結構融資發展研究

阮融之

【摘要】隨著經濟的不斷發展，融資需求不斷增加，很大一部分的融資需求無法完全依靠債務融資和股權融資來解決，尤其是中小企業的融資需求，所以就推動了融資方式和產品的不斷創新。結構融資這種古老又新興的融資方式受到越來越多的重視。

【關鍵詞】結構融資；貸款出售；證券化；全覆蓋債券

一、結構融資概述

結構融資是指企業將擁有未來現金流的資產剝離開來，并以該資產為標的進行融資。也就是說，以現金資產將企業特定資產從其資產負債表中替換，在資產負債率不變的情況下增加高效資產，主要是流量資產。結構融資實質上就是資產變賣變現。

結構融資的理念最先產生于國際貿易當中。隨著經濟全球化的發展，跨國公司國際貿易的大規模擴張需要大量的融資，融資需求的增長，催生了融資方式、融資產品的創新。于是誕生了保理、福費廷等多種新型的結構融資工具。隨著結構融資在國際貿易融資中的發展成熟，這種融資理念逐漸進入到金融領域，并迅速發展。

結構融資理念產生的初期，大多采用的是非證券化形式，原始債權人將債權直接銷售給買方，買方負責對購買的債權向債務人進行追索。結構融資理念運用到金融領域后，逐漸在歐洲和美國等地分別形成了全覆蓋債券CB和資產證券化產品。CB、MBS和ABS從本質上講都是結構融資工具。

與傳統的債務融資和股權融資相比，結構融資實際上是一種資產融資方式。這三種融資方式分別與資產負債表的三個部分相對應。債務融資和股權融資反映的是資產負債表右側的活動，而結構融資反映的是資產負債表左側的活動，是一種資產信用的融資方式。

但債務融資和股權融資都是有一定限度的，并且會對經營帶來一定影響。如果企業通過增加負債來融資，會提高資產負債率，對于很多企業，當其資產負債率達到某一水平后，企業再融資就會受到一定限制。

結構融資不同于股權融資和債務融資的特點：

1.結構融資可以在不提高資產負債率的情況下為企業實現融資

多數的結構融資采用表外融資的處理方法，將基礎資產從資產負債表中剝離，轉移到資產負債表外，將資產出售，實現融資，來改善資產負債表結構（增加流動資產，降低運營風險），而且資產負債率不發生變化。

2.利用結構融資有利于降低資金成本，使在傳統方式下無法達到融資條件的企業實現融資

股權融資造成股權稀釋，債務融資要以企業的整體信用為基礎決定融資成本，必須在流動性、負債率和盈利水平等方面滿足較高的發債條件。而結構融資只要求基礎資產、項目具有穩定的、可預測的現金流，作為償付來源。使優質的資產能夠脫離發行人自身的信用，以優質資產獲得優質資金，對于難于直接進入資本市場融資而擁有可以產生穩定現金流的優良資產的中小企業，可以通過結構融資以最低的成本融得企業所需資金，這一點對于我國中小企業而言具有重要的現實意義。

3.結構融資可以對資產負債表進行調整和優化

企業可以借助結構融資獲得一種償付期與其資產的償還期相匹配的融資工具，進行有效的資產負債管理和風險管理，增加資產流動性。例如，應收賬款融資，可以減少應收賬款，增加現金流。

二、貸款出售

由于q條例對存款利率上限作出限制和禁止州際銀行的存在，銀行無法吸收足夠的存款來滿足其客戶的貸款需求，為緩解地方性貸款信用需求和供給不平衡的狀況，貸款出售應運而生，這給銀行經營管理帶來很多便利。

首先，出售貸款可以籌集資金，增加流動性，以此來滿足客戶取款需求或發放貸款，滿足客戶融資需求。由于籌集的資金不用繳納存款保險和存款準備金，而且銀行不必吸收存款就能發放貸款，利息支出減少，銀行融資成本降低。貸款出售，貸款所有權雖然轉讓但銀行保留了服務權，仍可收取服務費用。

其次，出售貸款可以降低銀行資產負債表上的風險資產總額，從而要求的貸款損失準備金會減少。同時，資產增長速度減慢，資本要求的壓力也會降低，銀行就不會因為資本狀況限制了放貸額度。

最后，出售貸款可以消除部分利率風險和流動性風險。當預期利率上升時，可以提前處理掉低收益資產，為發放高收益貸款留出空間。選擇特定貸款打包并將其從資產負債表中剝離注銷，能夠使金融機構更容易靈活調整自己資產組合的久期來與負債久期更好的匹配。

總之，貸款出售不僅籌集了資金，使資金來源更加多樣化，而且降低了風險敞口和融資成本。

三、證券化

資產支持證券起源于20世紀70年代美國住房抵押貸款市場，隨后其以迅猛的速度在世界范圍內發展推進，是近年來世界金融領域的重大金融創新之一。

資產證券化具體是指發起人將資產真實出售給特殊目的機構SPV，實現基礎資產與發起人破產風險的隔離，SPV以基礎資產為抵押發行資產支持證券，SPV通過信用增級，來實現低成本融資。資產證券化就是以有預期現金流流入的金融資產為抵押品來發行證券，證券代表了對抵押資產現金流的索取權。以住房抵押貸款為支持的證券叫做抵押支持證券MBS，以住房抵押貸款以外的資產為支持的證券叫做資產支持證券ABS。

與傳統融資相比，證券化有其明顯的優勢。例如，被傳統融資拒之門外的瀕臨破產的公司能夠進入資產證券化的門檻，因為通過真實出售、破產隔離（風險防火墻）、SPV、信用增級等設計將證券化的基礎資產同瀕臨破產的公司隔離開來，并借助信用增級提供者的信用達到投資級及以上信用水平，發起人滿足了融資需求，分散轉移了風險，改善了資產負債結構。

四、歐洲全覆蓋債券

德國在1770年為公共設施項目融資時，最先引進了全覆蓋債券（Covered Bond簡稱CB），亦稱為潘德布雷夫債券，即抵押債券。由于CB有資產抵押和發行人的雙重信用擔保保證，債券信用等級非常高，發行成本低，所以經過長期發展，該債券已成為德國和其他歐洲國家進行住房建設和公共事業建設項目融資的重要手段，并發展成為歐洲最卓越的金融產品。

全覆蓋債券既有和其他證券化產品類似的地方，更有其獨特的一面，這也是其被諸多國家金融機構青睞的原因。

CB與ABS/MBS的區別：

1.CB的抵押資產仍保留在發起人的資產負債表中

發起人以資產負債表中的資產組成資產池，以資產池中的資產為擔保發行CB，特殊一點的結構化CB雖然引進了類似SPV的中介機構，但其與ABS/MBS主要的區別仍然在于沒有實現抵押資產的真實出售，其抵押資產仍保留在發起人的資產負債表中，而ABS/MBS的抵押資產真實出售給了SPV來實現破產隔離，抵押資產不在發起人的資產負債表中。

2.追索權的區別

CB作為債務融資工具，抵押資產違約，投資者可以向發起人追償損失，所以其不僅對抵押資產池有優先求償權還擁有對發起人的追索權（雙重信用保障保護）。而ABS/MBS的持有人沒有對發起人的追索權。

3.CB的抵押資產池為動態資產池

發行的CB由資產池中所有的資產整體擔保，如果資產池中的資產不再滿足法定條件或發行約定的條款，它就會被其他合格的資產替換，以保證整個資產池的質量。通常CB都是由優質資產做超額抵押擔保。而ABS/MBS的抵押資產池為靜態資產池一般不允許替換資產，所以其通常用內部分層進行信用增級。

4.可證券化資產的范圍

CB的抵押資產通常是住宅和商業抵押貸款、公共部門貸款、船舶抵押貸款都等優質資產。而ABS不僅資產類別廣泛而且信用質量要求寬泛，次級貸款通過結構化重組也可以分離出高信用等級證券。

綜合以上CB相對于ABS/MBS的優點，CB通常獲得AAA信用評級，高信用等級意味著能為發起人發放的長期貸款以低成本融到長期資金。對投資者而言，CB是具備完全追索權的負債工具，規避了重大風險，對投資者來說其已成為政府債券的替代品。

參考文獻

[1]巴曙松，孫隆新，周沅帆.全覆蓋債券的國際經驗及中國的現實選擇[M].北京：經濟科學出版社，2010.

[2]彼得.羅斯.商業銀行管理[M].機械工業出版社，2013.