轉融券推進“做空時代”，不必驚慌

李勇

被稱為完善A股交易機制的轉融通，終于不用再單腿跳了。來自于中國證券金融股份有限公司（下稱“證金公司”）的消息，轉融券業務試點在2月28日正式啟動，這使得其與去年先期開展的轉融資業務一起構成完整的轉融通機制。

轉融券業務的開展，意味著A股的做空效應將進一步放大。

特別是在股市復蘇并不強勁的情況下，賦予代表“做空時代”來臨意義的轉融券的推出，使市場承受了極大壓力。

不過，眾多監管層、專家、上市公司人士告訴《中國經濟周刊》，轉融券的推出，給市場帶來的心理壓力大于實際壓力，特別是在當前試點階段，并不會對市場造成太大影響，不必驚慌。隨著轉融券業務的穩步推進，還會促進資本市場的健康發展。

轉融券“出閣”小心翼翼

轉融券業務，是證券公司融券業務的配套機制，證金公司將自有或依法籌集的證券出借給證券公司，以供其辦理融券業務。這有助于解決以往證券公司在開展融券業務時面臨的券源不足的問題。

相對于轉融通業務中的轉融資業務做多的特征，轉融券業務具有明顯的做空特征。

“它是做空的機制，也就是說當你發現某一只股票，它的市場價格不能反映它的真實價格的時候，那么就可以通過融券來進行做空。在高位把股票借來然后賣掉，等到股票價格跌下來之后，再買券去還券，這有利于發現一只股票的真實價值。”證金公司總經理聶慶平在此前接受《中國經濟周刊》采訪時這樣解釋。

正是由于轉融券的做空特性，監管層考慮到市場的承受能力及彼時的技術條件，在去年8月30日推出轉融資業務時并未將轉融券業務一并推出。

但即便是現在推出轉融券業務，監管層仍是小心翼翼。比如，根據證金公司的安排，在2月28日轉融券業務試點中，只有11家券商獲得資格，它們是中信、光大、廣發、國泰君安、國信、海通、華泰、申銀萬國、招商、銀河和中信建投等證券公司，這些證券公司均是目前國內的大型券商，且開展融資融券時間較長。

初期參與轉融券試點業務的標的股只為90只，其中滬市50只、深市40只。記者注意到，這90只股票總流通市值占全部A股流通市值的近50%，具有盤子大、估值較低的特點。

按照目前的轉融券業務試點規則，只有上市公司機構股東具備出借證券的資格。由于基金公司、保險公司和上市公司國有機構股東持有的證券因法律法規和政策上的限制，目前尚不能真正開展出借證券的業務，這樣實際出借的數量會非常少。

“試點期間，對轉融券業務的諸多限制和規定，顯示了設計者顧忌轉融券被解讀為做空給市場帶來的消極影響，也表明了資本市場的改革審慎推進的特征。”上海一位券商人士告訴《中國經濟周刊》。

轉融券催生市場盈利新模式

分析認為，相比股指期貨，對單只股票做空獲利更容易操作和實現。

對單只股票做空獲利，即被市場熟知的“渾水”模式，即通過前期調查、質疑上市公司后，借券做空該上市公司，然后發布負面報告，誘使大資金賣出該公司股票，待該公司股票跌至地位后，買入該股票還券，以此獲利。

中信證券的報告認為，對有瑕疵的股票做空是典型的交易模式。“隨著轉融券標的的擴大，未來市場會更加關注上市公司的資產負債表和現金流量表，而不僅僅關注凈利潤的增長，對于一些有瑕疵、高估值，也是融資融券發現價格功能的體現。”

此外，還有一種交易模式被認為會充分運用融券業務，即定增套利。基金專戶、券商資管等可以在其定增類產品中加入量化對沖策略，通過融券做空定增標的從而鎖定定增折價帶來的無風險收益。

影響更多是心理上的

“轉融券對市場更多的是心理的影響，而非實質的影響。”日信證券研究所副所長徐海洋2月27日向《中國經濟周刊》表示。

徐海洋分析稱，目前可以參與轉融券業務的是非專業投資機構，即沒有獨立交易通道的，這些機構包括券商的客戶、私募基金、財務公司等，不包括基金、券商、保險機構等。“這樣，能夠借出的券源就非常小。”

徐海洋認為，如果一個投資者手上有上述90只股票里面的股票，投資者出借證券給別人，意味著其會穩定地持有這只股票，持有的期限比較長，而一旦借券給別人，這個券將會在二級市場上被賣掉，這意味著投資者要去承擔股票下跌給自己的股票凈值帶來的損失。

“而往往凈值下跌帶來的損失遠遠大于借券帶來的利息收入，誰愿意把這個券借出去？”徐海洋說。

中金公司的分析亦認為，中國與海外成熟市場不同的托管體制導致中長期來看，中國機構投資者的出借意愿遠小于海外。國外是證券直接托管在券商，券商可以在投資者不知情的情況下出借，但國內托管在中國證券登記結算公司，券商無法處置投資者的證券。因此，只有投資者愿意主動出借，再通過證金公司和證券公司兩道手，才能供需要做空的投資者做空。

寶鋼股份方面2月27日告訴《中國經濟周刊》：“有和我們聯系，向我們借入證券的，目前公司機構投資者沒有借出證券開展這項業務的意愿。”

聶慶平此前接受《中國經濟周刊》專訪時表示，很多人以為轉融券推出后，市場會出現大面積的賣空，但實際上不是這樣的。目前中國經濟和資本市場不具備全面做空的條件。因為無論是宏觀經濟，還是金融體系都沒有出現危機的跡象。

聶慶平表示，廣大投資者要買的股票必須基于物有所值，如果買的股票不物有所值，就有可能面臨被融券賣空的風險。“證金公司主要是通過對融資融券業務的統計監測來防范市場各種投機性的做空。”