終極控制人兩權分離與公司績效

曹中紅 張鍇

【摘要】以安徽省民營上市公司為研究樣本，用樣本公司2009-2011年的面板數據對終極控制股東控制權、現金流權以及兩權分離情況與公司績效之間的關系進行研究，統計結果表明：安徽省民營上市公司終極控制人兩權分離度與公司績效的顯著負相關，控制權、現金流權與公司績效顯著正相關。由此得出結論，終極控制股東的控制權與現金流權兩權過度偏離會導致公司績效下降。

【關鍵詞】終極控制股東；現金流權；控制權；兩權分離；公司績效

一、引言

自La Porta等[1]研究證明了終極控股股東的存在開始，對公司治理的研究，由先前的重點關注股東和管理層的代理沖突和治理結構的安排，轉而關注居控制地位的大股東與其他股東之間的利益沖突。尤其是民營上市公司，因為民營上市公司的終極控制人兼任高管，加上激勵機制的制度安排大大緩解了股東和管理層的利益沖突，而大股東利用手中的控制權侵占小股東利益的現象愈演愈烈，導致大小股東的利益沖突成為目前關注的重點。大股東治理模式是一柄雙刃劍，一方面，公司大股東有足夠的動機和能力積極參與公司治理，降低代理成本，提高決策效率，提升公司價值；另一方面，大股東的自利天性也促使其利用控制權謀取私人收益，不再以公司價值最大化為目標，而是以私利最大化為目標，進而導致公司價值下降。民營上市公司的終極控制人多是自然人或家族，資本屬性與國有資本存在差異，相比國家控制人具有更強的逐利性。一旦終極控制權與現金流量權的偏離程度過高，他們往往不惜以犧牲公司長遠發展為代價實現自身私利的最大化。在民營或家族上市公司中終極控股股東與其他股東的利益分歧（PP沖突）更為嚴重（韓亮亮、李凱，2008）。所以，揭示民營上市公司終極控制人股權結構的內在機理，對于探究民營上市公司的治理模式、遏制終極控制人的侵占行為，促進民營公司健康發展以及維護我國資本市場持續健康發展等都具有重要的現實意義。

二、文獻綜述

La Porta等[1]、Claessens等[2，3]和Faccio等[4]先后就世界范圍內上市公司的控制權結構進行研究，證明了終極股東的普遍存在，從此開啟公司治理研究的新篇章。Claessens等（2002）分析認為，終極控制人通過了金字塔持股結構或交叉持股實現控制權與現金流權的分離，使得終極控制人更有能力為自己牟取私有收益。兩權偏離程度越大，掠奪動機也就越強，對目標公司績效的損害也越大。LaPorta等（2002）、Lins（2003）、Jon（2003）等研究后都發現，終極控制權與現金流權的分離程度與公司績效呈負相關關系；而現金流權與公司績效則呈正相關關系。VoPlin（2002）對意大利的上市公司進行研究后也得出了類似的結論。

在國內，賴建清和吳世農（2004）研究后認為，終極控制人為自然人采用金字塔持股結構的比例高于國有資產管理公司，終極控制權與現金流量權的偏離程度也更高。張華，張俊喜和宋敏（2004）以民營上市公司為樣本研究也得出同樣結論，且認為控制權與現金流量權的偏離程度與公司績效是呈反比關系。谷祺等對121家家族控制的上市公司進行研究后發現：我國家族上市公司的公司價值與現金流權比例負相關，這可能與我國家族上市公司的“掠奪性分紅”行為相關。[5]王鵬、周黎安（2006）對2001年至2004年中國A股市場的數據進行研究后發現，終極控制人的控制權具有“侵占效應”，而現金流權則具有“激勵效應”，而且控制權的“侵占效應”比現金流權的“激勵效應”更強。

三、理論分析與研究設計

通常，終極控制股東從目標公司獲得的利益分為共享利益和獨占利益，共享收益是由現金流權（所有權）決定，成本和收益都歸全體股東共擔共享，所有權比例越高，承擔風險越大，收益也越高；私有利益是終極控制股東利用自身的控制權獲得的超額利益，成本和風險也歸全體股東承擔，但利益卻歸終極股東獨占。所以，控制權和現金流權偏離程度越高，侵占動機越強烈，終極控制股東就能以較低的成本獲得更多的私有利益，這時候控股股東更愿意以私有利益而非公司價值最大化為目標。他們可以利用自身控制地位，通過自利性交易、過高的薪酬、轉移公司資源、股權稀釋行為、內部人交易、低價發行新股等手段實現“隧道挖掘”。[6]我國大部分民營上市公司存在著通過關聯交易進行“利益輸送”行為，其中關聯購銷、互相提供資金和擔保是重要手段。

意圖

如圖1，X1公司通過X2、X3公司實現對X4公司的控制，享有X4公司51%的控制權。而X1公司對X4公司的現金流權只有18.36%（60%×60%×51%），控制權和現金流權的偏離程度為0.64[（51%-18.36%）/51%）]。即終極控制股東的共享收益僅為18.36%，于是就產生強烈的獲取控制私利的動機。偏離程度越高，終極股東獲取私利動機越強，對公司業績及長遠發展帶來負面影響也越大。如果提高現金流權比例，提高共享收益水平，盡可能降低兩權偏離程度，可以有效抑制終極股東獲得私利的意愿。即現金流權對終極控制人具有“激勵效應”（2009，楊淑娥、蘇坤）。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設1：公司績效與控制權比例呈負相關關系，即控制權比例越高，公司績效越差；

假設2：公司績效與現金流權比例呈正相關關系，即現金流量權比例越高，公司績效越好；

假設3：公司績效與兩權分離度呈負相關關系，即兩權偏離程度越大，公司績效越差。

四、實證研究

（一）變量選擇及模型設計

本文選取了截止2011年安徽省在滬、深A股以及中小版和創業板上市的共29家民營上司公司為研究樣本，以其2009-2011年的財務數據為研究依據。相關財務數據來源于國泰安數據庫、巨潮資訊網（http：//www.cninfo.com.cn/）。數據的處理和檢驗采用SPSS統計軟件完成。

1.變量選擇

（1）被解釋變量：目前中國股市仍然是非有效的，股票價格的高度波動和高換手率會導致Tobin s Q計算比較困難，且和市場回報等指標存在潛在偏差。相比之下，以會計類指標衡量公司績效更合理，因此，本文采用總資產收益率（ROA）來表示。

（2）解釋變量：包括控制權（VR）、現金流權（CR）、兩權偏離程度（SEP）。

（3）控制變量：資產規模（SIZE）、增長能力（GR）作為控制變量。相關變量定義如表1所示。

表1 變量定義明細表

變量類型 變量名稱 變量標識 定義及計算公式

被解釋變量 總資產收益率 ROA 凈利潤/總資產

解釋變量 現金流權 CR 各條控制鏈各層股東持股比例乘積的加總

控制權 VR 加總各條控制鏈各層股東投票權最小值

分離程度 SEP （控制權-現金流權）/控制權

控制變量 公司規模 Size ln（期末總資產）

成長性 Growth （本期總營業務收入-上期主營業務收入）/上期主營業務收入

2.模型設計

模型1：ROA=α0+β1VR+β2Size+β3Growth+ε

模型2：ROA=α0+β1CR+β2Size+β3Growth+ε

模型3：ROA=α0+β1SEP+β2Size+β3Growth+ε

（二）回歸分析

1.描述統計分析

通過對安徽省民營上市公司3年間共89個觀測值進行描述性統計，得出表2。從表2可以看出：①總資產收益率平均數為7.2738%，最小值為-8.27%，最大值為43.00%，說明民營上市公司績效的差異比較大。②終極控制股東擁有的控制權的平均數為36.5779%，而現金流權的平均數僅為28.812%。也就是說最終控制人投入的現金流遠小于其獲得的控制權，兩者相差7.7659%，從偏離系數的均值來看樣本公司兩權偏離程度是較嚴重的。③成長性均值為94.2956%，最大值為3116.79%，最小值-49.36%，說明近幾年樣本公司成長較快。

表2 描述統計結果

2.多元線性回歸

為了反應各解釋變量對因變量的綜合影響，本文根據所選取的樣本數據，將反應上市公司績效因變量與各解釋變量和控制變量利用SPSS統計軟件進行多元回歸分析，為了方便研究，我們采用了強行進入法（Enter）。回歸結果見下表3-5：

表3 總體參數表

（三）顯著性檢驗

一般認為，當變量間的容差（Tol）大于0.5，方差膨脹因子（VIF）小于2時，可以認定變量之間不存在嚴重的多重共線性。從表5可以看出，Tol和VIF值均在此范圍內，說明各變量之間不存在多重共線性問題。從表3也可以看出，回歸方程的DW值都在1.8以上，基本不存在自相關問題。從表5中T值和sig值可以看出統計結果具有較強的顯著性。

五、結論和建議

根據以上統計結果，不難得出下列結論：終極股東控制權與公司績效在10%水平上正相關，假設1不成立；現金流權與公司績效在5%的水平上正相關，而兩權分離度與公司績效在10%水平上負相關，假設2、3得到驗證。由此可見“隧道挖掘”效應的元兇并非終極股東的存在，而是控制權和現金流權兩權的過度偏離。也就是說只有在兩權高度偏離的情況下，終極控制股東才有足夠的動力不擇手段的謀求私利最大化，從而影響公司績效。同時，也證實現金流權確實存在“激勵效應”，即當終極控制人擁有足夠的現金流量權時，就會采取積極的經營策略，提升公司績效。為了防止由于終極控制股東的兩權分離影響公司治理績效必須采取相應措施：

1.加快立法步伐，設定法律雷區。要從根本解決問題，當務之急就是要制定專門的保護投資者利益的法律法規，這也是發達國家的普遍做法。法律設定了雷區，一旦企業踩雷將施以苛律，嚴加責罰。有研究也證明上市公司所處的治理環境越完善、市場化程度越高，中小投資者法律保護力度的強化將直接增加控股股東私人收益的獲取成本，控制權和現金流權分離引起的終極控股股東的侵占行為將得到有效遏制[7]。另外，也可以通過法律法規明確限制終極股東控制權和現金流權的過度偏離。

2.轉換監管思路，加大監督力度。首先，監管對象要從上市公司、證券機構延伸到終極控股股東。其次，監管目標不斷擴大，重心要不斷變化。從股權分置時代的資金占用、違規擔保等，到全流通時代的內幕操縱股價，隨著市場的發展，控股股東可利用的工具會更多，危險性也更大，所以監管部門應密切關注市場新動向，監管重心要與時俱進。第三，不僅要事后監管，更要注重事中、事前監管。比如建立關聯方交易、資金擔保以及巨額資產轉移等重大交易或事項的信息預披露制度，使上市公司的信息更加透明，讓上市公司及其控制股東全程接受外部監督。

3.完善內部治理機制，提高公司治理效率。我國民營上市公司在公司治理中普遍存在著董事會獨立性不強、監事會有名無實，獨立董事形同虛設的現象，董事會成為終極控制人的“一言堂”。要改變這一現狀，必須完善內部治理結構，提高內部治理效率。首先，盡量避免股權的高度集中，建立大股東牽制機制。其次，強化監事會的內部監管職能，定期披露監事會履職情況。最后，讓獨立董事真正獨立，更好的履行其監督職責。

參考文獻

[1]La Port R，Lopez-De-Silanes F，Shleifer A.Corporateownership around the world[J].Journal of Finance，1999（54）：471-517.

[2]Claessens，Stijin，Simeon Djankov，et al..The Separation ofOwnership and Control in East Asian Corporations.Journal ofFinancial Economics，2000，58（1/2）：81-112.

[3]Claessens，S.，Djankov，S.，Joseph P.H.Fan，et al..Disentan-gling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Share-holding Journal of Finance，2002，57（6）：2741-2771.

[4]Faccio Mara，Larry H.P.Lang.The Ultimate Ownership ofWestern European Corporations.Journal of Financial Econom-ics，2002，65（3）：365-395

[5]谷祺，鄧德強，路倩.現金流權與公司控制權分離的公司價值——基于我國家族上市公司的實證研究[J].會計研究，2006（4）.

[6]Johnson，S.R.，La Porta，F.Lopez-de-Silanes，et al.Tunneling.American Economic Review，Papers and Proceedings，2000，90（2）：22-27.

[7]魏卉，楊興全，吳昊旻.治理環境、終極控制人兩權分離與股權融資成本[J].南方經濟，2011（12）：3-13.

基金項目：本文得到安徽省哲學與社會科學規劃項目（AHSK11-12D268）的資助。

作者簡介：

曹中紅（1968—），女，安徽安慶人，碩士，副教授，主要從事財務會計、資本市場領域的研究工作。

張鍇（1964—），男，安徽合肥人，副教授，主要從事管理會計研究工作。