對賭的迷途

李建明

宏源跨行業與一家汽車線束公司共同出資成立合資公司，并就盈利數額進行了規定。對賭形成，但作為大投資方的宏源卻沒有派駐人員進駐合資公司，完全放權合資方經營，之后一系列問題開始浮現，租賃廠房還是購買土地自建廠房、庫存為何高達1億元……

宏源集團是一家為電子行業提供信號線和數據線纜的公司，2011年實現銷售收入18億元，正準備在香港上市。

宏源一直看好汽車領域的線束市場。中國目前有上百家汽車線束生產企業，年銷售額都在1億～2億元，未來肯定需要整合。宏源如果進入此行業，依靠自己在電子行業的經驗和實力，經過3～5年的時間，很有可能成為中國前三名的汽車線束企業。

但汽車行業和電子行業不一樣，比較封閉，一個新企業要取得汽車廠供貨資格需要很長時間。

2010年，沈陽有一家汽車線束廠需要引進一個合伙股東。這家公司是由某汽車研究所一名姓孫的工程師創立的，主要給國內3家汽車廠供貨，年銷售額2億多元，利潤在1000萬元左右。

同前該公司遇到了發展瓶頸。因為產品貨款回收期長，嚴重缺乏資金，該公司的老板孫先生希望引進一個合作方，未來能將公司做大上市。

宏源集團的幾個領導得到這個消息后，覺得這家公司的需求和宏源的發展需求可謂不謀而合，，他們缺的正是宏源的長處，而宏源需要的他們正好具備。

經過幾個月的談判，雙方達成合資協議：按照賬面凈資產，宏源支付溢價2000萬元，出資5860萬元，占合資公司55%的股份；合資公司董事會由5名成員組成，宏源委派3名，老股東孫先生委派2名；合資公司2011年、2012年的經營權歸老股東，董事長和總經理都由孫先生擔任。

由于宏源支付了2000萬元溢價，所以宏源要求孫先生承諾2011年和2012年這兩年，合資公司盈利不得少于3600萬元，若不能完成，則需要補償宏源相對應部分的溢價。

考慮到與對方有利潤對賭協議，宏源就沒有委派人員進駐沈陽公司，完全放權給孫先生經營這家合資公司。

2011年6月，孫先生通知宏源，日本填風公司想把他們在沈陽的沈填工廠給風鈴汽車公司的生產訂單轉讓給合資公司，但前提是合資公司要將沈填工廠這部分業務的資產、人員以及場地一同收購。

孫先生認為這是合資公司大發展的天賜良機，宏源也同意了孫先生的判斷。于是，宏源又幫助合資公司在銀行擔保貸款3000萬元，準備用于收購沈填工廠這部分資產。考慮到孫先生負責整體經營，宏源對這項并購決策也沒有派人到沈陽進行具體調研。

2011年8月，宏源幾個董事正在香港進行上市路演，忽然接到孫先生的郵件，說在轉移沈填工廠人員時出現了勞動糾紛和罷工事件，為了避免出現沖突，原定接收人員和場地的方案變更為只接收訂單。因此，合資公司必須盡快準備產能以承接這部分訂單。這一變化打了合資公司一個措手不及，本來合資公司打算繼續承租沈填工廠的原生產車間，而且合資公司已經在著手裝修了，現在卻只能重新找廠房，同時還要盡快招聘工人。

對于是租賃廠房還是購買土地自建廠房，孫先生希望宏源能表態。宏源聽到這個消息很是吃驚，這么重大的決策，孫先生竟然沒有一個詳細規劃，也沒有一個可行性分析。宏源當即委派財務總監趙先生去沈陽了解情況。

趙先生飛到沈陽后，迎接他的是孫先生的連聲抱怨：“現在的人不講信譽，說反悔就反悔，故而造成這次并購的失敗。”孫先生帶趙先生看了幾處意向中的廠址，要求趙先生盡快決定是租賃廠房還是購買土地自建廠房，并說若能早點明確方案，就能早點準備產能。

趙先生追問了孫先生好幾個問題：在只接收訂單的情況下，合資公司要支付沈填工廠多少費用？需要幾個月才能接收成功？接收之后這些訂單能夠帶來多少利潤？

對趙先生的問題孫先生好像完全沒概念，不知如何回答，只是強調他一直在兢兢業業地工作，而這部分沈填的訂單利潤很可觀。

趙先生堅持要用數據說話，但孫先生認為沒必要，他認為應盡快確定是租賃還是自建廠房。最終雙方發生爭吵。

考慮到事情已經發生，宏源認為再爭下去也沒有意義，因此同意租賃廠房，并要求在山東德州宏源的工廠內組建新車間，以補充沈陽合資公司的產能。

3個月過去了，廠房裝修完畢。可是到了2011年年底，合資公司一算賬竟然損失了1000多萬元——與預期2011年和2012年兩年要賺3600萬元相比，差距太大了。

宏源認為孫先生管理能力太差，而且管理過于粗放，因此決定委派趙先生常駐沈陽，對合資公司事務進行監督管理，并對目前公司出現的問題進行分析。

趙先生進駐以后，雙方分歧越來越大。孫先生認為宏源不懂汽車線束，更認為該公司是自己一手做大的，像自己的孩子一樣，不希望別人過多指手畫腳，他只希望宏源能帶來資金和運作公司上市。

對于孫先生的想法，宏源很是不解，按照公司目前的管理水平，談何上市？宏源也不可能無限度地提供資金。

2012年1月，雙方矛盾和分歧加大。主要焦點是合資公司每月繼續虧損200萬～300萬元，1月末庫存達到了1億多元。

此時，宏源嚴肅地提出：對于一個年銷售額不足2億元的公司，庫存竟然超過1億元。合資公司必須對此進行分析，并制定解決方案。在庫存問題沒得到明顯改善前，宏源將不再給予合資公司資金支持。

可是孫先生很不配合，并找中間人提出讓宏源接手管理合資公司，同時廢除當初的利潤對賭協議。

目前讓宏源困惑的是：

1.宏源可以接手管理，但孫先生性格很固執，能否順利接管？

2.目前合資公司還是在虧損，到2012年底能夠盈虧平衡就不錯了。按照協議，合資公司應該實現利潤3600萬元，而且宏源已為此支付溢價，所以宏源不同意取消對賭協議，只同意可以剔除一些客觀的虧損。

3.孫先生提出除非宏源拿出一套他認可的方案，否則他不會交出管理權。

4.宏源認為跟孫先生合作太困難，所以也有撤資的想法，但擔心孫先生拿不出這么多資金。

宏源怎么才能解決這個燙手山芋？