董事會特征對公司績效影響的實證研究

張妍 菅元春 孔凡愛

【摘要】本文在吸收和借鑒眾多國內外研究文獻和已有研究成果的基礎上，選取凈資產收益率（ROE）作為公司績效的研究指標，同時選取多個董事會特征，研究其對公司績效的影響。

【關鍵詞】董事會特征；公司績效；上市公司

股份制企業的治理結構，主要體現在股東會、董事會、股東監事會及以總經理為代表的高層管理人員之間的相互制衡關系。董事會是公司治理最重要的核心，有效的董事會特征能夠提高它自身的效率，進而提高公司績效。目前，我國在董事會研究方面依舊不足，因此一直以來，董事會特征對公司績效產生何種影響的探討依舊是我國諸多學者關注的焦點，這也是本文所研究的問題，希望通過本文的研究對公司治理有所幫助。

一、文獻述評與假說提出

委托代理理論認為，由于代理人的有限理性與自利動機，委托人需要通過控制機制對代理人進行有效的監督和約束，促使董事會協調代理沖突和保護投資者資本。吳淑琨（2002）通過比較分析我國上市公司的領導結構問題，發現采用兩職分離領導結構的公司大的經營績效要高于釆用兩職合一領導結構的公司。然而蒲自立等研究發現兩職分設對公司績效存在負面影響。因此，為了研究二職分離對公司績效的影響，可以提出如下假說：

假設1：兩職分離有利于提高公司績效，即兩職分離與公司績效成正相關關系。

獨立董事有利于積極維護并提高其作為專家聲譽的驅動力，Dahya和McConnell（2005）通過對引入3名以上獨立董事的上市公司進行深入分析后發現增加了獨立董事之后其績效指標ROA得到了顯著的改善，運行成本也降低了，因此認為獨立董事比例的增加有利于改善公司績效。但是李竟成和趙守國（2006）通過對2000-2003年期間我國上市公司進行研究，結果發現獨立董事比例與績效指標ROE之間存在顯著的倒U型曲線關系。那么我國資本市場在經過數年的發展后，上市公司的獨立董事比例與公司績效存在什么樣的關系呢，據此，我們提出以下假設：

假設2：獨立董事比例與公司績效成正相關關系。

根據委托代理理論，將董事會薪酬與公司業績掛鉤，可提高董事努力工作的收益，減少在職消費的成本，很大程度上解決企業的委托代理問題（Jensen等，1976）。在國內學者中，魏剛等（2000），陳軍等（2006），向銳等（2008）均得出相同結論，我國的上市公司高級管理層的激勵與經營業績呈正相關關系。那么，事實真的如此嗎，因此，我們可以提出如下假設：

假設3：董事薪酬與公司績效正相關。

董事會進行決策的最主要的方式是董事會會議，我國學者賴建清、李常青（2004）的研究將董事會會議次數分別與上年度ROE、EPS進行回歸，結果發現董事會會議次數越多，其ROE、EPS越低。Yee-Boon Foo，Mazlina Mat Zain（2010）通過對481個在馬來西亞主板上市的企業進行分析，結果表明具有更高勤勉性的董事會更可能提高信息披露水平，并能減少信息不對稱的程度。因此，為了進一步驗證董事會會議次數與公司業績之間的關系，現提出如下假設：

假設4：董事會會議次數與公司績效存在負相關關系。

二、研究設計

本文初選2011年滬深A股上市公司數據作為樣本，并剔除ST、*ST、PT公司以及金融行業數據，在此基礎上，最終確定1096家上市公司作為研究對象，其中數據來源為國泰安CSMAR系列研究數據庫，采用Excel整理數據并應用軟件Spss進行模型處理。

采用的多元回歸模型為：

ROE=β0+β1 BPAY+β2 DR+β3 CEO+β4 BMEET+γ1DEBT+γ2 LNSIZE+γ3 GROWTH+ε

本文選取以下變量對上市公司董事會治理效率進行分析：

首先，被解釋變量公司績效，本文采用凈資產收益率（ROE）衡量上市公司的經營業績即ROE=凈利潤/凈資產；

其次，本文選擇以下解釋變量：（1）獨立董事規模（DR）：獨立董事比例=獨立董事人數/董事會總人數。（2）CEO兼任情況（CEO）：選擇CEO是否兼任董事長變量為指標，CEO兼任=1，CEO不兼任=2。（3）董事會薪酬（BPAY）：選擇董事會前三名薪酬總額指標衡量，對其取自然對數。（4）董事會會議頻率（BMEET）：選擇年董事會召開次數指標衡量。

為了消除其他可能對董事會特征與公司業績之間關系產生影響的因素的干擾，本文選擇資產負債率（DEBT），公司規模（總資產的自然對數）及成長性（總資產增長率）指標作為控制變量。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

首先對2011年度間1096個樣本進行描述性統計，各變量統計結果列為表1。從董事會的具體影響因素來看，董事會結構方面，獨立董事規模的平均值為3.23，中位數為3，說明我國上市公司獨立董事結構并不十分完善；CEO兼任的均值為1.71，說明在我國近9成上市公司不存在董事長兼任CEO的情況；董事會會議頻率的中位數為9，但是董事會會議召開次數的標準差為3.372，其值較大說明各公司董事會會議次數離散程度很大；董事會薪酬均值為1445900.87，最大值為21930000，最小值為34400，反映出董事會高管層面的薪酬狀況在各公司間存在較大差異。

表1 主要變量的描述性統計

變量名 觀察值 最小值 最大值 均值 標準差

CEO 1095 1 2 1.71 0.455

DR 1095 0.250 0.714 0.369 0.053

BPAY 1095 0.104 0.169 0.139 0.823

BMEET 1095 2 27 9.470 3.350

DEBT 1095 0.007 0.998 0.407 0.223

LNSIZE 1095 0.161 0.278 0.216 1.158

GROWTH 1095 -0.763 4.668 0.276 0.469

（二）回歸分析

為避免可能存在的多重共線性問題，本文進行相關性檢驗，如下表2所示。通過相關性檢驗，各自變量之間相關系數均較低，最高的也不超過0.5，證明各變量間不存在多重共線性問題，使得模型檢驗結果更加合理。

表2顯示，獨立董事規模（DR）與上市公司業績在5%的水平上呈顯著正相關，與預期一致，因此驗證了假設2。說明獨立董事規模增加對上市公司業績產生了正向影響，可見獨立董事通過積極參與公司戰略決策可以對上市公司形成影響決策的力量，也會為上市公司帶來更多的市場機會。董事會薪酬與上市公司業績在5%的水平上成顯著正相關，驗證了假設3。說明董事薪酬的增加會對上市公司的業績產生正向影響。董事會會議頻率（BMEET）與上市公司業績在5%的水平上呈顯著負相關，驗證了假設4。這可以解釋為董事會通過召開董事會會議轉達其經營公司的理念，而這種理念需要盡快以董事會會議的形式進行確定及通知下去，因此，董事會會議頻率的增加反而會增加上市公司業績。董事長與總經理二職合一與ROE沒有呈現顯著的相關性關系。這主要是因為，近幾年隨著我國資本市場的日益發展以及相關法律的完善，上市公司的高層管理人員認識到，兩職合一的領導權結構有損董事會的獨立性，導致經理人員更容易控制董事會，對經理人員損害公司利益的動機和行為缺乏制衡機制。所以現在，基本的上市公司都保持董事長與總經理二職分離。

表2 主要變量的相關系數

變量名 CEO DR BPAY BMEET DEBT LNSIZE GROWTH ROE

CEO 1

DR -0.104** 1

BPAY -0.001 -0.062* 1

BMEET 0.043 0.059 0.179** 1

DEBT 0.180** -0.006 0.038 0.187* 1

LNSIZE 0.152** 0.037 0.445** 0.248** 0.479** 1

GROWTH -0.097* 0.056 0.078* -0.027 -0.193** -0.002 1

ROE -0.043 0.011 0.142** 0.008 -0.140** 0.119** 0.128** 1

注：左下方是變量間的Person相關系數，***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平上顯著

四、結論與建議

董事會是公司治理結構的重要組成部分，合理的董事會構成可以完善上市公司的治理結構，有利于改善上市公司的代理問題。因此基于當前國內上市公司董事會狀況，本（下轉第37頁）（上接第34頁）文提出以下對策建議：

第一，董事長與CEO應兩權分離。雖然目前，我國二職合一的情況已經明顯減少，但應繼續降低上市公司兩職合一的比例。第二，優化董事會結構。目前，我國上市公司董事會中，獨立董事占的比例還比較小，由于獨立董事規模與上市公司業績的正相關關系，應構建合理的獨立董事制度，至少不少于50%的投票比例，真正起到與大股東董事和管理層抗衡的作用，從而對上市公司發展進行合理監督。第三，改善董事會激勵機制。由于我國的特殊情況，部分上市公司董事長和董事并不在上市公司領取薪水，很難使其很好地履行監督和管理職責。因此，將薪酬制度和股票期權激勵機制相結合，這樣不僅能使董事收益與責任匹配，而且能兼顧公司的發展。第四，保持適當的董事會會議頻率。對所有上市公司來說，董事會應該減少會議召開次數，提高董事會效率，尤其是第一大股東為法人股的公司以及公司股權集中度為相對控股和分散控股的情況。

參考文獻

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