淺析大小非解禁對股價的影響

景曉青 朱淑梅

【摘要】股權(quán)分置曾是中國資本市場存在的最為嚴重的制度性缺陷之一，隨著股權(quán)分置改革工作的進行，大小非的解禁，這一情況慢慢有所改善。本文主要以事件研究法驗證大小非解禁對股價的影響。

【關(guān)鍵詞】大小非解禁；事件研究法；股價

一、引言

由于歷史的原因，在股權(quán)分置前，我國上市公司的股票中大部分的國有股和法人股不在市面上流通。截至2004年底，上市公司總股份7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股份的64%，國有股份在非流通股份中占74%，占總股份的47%。非流通股過多正是中國股票市場的主要制度缺陷之一。股權(quán)改革的推行，改善了我國股票市場的這一狀況。

關(guān)于股權(quán)分置的成因與危害，這里就不再贅述，我們把重點放在股權(quán)分置改革中大小非解禁給股價帶來的影響。2006年6月，第一批股權(quán)分置改革試點企業(yè)的限售股開始解禁，大小非解禁由此正式拉開序幕。大小非是對非流通股的簡稱。非是指非流通股或限售股。大非是指占總股本5%以上的非流通股，小非是指占總股本5%以下的非流通股。解禁，即解除禁止，是非流通股票已獲得上市流通的權(quán)力。

解禁的非流通股逐步全流通，對股市產(chǎn)生了巨大的影響。限售股上市交易所帶來的擴容壓力、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化、股價的變動都不容忽視。

二、理論分析

大小非解禁影響深遠，前人對此多有研究，也多有成果。

王俊杰、麥凌（2007）的研究結(jié)果表明，解禁事件對股價存在一定的短期沖擊，但這種沖擊并不明顯。邱慧（2009）分別研究了上漲行情和下跌行情兩種情況，對大小非解禁給股市帶來的異常收益和累積超常收益進行了檢驗及分析，研究結(jié)果表明，大小非解禁尚未對股市產(chǎn)生顯著性影響。

有些學(xué)者認為大小非解禁會對股價造成負面影響。馮玲（2008）運用事件研究法對限售股上市流通的股價效應(yīng)進行了實證研究，其研究結(jié)果表明在2006年6月19同至2007年3月15日之間，限售股的上市流通帶來負的股價效應(yīng)。夏清華、事文斌（2009）發(fā)現(xiàn)，大小非解禁上市公司的股價在公告日具有顯著的負異常收益表現(xiàn)，并與解禁比例、市場預(yù)期表現(xiàn)顯著負相關(guān)，與換手率、企業(yè)每股凈資產(chǎn)顯著正相關(guān)。

也有研究結(jié)果表明，大小非解禁會對股價造成正面影響。黃漢利，余曉燕（2009）發(fā)現(xiàn)，在中期市場反應(yīng)中，2007年和2008年大小非解禁樣本均存在正的超額收益，而且沒有證據(jù)表明市場在不同年份反應(yīng)不一致；在短期市場反應(yīng)中，發(fā)現(xiàn)市場對大小非解禁的反應(yīng)在不同的年度存在不一致性，2008年市場對大小非解禁在解禁日之前存在顯著的負面反應(yīng)，而存在負面反應(yīng)的主要原因是投資者的恐慌心理。

也有些學(xué)者認為，到底影響為何，還要依照大環(huán)境的不同具體分析。毛楠等（2008）利用三個不同檢驗了上證指數(shù)的收益率和非流通股可流通數(shù)量周變化數(shù)據(jù)之間的相互關(guān)系，他認為，在長期內(nèi)考慮，非流通股解禁規(guī)模變化對于上證指數(shù)存在一定的滯后影響；當(dāng)證券市場處于上漲和下跌的不同趨勢中時，非流通股解禁對于A股市場走勢的影響存在顯著差異。

李慶峰、黃維加（2010）構(gòu)建了經(jīng)典的有理分布滯后模型和內(nèi)在機理完全不同的累積效應(yīng)模型，計量結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大小非解禁對A股市場走勢具有即期效應(yīng)為正而累積效應(yīng)為負的特征，并受外圍市場波動的影響。

我們可以發(fā)現(xiàn)，前人研究結(jié)果并不一致，究其原因，有可能是研究時股權(quán)分置改革尚未完成，各學(xué)者研究的時期不同，采用的數(shù)據(jù)并不完全相同。本文擬借鑒前人方法，再次對大小非解禁對股價的影響進行研究，為該項研究貢獻一份力量。

三、實證分析

（一）樣本選擇

本文以滬深兩市中于2007年10月到12月間完成上市公司股權(quán)分置改革的A股上市公司為研究對象，使用的數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。在初選樣本的基礎(chǔ)上，進行了如下的樣本選擇和數(shù)據(jù)處理：1.剔除了金融類公司；2.剔除了缺失數(shù)據(jù)的公司；3.剔除了股改比例小于10%的公司；4.若在樣本期間公司解除限售兩次，則取第一次的數(shù)據(jù)。

最終得到的樣本數(shù)為92個。本文所有的數(shù)據(jù)處理和分析均采用SPSS18.0。

（二）研究方法

本文在實證分析時主要采用的是事件研究法。事件研究法（Event Study）是一種統(tǒng)計方法，是在研究當(dāng)市場上某一個事件（如合并、收購、收益公告或再融資行為等）發(fā)生的時候，股價是否會產(chǎn)生波動，以及是否會產(chǎn)生“異常報酬率”（Abnormal Retums）。借由此種資訊，可以了解到股價的波動與該事件是否相關(guān)。

事件研究方法的基本原理：如果一個資本市場達到半強勢有效，在某一事件發(fā)生后，累計超額收益率將不再變化。假設(shè)市場為半強勢有效，投資者在信息公開前正確的預(yù)期將要公布的信息的含義及結(jié)果，股價變動能及時反映這種預(yù)期，股票收益率隨之變化，若信息利好，則股票異常收益為正；反之，為負。一旦信息披露或公告，則有關(guān)事件的影響將會立即反映在證券價格之中，異常收益率為零。于是，運用相對來說比較短期所觀察到的證券價格就可以測定某一事件的經(jīng)濟影響。

（三）研究過程

假定本文按照一定標(biāo)準(zhǔn)選擇了一組樣本容量為N的在一定時期內(nèi)已完成首次解禁的樣本公司。將樣本公司首次解禁日記為0，考察的事件窗設(shè)定為解禁日前后各20個交易日。T代表第t個觀察日，即t=-20，-19，…，-2，-1，0，1，2，…，20。這里0代表解禁日。選取2007年1月1日到9月30日為清潔期。

首先，計算個股觀察期的日收益率，本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫中不考慮紅利的日個股回報率。

然后，計算正常收益率，本文選用市場模型法。

市場模型是將某一證券收益與市場證券組合收益相聯(lián)系的統(tǒng)計模型，模型具體形式為：

，T屬于清潔期。據(jù)此計算估計值。本文用代表市場收益率，表示期望收益率，表示日超額收益率，CAR表示累計超額收益率。

根據(jù)市場模型，計算期望收益率，T為時間。

計算超額收益。先計算事件期內(nèi)（-20，20）每天收購引致的（T為時間），再計算累計超額收益，公式如下：CAR=（T為時間）

本文計算了t-20到t+20的日超額收益，并據(jù)此計算累計超額收益。研究表明，解禁日前，股價上下波動，累計超額收益無明顯變化，但是解禁日后，日超額收益基本上都是大于零，且累計超額收益呈穩(wěn)步上升趨勢。由此我們可以看出解禁對股價會帶來正的股價效應(yīng)。

T檢驗的結(jié)果表明時間窗口期內(nèi)的平均超額收益率并不顯著，只有4天是顯著的，而解禁后也只有7天是顯著的，且都為正值。其余交易日平均超額收益率既有正值也有負值，沒有明顯的趨勢。

進一步對樣本公司股票在解禁日前20個交易日至第t個交易日的累計超額收益率進行T檢驗，我們可以發(fā)現(xiàn)，從解禁后第9天開始t檢驗才顯著。于是，我們認為在解禁前股價已經(jīng)有輕微上升趨勢，解禁后在大勢的基礎(chǔ)上更為上升。

四、研究結(jié)論

本文從股權(quán)分置改革引起的大小非解禁問題出發(fā)，采用事件研究方法，分析大小非解禁與上市企業(yè)股價波動的關(guān)系，探討大小非解禁對上市公司股價的影響，得到結(jié)論如下：

對不同交易日的累計平均異常收益率的檢驗結(jié)果表明，大小非限售解禁事件對上市公司股價有正面效應(yīng)，使得上市公司股價產(chǎn)生了正的異常收益率，說明大小非解禁對上市公司股價有積極影響。黃漢利、余曉燕（2009）的研究也得出了類似的結(jié)論，這一現(xiàn)象的產(chǎn)生可能與投資者預(yù)期有關(guān)。

本文仍存在很多不足，上文我們發(fā)現(xiàn)累計超額收益t檢驗在解禁后第9天才開始顯著，但是并未具體分析是因為市場的影響，還是因為A股的滯后性。這點仍需后人完善。

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