對未來利率和國債價格的預期。

二、采用國債回購與逆回購交易方式進行國庫現金管理操作在現實工作中的可操作性分析

國債回購與逆回購是中國人民銀行進行公開市場操作的手段之一，央行通過國債回購在公開市場上買入或賣出國債，吞吐基礎貨幣，調節貨幣供應量，達到宏觀調控的目的。

利用短期國債市場工具， 提高國庫現金管理靈活性。隨著國庫現金流預測逐步實現了按季分周、按季逐日滾動預測， 以及貨幣市場容量的進一步擴大， 可進一步研究國債回購與逆回購工作的可能性。在假定利率調整未出現大幅度波動情況下， 當國庫現金盈余時， 可進行國債逆回購， 即暫時從市場上買入一些國債并暫時擁有所有權，待約定時間（根據支出需要）過后再按既定價格售出國債并放棄所有權；當國庫現金不足時， 可進行國債回購，即暫時賣出所持有的一些國債并暫時放棄所有權， 待約定時（根據收入情況）過后再按既定價格贖回國債并收回所有權。國債回購與逆回購能夠提高國庫現金管理的靈活性， 并有利于促進國債市場的發展與完善。

中央銀行實施貨幣政策時，對社會經濟影響往往比較大。2008年國家開始實施多重貨幣政策措施控制CPI和房價。一系列的手段實施下來，使得社會上流通中的現金大大減少，造成金融機構資金短缺，中小企業貸款困難的局面。針對這一問題，中央銀行進行了國債回購交易33 000億元，較上一年增加了約61.52%。國債回購作為貨幣市場短期交易工具，有效地改善了這一局勢。集中支付改革后，大量的閑置資金，能夠用來和金融機構進行國債回購交易，這樣既使國庫庫存現金得以盤活、增值，又解決了金融機構資金短缺的情況，且不會影響貨幣政策執行力度。2002—2011年，央行進行國債回購交易共計133 700億元，其中獲得收益約5 659億元。

當前，銀行間債券市場的回購交易主要以短期為主，尤其是7天期回購，占了總回購交易額的76.28%；其次是14天期回購，占了總回購交易額的14.37%。作為央行進行公開市場操作工具的國債回購，其依托的是國債存量，存量不夠，不足以進行國債回購交易。因此，國家每年都在加大國債的發行量，1997—2008年國債占債券發行總額的比重平均為50.6%。2008年債券期末余額中國債占48%。隨著銀行間債券市場的不斷壯大，如今，國債回購已經成為商業銀行調節短期流動性的主要工具。回購協議真正體現了實現調節短期頭寸的功能，中央銀行可以通過債券市場回購交易調節基礎貨幣和利率，也可以通過回購交易進行國庫現金理財。即為央行進行公開市場操作提供了平臺，也為國庫現金管理提供了新渠道。

三、相關建議

（一）擴大短期國債發行， 滿足投資需求

發行短期債券， 主要是用于平衡國庫短期收支， 同時，作為中央銀行公開市場操作的對象。但是， 目前短期國債發行量較小， 占國債總量比重較低， 不利于國庫收支的季節性平衡， 中央銀行運用短期國債進行公開市場操作空間受限， 制約了國庫現金管理效率的提高。單從短期國債的投資需求來看， 我國商業銀行已普遍試行資產負債管理， 并要求逐步規范化。按有關規定， 商業銀行流動資產與流動負債的比例不得低于25%， 其中相當部分應為短期國債。根據這個規定， 各商業銀行加大了持有短期國債的力度， 在商業銀行的資產總額中， 債券比重在不斷的上升， 這就迫切需要短期國債量迅速擴大。

（二）國債與央行票據、銀行債券協調配合， 增強公開市場操作能力

國債要想在公開市場操作中充分發揮貨幣政策職能， 既需要財政部和人民銀行之間密切配合， 也由于國債與央行票據之間具有相互替代作用， 需要兩者的協調與配合， 以增強公開市場操作能力。原因主要有三： 一是央行票據的規模較大， 如2011年的發行量達到1.4萬億元（2010年發行量則高達4.2萬億元），國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行發行債券2.0萬億元；而2011年發行的國債為1.7萬億元，其中短期債券發行數量僅為8 029億元。二是央行票據已經運行較長時間， 已經具有一定的適應性， 并在短期利率中享有“話語權”。三是央行票據的大量發行，其中短期債券主要是出于對沖外匯占款的需要， 短期國債主要還是基于財政政策的需要， 兩者在一定程度上存在矛盾。

（三）利用國債市場工具， 提高國庫現金管理靈活性

隨著國庫現金流預測逐步實現了按季分周、按季逐日滾動預測， 以及貨幣市場容量的進一步擴大， 可進一步研究國債回購與逆回購工作的可能性。在假定利率調整未出現大幅度波動情況下， 當國庫現金盈余時， 可進行國債逆回購， 即暫時從市場上買入一些國債并暫時擁有所有權，待約定時間（根據支出需要）過后再按既定價格售出國債并放棄所有權；當國庫現金不足時， 可進行國債回購， 即暫時賣出所持有的一些國債并暫時放棄所有權， 待約定時間（根據收入情況）過后再按既定價格贖回國債并收回所有權。國債回購與逆回購能夠提高國庫現金管理的靈活性， 并有利于促進國債市場的發展與完善。

[責任編輯 柯 黎]