通縮“事故”與美元“續命”

端木

放松銀根相當于一劑補藥，中國經濟卻“虛不受補”。左右為難的困境與其他偶然因素、“季節性”因素疊加，以致出現“錢荒”。而在信用貨幣時代，美元的“隕落”還要經過一段相當長的時期，中國也不得不面對“較低增長與較高通脹”并存的局面。

美國要率先退出“定量寬松”，各國股市震蕩、國際金價暴跌、中國出現“錢荒”，據說房地產也要崩盤，真是人心惶惶。實話說：信用貨幣不過是可以即興發行的冥幣！紙錢荒了，如非事故即是陰謀！

錢荒？找紙！

通俗地講，貨幣是度量財富創造的籌碼。昏天黑地打麻將，得有籌碼才知道輸贏。至于是用貝殼、草棍、石子，還是寶石、金條、銀錠、交子，本質上并無分別。在漫長的文明史中，金銀成為多數民族共同認可的籌碼。與麻將游戲不同，創富不是零和游戲，需要源源不斷的新增籌碼來度量。但金銀的勘探、開采總是拖后腿，錢荒曾是世界各國久治不愈的通病。工業革命后的一兩百年，為搶籌碼而斷送的生命不計其數。最終，人類不得不放棄金本位，而使用政府發行的信用貨幣充當籌碼。如今，全世界一年開采的黃金價值僅相當于武漢市一年創造的財富！人類有史以來開采的黃金總量也只相當于中國十八個月的GDP。

在紙幣與貴金屬徹底脫鉤的“牙買加體系”下，政府可視經濟發展需求確定貨幣發行量，成為名副其實的趙公明。財神錢緊，找石頭。政府錢荒，請找紙！甚至連紙張都不必破費，只須在鈔票上的數字后面加零、再加零，10元變100元、100元變1000元。要是康雍乾懂得用紙幣支付河工、賑災、軍費、修圓明園的費用，還用得著宵衣旰食嗎？

在信用貨幣時代，政府只需在民眾能夠容忍的通脹限度內實施寬松的貨幣政策，就能提振經濟、增加就業、緩解赤字、改善公共福利……嚴格來講，所有的通縮都是“事故”。而這次“錢荒”不過是一場小意外。

民眾財富的真正敵人是通脹，只要人類還使用信用貨幣，通脹就注定是永遠的勝利者。

銀行創造貨幣

實際上，政府發行的基礎貨幣只占信用貨幣中的一小部分，絕大部分是銀行體系創造出來的。

銀行的基本商業模式是賺取存貸款利息差，吸收的存款一定要貸出去。如果存、貸款年息分別為5%和10%，銀行吸收100億元存款再全部貸出去，一年的毛利潤就是5億元。但銀行不會把儲戶的錢全放出去，需留一些“準備金”。監管當局亦會強制銀行將一定比例的存款繳存到央行，這個比率稱為“法定存款準備金率”。目前，我國的準備金率為20%。如果甲存入100元，銀行只能將其中的80元貸給乙，乙把貸來的80元存入銀行，其中只有64元可以貸給丙……不難算出，這個等比級數的總和為500元。100元就這樣變成了500元，一般用“貨幣乘數”來量化銀行創造貨幣的功效。不難發現，貨幣乘數的理論最大值就是法定存款準備金率的倒數。

另一方面，銀行放出100萬貸款亦不可能收回100萬存款，因為客戶借錢是拿來花的。銀行再怎么努力，貨幣乘數的實際值也會低于理論值。例如2010年6月存款準備金率為17%，貨幣乘數理論值和實際值分別為5.88和4.37。

商業銀行日常運營中必有臨時性余缺，今天回籠100億元流出80億元，明天回籠50億元流出90億元。而被央行以“準備金”名義收走的資金實則被凍結。商業銀行之間只好通過“同業拆借”相互調濟余缺，而拆借利率成為反映資金供求的晴雨表。影響它的因素很多，如貼現率、外匯占款、央行公開市場操作等。提高存款準備金率會凍結更多的流動性，令同業拆借利息上漲，反之亦然。

在多重原因造成流動性暫時缺乏的情況下，6月19日國務院常務會又亮出貨幣保持偏緊的政策，預期中的降準變得遠水不解近渴。次日，同業拆借利率暴漲（上海銀行間同業拆借隔夜利率創出歷史新高）。隨后，國債市場出現拋售套現，A股市場暴跌。于是，所謂的“錢荒”爆發了。

中國經濟虛不受補

盡管是事故，但發生錢荒并非偶然，其根源可以追溯至北京奧運會前。2007年經濟過熱，房價脫韁、股票瘋漲，在“適度”從緊旗號下6次加息、10次提高存款準備金率，被美譽為“組合拳”。

2008年上半年在國際金融危機、出口驟降、汶川地震的情況下，又連續5次調高存款準備金率。下半年發現經濟就要“硬著陸”，貨幣政策又轉為“適度”寬松，連續5次降息、4次調低準備金率，4萬億元投資計劃隨后出臺，還有對房地產只做不說的扶持（降低首付比例、房貸利率打七折）。

2009年新增信貸9.6萬億，2010年又增8萬億，其中的35%給地方政府融資平臺、33%流入房地產企業。經濟過熱、房價暴漲，新一輪緊縮在于2010年初開始，兩年間5次加息、12次“提準”。但經濟增長疲態已顯，2012年又開始降息、“降準”（2007年以來“雙率”的部分調整見下表）。

2007年1月提高前，存款準備金率只有9%，如今為20%，按理說有充分的下調空間。但流動性已經泛濫，廣義貨幣（M2）余額突破100萬億，M2/GDP比值達到200%以上（人均GDP排名前40位的國家的均值只有135%）。

放松銀根相當于一劑補藥，但中國經濟卻“虛不受補”。左右為難的困境與其他偶然因素、“季節性”因素疊加，以致出現“錢荒”。小吏喜歡“壞事變好事”，出了事故先說損失不大，再自夸措置得當，最后一定說得到寶貴的經驗教訓。“大官”不用費心，自有專家跳出來說“此乃壓力測試也”。

強勢美元，笑話

工業革命以來，社會生產效率呈幾何級數地提升，儲備有限、產量也無法大幅提升的金、銀成為致命的瓶頸，通貨緊縮一度嚴重制約了社會經濟的發展，甚至引發大規模的殖民侵略。中國在1840年以后的近百年間被掠走白銀數億兩，引發嚴重的通貨緊縮，而拿到這些白銀的國家在經濟上取得長足的發展。幾千噸金屬的易主卻造成多個國家命運的分野，貨幣的力量真是驚人。

自打實行信用貨幣，各國政府依經濟發展之需發行貨幣，理論上是不可能發生錢荒，只需拿捏好印鈔的尺度。但國與國“打麻將”用什么當籌碼呢？由于眾所周知的歷史原因，美元成為全世界玩家公用的籌碼。莊家美國根據自家利益最大化原則拿出籌碼，別家無權過問！

別國政府投放流動性必須顧及本國選民對通脹的承受力，只有美國例外。假如伯南克駕直升機撒下兩億美元，中國人馬上用1億件襯衫換走這筆錢，襯衫價格無疑會大跌，牛肉、汽油等其他商品卻萬無漲價之理。這樣一來，說不定美國的CPI還會降低！更絕的是中國會用這兩億美元購買美國國債，伯南克可以駕機再撒，如是循環往復沒有窮盡。

美國有三宗寶：美元、科技、選總統。首當其沖的就是以美元為儲備貨幣的國際金融體系。美國當然會珍惜其圍之瑰寶，像愛護眼睛一樣維護美元的“強勢”形象。

金融危機，美國“點炮”

仍以打麻將做比喻，美國的上家是人口大國（如中國）、對家是歐盟、下家是資源大國（如沙特）。這個“局”原為對付“蘇東”設計，以美國為首的“西方七國”是莊家。蘇聯解體后，歐盟坐到美國對家主張“歐元也是籌碼”。

歐元的誕生是個奇跡。假想一下，中、日、韓、印、新、馬、泰想聯合起來搞“亞元”，光是讓各國認識到亞洲共同貨幣的重要性，可能就要花掉50年，再就各國的份額爭吵50年，實施細則制定還要花50年……中、日之間有數千年的友好史，敵對期從1895年到1945年不過50年。而結有世仇、光世界大戰就打了兩場的歐洲人卻能夠“相逢一笑泯恩仇”。是因他們認識到：蘇聯已經解體，美國不應當永久地擁有向全世界抽稅的權力。十幾年過去了，歐元已經取得一席之地。而那些后知后覺的國家還將美元和美國國債當寶，直到此次金融危機。中國、日本、石油輸出諸國都深刻地體驗到美元貶值的切膚之痛。

此次席卷全球的金融危機是美國“點炮”，但美方的因勢利導卻讓歐元成了輸家。美歐均以高福利籠絡選民，政府都背上的巨額債務，而大難臨頭時，美聯儲可以“量化寬松”，冰島、希臘、西班牙政府卻無權印歐元。原以為歐元資產高枕無憂，結果又賠了：2008年歐元匯率為1：10，現在是1：7.85。金融危機開始后一直減持美元資產、購入歐元資產的中國，于2010年3月又開始增持美國國債了。

把歐元打得顏面掃地后，美國又拿黃金開刀，這次沖鋒陷陣的是國際投行。一方面，制造價格大起大落原本就是他們賺錢的不二法門。另一方面，以美元為基石的現有國際金融體系給了他們“顏如玉”和“黃金屋”。假如購買力“硬著陸”，美元的“信用”一落千丈，整個國際金融格局就要大變，投行們從自身利益考慮也得出手維護。

下一個美元？

美元充當全球儲備貨幣的政治、經濟基礎已經不復存在：1.經濟上已經不是一支獨秀；2.盡管黃金儲備仍以8000噸居第一位，但已經不能一手遮天了；3.蘇聯已解體二十多年了。不過，美元的“隕落”還要經過一段相當長的時期，至少要20年以上。過快，將對國際經濟帶來毀滅性動蕩。但美元終將失去的地位是任何其他主權國家或國家聯合體的貨幣（比如歐元、日元），甚至越來越強大的人民幣都永遠不可能得到的。道理很簡單，憑什么你們國家的“印刷品”錢就可以換走我們國家的石油、礦石、工業品甚至奢侈品？假如用人民幣就可以買澳大利亞和巴西的鐵礦石，還用得著那么辛苦地談判嗎？所以，人類需要一種超主權的貨幣來承擔國際結算與儲備功能。

美元終將失去今天的地位，即不會有下一個美元，也不可能回歸金本位，替代者將是“超主權貨幣”。2009年3月，周小川提出“根據主要貨幣和黃金構成超主權貨幣”的設想，有相當大的可行性。國際貨幣基金組織特別提款權就是一種超主權貨幣，早在1970年就已投入使用。金融危機前，每單位含0.63美元、0.41歐元、18.4日元和0.09英鎊。未來的超主權貨幣，除加入人民幣還將引入黃金作為“價值之錨”，原油、鐵礦石等大宗商品亦在考慮之列。

美元大貶，美國之外的國家痛定思痛才會著手極端復雜的“超主權貨幣”。但這次咸魚翻身，美聯儲、國際投入聯手重塑造“強勢”形象，美元的地位至少會延長十到二十年。

關于中國經濟走勢的幾點猜想

首先，中國不會有債務危機。美國欠全世界，但欠的是自己可以印的“綠紙”，加之操作手段高明，危機已經“變壞事為好事了”。冰島、希臘欠的是外債，而且是自己印不了的歐元，所以很凄惶。中國有3萬億美元的外匯儲備，各級政府欠的是百姓的，欠的是可以自己印的鈔票。怎么會出現政府債務違約呢？

其次，中國未來將出現“較低增長與較高通脹”并存的情況。一方面，GDP的增長有下限，低于它就業會出大問題，影響穩定。所以，當經濟增速接近或低于某個數值，只好放松銀根。另一方面，通脹率有上限，高于這個值民生會出大問題，也影響穩定。所以，當通脹率接近或高于某個數值，必須收緊銀根。